投資要點
由於巴西糖醇比平價是全球食糖市場成本最低的部分，因此紐約原糖價格採用巴西糖醇比平價來定價，巴西對全球食糖市場的影響已經登峰造極，是市場真正的關鍵先生。現階段決定巴西糖醇比平價的核心要素不是行業基本面，而是國際原油價格、巴西乙醇消費以及雷亞爾匯率，剔除原油主產國價格戰導致的生產擴張問題，三大核心要素的本質其實都是疫情導致社會總消費瞬間下降問題。借鑑中國抗擊疫情的經驗，我們認為疫情控制以後社會總消費將會快速恢復，巴西糖醇比平價過低問題也將迎刃而解。
2月下旬以來，全球金融市場開啟危機交易模式，紐約原糖價格跌幅明顯超預期。系統性風險導致的國際原油價格下跌，巴西乙醇價格下跌以及巴西雷亞爾大幅貶值是造成紐約原糖價格深度下跌的核心原因。由於巴西糖醇比平價是全球食糖市場成本最低的部分，因此紐約原糖價格採用巴西糖醇比平價來定價，巴西對全球食糖市場的影響已經登峰造極，是市場真正的關鍵先生。
系統性風險是導致原糖價格下跌的主要原因，而非基本面
我們認為系統性風險是導致紐約原糖價格下跌的主要原因，僅從行業基本面來看，反而支持其價格上漲。全球金融市場開啟危機模式。受疫情影響，全球金融市場開啟危機交易模式，VIX指數超過2008年金融危機期間的表現。美股方面，美股大幅度下跌並在短時間內多次觸發熔斷機制，這是美股自1987年推出熔斷機制以來異常罕見的。原油方面，需求預期下降疊加主產國價格戰開打，國際原油價格出現史詩級大跌。避險資產方面，美債收益率連破歷史新低，黃金價格攀升至1700美元/盎司上方。為應對危機，美聯儲分別在3月3日和3月15日將聯邦基金利率緊急下調50基點和100基點至0.25%。美債各期限收益率歷史上首次全線跌破1%，美債收益率扁平化預示著經濟衰退的風險激增。
系統性風險導致紐約原糖價格跌幅超預期。無論是低點水平還是累積跌幅，本輪紐約原糖下跌都已經超過2008年金融危機期間的表現。2020年1月至2月中旬，紐約原糖價格與WTI原油價格以及巴西雷亞爾走勢背道而馳，表明價格主要交易較為樂觀的行業基本面。2月下旬開始，紐約原糖價格跟隨原油價格同步下跌，而雷亞爾貶值則起到了加速糖價下跌的作用。原油價格下跌帶動乙醇價格下跌，乙醇折糖價下跌則在邊際上壓低了紐約原糖價格。巴西雷亞爾貶值導致出口成本大幅下降，同樣壓低了紐約原糖價格。
僅從行業基本面來看，紐約原糖價格反而應該上漲。從歷史走勢來看，原糖價格走勢與庫存消費比走勢成反比關係。19/20榨季，ISO將全球食糖供應缺口上調至944萬噸，為11年來的新高，意味著市場不僅需要印度糖出口填補供應缺口，還需要巴西調整製糖用蔗比例來增產。雖然疫情導致食糖消費量面臨下降風險，但是泰國和印度減產超預期抵消消費下降的預期，供應短缺格局依然維持。印度和泰國合計減產1500萬噸，即使全球消費量下降500萬噸，全球食糖供應缺口仍有望達到千萬噸級別。經歷恐慌性下跌以後，紐約原糖價格已經處於泰國現金成本，印度補貼出口平價以及巴西糖醇比平價之下，且處於歷史性低位，具備絕對估值優勢。
巴西是全球食糖市場真正的關鍵先生
全球食糖市場並沒有因為糖價暴跌而變得更加富有生機，價格下跌階段糖醇比反而出現上升意味著市場越來越顯露出異乎尋常的手足無措。在巴西糖醇比平價罕見低於泰國現金成本和印度補貼出口平價的情況下，我們認為巴西對全球食糖市場的影響越來越重大，是市場真正的關鍵先生。
巴西仍是全球潛在的食糖最大主產國。從食糖產量來看，18/19榨季印度超越巴西成為全球最大的食糖生產國。從生產食糖的原料折糖量佔比來看，巴西折糖量佔全球總產量的35%，巴西仍是全球潛在的食糖最大主產國。儘管巴西食糖產量有所下降，但是巴西依然牢牢佔據全球食糖最大出口國的位置，且短期仍難以被撼動。2016年以前，巴西出口量幾乎是第二名泰國出口量的4-5倍，2017年以來逐漸壓縮到2倍，但兩者之間依然存在一道巨大的鴻溝。從過去20年巴西甘蔗種植面積來看，2015年以前巴西甘蔗種植面積持續擴張，不過最近5個榨季巴西甘蔗種植面積已經穩定在1000萬公頃附近，甘蔗產量穩定在6億噸附近。
為什麼糖價長期低迷，巴西甘蔗種植面積沒有下降？紐約原糖價格在15美分以下已經運行了36個月，超過2006-2009年同期33個月的記錄。在雷亞爾大幅貶值以前，巴西甘蔗擴種成本被認為在15美分/磅，意味著成本線以下巴西甘蔗種植面積並未出現明顯縮減。一方面巴西甘蔗生長週期為6-7年，雖然擴種或者翻種成本較高，但是收割成本相對較低，因此只要糖價高於現金成本，糖廠仍會繼續收割甘蔗進行生產，並不會削減種植面積。
另一方面，由於過去10年巴西雷亞爾從1.8貶值至5.3，使得以雷亞爾計價的紐約原糖價格並沒有明顯下降，巴西糖廠出口食糖所獲得的雷亞爾收入依然有保障，因此並未削減甘蔗種植面積。對於巴西糖廠而言，目前以雷亞爾計價的紐約原糖價格仍高達1200雷亞爾/噸，不僅高於2020年初的900-1000雷亞爾/噸，甚至與2011-2012年紐約原糖價格在25美分/磅時的水平相當。
巴西食糖產量下降主要是因為製糖用蔗比例降低。巴西甘蔗可以同時被用來生產食糖和乙醇，糖廠根據糖醇比來決定兩者的生產比例。巴西乙醇生產對全球食糖市場影響重大，雖然各主產國均有甘蔗生產乙醇的能力，但是能夠在短期內對全球食糖產量產生實質性影響的國家只有巴西，巴西製糖與制乙醇用蔗比例變動一個百分點，食糖產量相應變動70萬噸。當乙醇與汽油的比價明顯低於2/3時，消費者更加傾向於使用乙醇來替代汽油。
近年以來，一方面國際糖價比較低迷，另一方面巴西乙醇需求強勁（汽車銷量增長迅速，剛性提高乙醇添加比例，乙醇消費稅收優惠），巴西糖廠製糖用蔗比例不斷被下調，特別是18/19榨季，UNICA數據顯示巴西中南部糖廠將製糖用蔗比例由17/18榨季的46.5%下調至35.2%，使得其食糖總產量由3600萬噸下降至2650萬噸（同比下降26.5%）。19/20榨季，巴西中南部製糖用蔗比例進一步下降至34.4%。
國際原油價格決定了紐約原糖價格的方向，而乙醇價格和雷亞爾則決定了紐約原糖價格的深度。2月下旬以來，紐約原糖價格最低下跌至10美分/磅附近，大幅超出市場預期。我們認為國際原油價格下跌在方向上指引了原糖價格的下跌，而巴西乙醇消費崩塌預期導致的乙醇價格下跌以及巴西雷亞爾大幅貶值則決定了紐約原糖價格下跌的深度。
國際原油價格決定了市場整體的價格水平和風險偏好。原油價格通過能源成本以及反映宏觀政策和通脹預期的變化來影響其他大宗商品價格。原油價格的區間波動與其他商品價格關聯度可能並不一定非常顯著，但是原油價格的趨勢性波動往往都會引發市場整體價格水平以及風險偏好的變化。
消費消失預期導致巴西乙醇價格崩塌。我們可以看到巴西國內汽油價格下跌幅度要顯著小於國際原油價格下跌幅度，因此可以就此推斷造成巴西乙醇價格崩塌的原因並不完全是因為乙醇與汽油價格的競爭關係所致。在疫情發生以前，巴西乙醇消費相當旺盛，19/20榨季巴西將有史以來最多的甘蔗（65.6%）用來生產乙醇，巴西乙醇價格在2月中旬仍創出歷史新高，我們相信，如果沒有疫情的影響，不排除生產食糖與生產乙醇去爭奪甘蔗份額的情況，巴西乙醇價格仍有上漲的可能。我們認為疫情的深化以及與之伴隨的各種管制讓市場意識到巴西乙醇消費可能會瞬間消失，正是這一預期導致巴西乙醇價格崩塌。
巴西雷亞爾大幅貶值降低了巴西食糖出口價格和乙醇折糖價格。 巴西雷亞爾大幅貶值不僅降低了巴西食糖出口價格，也降低了巴西乙醇折糖價格。紐約原糖價格在美元兌巴西雷亞爾匯率為5.3時的10美分/磅相當於匯率為4時的13.5美分/磅。假如匯率維持在5.3，紐約原糖價格上漲至12美分/磅對應匯率為4時的16.0美分/磅，該價格也是前期紐約原糖價格上漲的高點位置，意味著未來即使紐約原糖價格上漲，在匯率維持不變的情況下，其上漲的空間非常有限。由於現階段乙醇折糖價已經低於紐約原糖價格，糖廠上調製糖用蔗比例的能動性提高，巴西食糖潛在的增產預期將會令原本已經異常低迷的糖價雪上加霜。
