興業證券發佈投資研究報告，評級: 買入。
正邦科技(002157)
投資要點
事件：正邦科技2019年營收245.2億元（+11%），歸母淨利潤16.5億元（+752%），扣非後歸母10.4億元（+369%）Q4單季度扣非後歸母8.7億元，業績符合我們此前預測。2020年Q1營收71.3億（+37%），歸母淨利潤9.1億，扣非後歸母淨利潤10億（+378%）。
2019年出欄量逆勢增長，養豬開始釋放業績。2019年在行業出欄量大幅下滑的情況下，公司逆勢增長，全年出欄578.40萬頭（+4%），居A股生豬養殖類上市公司第三位。我們估計肥豬出欄524.9萬頭，均價18.2元/kg，上半年完全成本較低，下半年受疫情影響有所上升，全年完全成本估計16.8元/kg，頭均盈利160.7元，肥豬盈利8.4億元。仔豬出欄約53.47萬頭，頭均盈利345元，仔豬盈利1.8億元。養殖分部淨利潤約10.3億元左右。
2019年豬料低迷，飼料板塊有望觸底回升。受豬料整體市場低迷拖累，2019年公司飼料銷量405.8萬噸（-15%），其中豬料211萬噸（-28%），禽料172萬噸（+9%）。飼料板塊毛利率9.73%（同比下降0.39Pct），飼料板塊實現毛利11.44億元（-15%）。2020年公司飼料計劃總銷量400-450萬噸。
2020年Q1養殖持續釋放業績，成本階段性上升。Q1公司出欄105萬頭，月度出欄量環比持續上行。我們估計Q1外購仔豬量佔比約35%，不含三費情況下，外購仔豬的養殖成本23元/kg，自產的養殖成本15元/kg。此外還有約6元/kg異常費用，3.8元/kg的其他費用。Q1肥豬出欄102.6萬頭，均價35.7元/kg，均重123kg，完全成本預計28.5元/kg，肥豬頭均盈利881元。肥豬盈利9億元左右。仔豬出欄2.2萬頭，盈利約0.3億元。飼料板塊盈利約0.5億元。
2020年Q2起不外購，成本有望趨勢性下降，2020年出欄預計900-1100萬頭。公司外購量將逐步減少，預計Q2起不外購仔豬，全年外購仔豬比例有望不超過20%，我們估計後續成本將趨勢性下降。2020年出欄量預計900-1100萬頭，其中仔豬20%左右。上半年出欄量佔30%、下半年70%左右，從二季度起估計有部分仔豬銷售。
資產負債表快速擴張，支撐未來成長。2020年Q1固定資產99.6億（+9%），在建工程41.9億（+22%）。生產性生物資產52億（+415%）。2019年底能繁約50萬頭，後備約70萬頭。2020年Q1能繁60萬頭，後備48萬頭，合計108萬頭，母豬存欄數較2019年底有所下降，主要系公司對母豬結構進行了調整，降低了三元母豬佔比。2019年底三元母豬佔比30%左右，2020年Q1佔比在20%以內。預計2020年底能繁+後備約200萬頭左右，從Q3開始母豬結構將以二元母豬為主。
投資建議：公司產能快速增長，成本有望趨勢下降，有望持續釋放大量利潤。我們調整公司2020-2022年歸母淨利潤為：95.4、97.6、98.1億元，基於2020-4-20收盤價，對應PE分別為：4.9、4.8、4.8倍，維持“買入”評級。
