導讀：
強主體的資產為什麼發REITs的價格往往會比發CMBS的價格高？對於弱主體+強資產，在做REITs的過程中，大部分優先級投資者（銀行）是如何看待該產品的，作者從銀行投資者的角度去考量一個CMBS的產品風險，以及談到作為產品的設計者，如何幫助產品發行人設計好產品的關鍵點已達到實現發行人與投資者的共贏。
關於強資產弱主體CMBS能不能評級評到AAA這個問題，業界也是一直有討論，一直期待的能夠突破，上一期文章原創|CMBS、REITs怎麼選？|多角度看“強資產+弱主體”如何做CMBS和類REITs（二）提到了一點，就是如何把抵押權變現的流動性能夠直接對應到產品兌付上。如果這個能對應上，實際上這個問題也能解決，所以期待的市場能夠有所突破和發展。
之前的文章也提到過，現在做CMBS和REITs在設計不同的產品結構，一個非常重要一點是滿足資金方的一個需求，本期筆者就談談如何合理的引導資金方的需求，把產品結構完成，使產品順利銷售出去。
銀行投資者是如何看待CMBS和類REITs產品的？
首先從資金方面，目前大部分資金方還是以銀行為主。他們對待CMBS和REITs，可以分成兩個維度，產品從類型看有CMBS和REITs兩種產品，產品從層次上看，有優先級和權益級（基本 CMBS沒有權益級，通常次級由原始權益人風險自留）。對於強主體來說，市場有個規律，就是同樣的一個資產，它發CMBS的價格是比REITs還要低，原因在於說REITs有一定的股性成分在裡面，它其實反而沒有那麼簡單明瞭。
反觀CMBS，在銀行看來它就是個經營性物業貸，只是換了一個場所而已，就是個抵押貸款、抵押債券的一個概念，所以說對強主體而言CMBS是比較簡潔的，這也是為什麼會體現出CMBS價格比較低。還有一個原因也是合規性原因，銀行的自營資金投CMBS比較多，投REITs比較少，且銀行自營資金價格也低，但這只是一方面因素。
那銀行對弱主體怎麼看？
弱主體對投資人來說，建議做這個產品的時候儘量能REITs上靠攏，因為REITs有一個特點，它對銀行來說，大部分REITs概括了兩個情景，一種情景是REITs真的賣掉了（處置掉），賣給了權益投資人了，另一種就是類似做成明股實債的形式，一種出表的形式，目前市場上的REITs這兩種類型居多。
情形1：準備後期處置的REITs產品
對於準備後期處置的REITs產品，投資人若投優先級，那麼就是以一個投併購貸的一個邏輯去投的，因為REITs往極端上看，也可以理解成一種併購基金，優先級投資人無非也就是在做一筆類似併購貸的投資，他們以一個新的資金方身份投REITs優先級的話，就需要看發行人的獨立性，這時候越希望這個弱主體發行人越獨立越好，越沒關係越好，這樣後期標的資產在對外處置的時候，受到原股東的影響會相對較小，便於對外處置。另外，對於產品底層的信託結構或者基金結構，這個信託或者基金結構它的獨立性也最好是銀行投資者的關聯方，如果不是銀行關聯方，那儘可能也是能夠獨立於一些利益的相關方，這樣的話銀行作為優先級投資者對於底層決定能力就越強，因為一般來說，CMBS標的物業的抵押權是在信託手中，REITs標的物業一般則在私募基金委託貸款給項目公司的委貸銀行手中的，總之都不在投資人手中，中間是隔了一層的，所以投資人是不能直接去行使其抵押權的，必須通過一些條款安排以實現間接行使該權利。所以，在REITs結構中，實際上投資人投優先級的話，是希望（發行主體）越獨立越好，這樣就越能把這個產品的關注點回到資產到底值多少錢以及抵押率是多少這個邏輯過程當中去。 這種情況下，權益投資人就是真實要投資產的投資人了，資產就是真實賣斷給他們，個人認為就跟大宗交易都沒什麼區別，這裡也不再贅述。
情形2:非真實出售，這還是為了出表的REITs
如果說發行人不是一個真實出售的情況，是一種就做一個明股實債的出表的情形的話，這時候，優先級投資人的投資邏輯其實也大同小異。對於權益投資人，可以理解為其實也就是配一筆高息的非標貸款，那麼權益的投資人要做的事情就之前文章提到的很多對一些獨立性以及資產本身的一些保護安排上，以及評估它資產本身的價值，這就是他們的側重點。
相對“弱”的主體發行的CMBS產品如何銷售？
對於CMBS來講，從客觀來講，確實“弱主體+強資產”肯定沒有“強主體+弱資產”那麼受投資人偏好，那麼作為中介機構該怎麼看這件事情？在產品銷售過程中，承銷機構可能更傾向的就從最開始就定義什麼是“弱主體”，詳細請看之前文章“多角度看“強資產+弱主體如何做CMBS和類REITs（一）”，這裡的“弱主體”，不是真的弱，首先肯定至少達到交易所要求的AA評級，在這個前提下，筆者所講的“弱”，就是那種可能直接融資有困難，但是它是可以符合銀行准入要求的，很多銀行如果做經營性物業貸，也是可以給予該主體放款的，所以
產品的承銷機構會比較偏好去找一些一般是融資主體當地區域性的那些跟融資主體合作比較密切的一些銀行，這些銀行往往也能對該融資主體發放經營性物業貸。該邏輯就是，從本質來講，CMBS產品其本質跟經營性物業貸是一樣，無非對銀行來說，銀行的風險資本佔用不一樣，從100%變成了20%，這樣對銀行來說是會有一些利益釋放的。其次，很多的銀行的經營性物業貸，它確實有些合規性的限制，比如說有些股份制商業銀行對經營性物業貸標的物業的估值要求不能用市場法，只能用一個評估淨值這個概念，這樣出來的估值確實是有一些偏低的。並且經營性物業貸期限限定得比較死，融資人必須在這10年或12年之內把所有的本金去攤還完，確實對於擁有該商業物業的融資人來說壓力很大，所以說銀行在做經營性物業貸款的時候很多要求其實並不是個風險上的一個考量，更多的是合規上的一些限制。一個物業發CMBS可能LTV本來可以給到50%的，可能做經營性物業貸只能給到40%，所以在這種情況下，產品承銷機構可以給銀行投資人以上述邏輯去溝通，反而效果會比較好，既可以在滿足發行人對於融資規模一定程度的提高的同時，融資成本也會有一些下降（從間接融資變直接融資）。但這過程中，筆者覺得最重要還有一點，還是回到弱主體的本源上，經過我們期初的風險考量，判斷弱主體發行人三年之內基本面沒問題的情況下，但是也如筆者上期文章中談到的，我們在處置這個資產其實是需要花費非常大的週期性的，所以比較建議我們的項目主導方去引導發行人，就是說在發的時候的LTV確實可能往上“蹭了一蹭”，蹭到了50%-60%這個數，但產品前三年本金的攤還會做個比較好的安排，攤還到3年末的時候，大概又回到了一個經營性物業貸再融資可以覆蓋的一個程度。這樣對於銀行而言，它確實是一個相比經營性物業貸來說是一個比較好的一個補充的一個產品，是一個兩邊（融資人和銀行投資人）都得利的一個情形。
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