糖醇比上升發生在糖價下跌階段，應對危機時市場手足無措。全球食糖市場圍繞巴西糖醇比運行邏輯為：食糖供應短缺-糖價上漲-糖醇比上升-製糖用蔗比例提高-食糖產量增加-食糖供求平衡。從歷史經驗來看，巴西糖醇比與紐約原糖價格成正比。紐約原糖價格上漲，糖醇比上升，反之則下降。與歷史經驗相左的是，本次巴西糖醇比上升發生在糖價下跌階段，乙醇價格下跌幅度大於糖價下跌幅度造成糖醇比上升。同時，由於雷亞爾快速貶值，造成巴西食糖出口價格以及乙醇折糖價格明顯下降，應對危機時市場手足無措。
總結：事出反常必有妖，解鈴還需繫鈴人
我們認為系統性風險導致的國際原油價格下跌，巴西乙醇價格下跌以及巴西雷亞爾大幅貶值是造成紐約原糖價格深度下跌的核心原因，而
價格下跌階段糖醇比反而出現上升意味著市場在危機面前越來越顯露出異乎尋常的手足無措。在巴西糖醇比平價罕見低於泰國現金成本和印度補貼出口平價的情況下，我們認為巴西對全球食糖市場的影響已經登峰造極，是市場真正的關鍵先生。
當市場情緒相對穩定時，市場採用行業基本面邏輯來定價。19/20榨季，全球食糖市場供應短缺量巨大，市場不僅需要印度糖出口滿足需求，還需要巴西提高產量來填補缺口，國際糖價分三步走來實現。
第一步，市場供應出現短缺，國際糖價上漲至印度補貼出口平價之上以刺激印度出口，從而實現貿易流平衡。
第二步，當印度補貼出口不足以填補供應缺口時，國際糖價上漲至巴西糖醇比價平價之上以刺激巴西食糖增產，從而實現貿易流平衡。
第三步，當巴西增產還不足以填補供應缺口時，國際糖價上漲至生產成本之上以激活全球性增產，從而實現貿易流平衡。
當市場情緒大幅波動時，行業基本面以外的因素就成為市場的核心影響因素。國際原油價格、巴西乙醇消費以及雷亞爾（以下稱三大核心要素）改變了市場的價格排列結構，巴西糖醇比平價已經低於泰國現金成本和印度補貼出口平價，表明決定價格的核心要素已經由食糖市場本身轉移至國際原油價格、巴西乙醇消費以及雷亞爾上來。在三大核心要素沒有被正面解決以前，行業基本面因素對價格的影響將退居二線。
乙醇價格下跌幅度大於糖價下跌幅度造成巴西糖醇比在糖價下跌階段上升，在糖價已經跌至歷史性低位的情況下，糖廠還將被動增加食糖產量，市場彷彿陷入無可救藥的下降漩渦當中。
所謂事出反常必有妖，解鈴還需繫鈴人。我們認為需要先解決國際原油價格、巴西乙醇消費以及雷亞爾匯率問題，然後才能讓紐約原糖價格從當前的困境中解放出來。
（1）造成紐約原糖價格跌幅超預期的原因不是基本面問題，而是系統性風險問題。從行業基本面來看，19/20榨季印度和泰國合計減產1500萬噸，即使全球消費量下降500萬噸，全球食糖供應缺口仍有望達到千萬噸級別，支持糖價上漲。而近期原糖價格與原油價格走勢完全同步，表明此次原糖價格下跌主要是系統系風險導致。
（2）系統性風險改變了市場的價格排列結構，使得巴西糖醇比平價低於泰國現金成本和印度補貼出口成本，因此必須先解決巴西糖醇比問題，然後才能解決紐約原糖價格上漲問題。
（3）系統性風險主要體現在三大核心要素上，其中國際原油價格下跌是受到生產擴張與消費下降的雙重影響，巴西乙醇受到消費下降影響，巴西雷亞爾是商品貨幣，也是受到總消費下降影響。OPEC+會議已經在著手解決原油生產擴張問題，剩下的其實都是社會總消費下降問題，借鑑中國抗擊疫情的經驗，基本可以推斷疫情控制以後社會總消費將會快速恢復。
整體而言，由於巴西糖醇比平價是全球食糖市場成本最低的部分，因此紐約原糖價格採用巴西糖醇比平價來定價，巴西對全球食糖市場的影響已經登峰造極，是市場真正的關鍵先生。
現階段決定巴西糖醇比平價的核心要素不是行業基本面，而是國際原油價格、巴西乙醇消費以及雷亞爾匯率，剔除原油主產國價格戰導致的生產擴張問題，三大核心要素的本質其實都是疫情導致社會總消費瞬間下降問題。
借鑑中國抗擊疫情的經驗，我們認為疫情控制以後社會總消費將會快速恢復，巴西糖醇比平價過低問題也將迎刃而解。
