誰能夠承受痛苦，才會有收穫！
回首約翰·梅納德·凱恩斯在1940年發表一本小冊子—《如何支付戰爭》，在20世紀10年代末，英國政府試圖還清債務大批量使用的高稅收組合和通貨膨脹。工資沒有跟上通貨膨脹的速度，這意味著“消費者的收入已經轉移到了資本家的手中”。同時，作為債券持有人的富人也從貸款利息中受益。
凱恩斯認為，這一次最好是直接從工人那裡收錢，方法是強迫他們在戰爭進行時借給政府，而且無論如何也很少花錢。後來，政府可以使用鉅額的財產稅收入，償還工人借給他們的利息貸款。凱恩斯寫道：“我竭盡全力從戰爭的迫切需要中獲得積極的社會進步。”
像戰爭一樣，反對covid-19的鬥爭已經使各國政府，特別是富裕國家的政府，揹負了沉重的債務，以至於還清債務的方式可能對其經濟產生長期影響，並極大地影響到財富分配。今天的情況與凱恩斯所調查的情況之間存在著深遠的差異，也許最重要的是，發達經濟體現在通常承擔著凱恩斯原本認為無法承受的負擔的債務水平（見圖1）。但是那些處理今年大量借貸後果的人仍然應該留意他的榜樣，在他們尋求正確的方式分配痛苦的同時。
無法承受的負擔的債務水平
拒付前的債務
涉及的數字是巨大的。根據國際貨幣基金組織的數據，即使下半年不再出現停滯和逐步復甦的情況，發達經濟體今年的平均赤字仍將佔GDP的11％。富裕國家的公共債務可能達到66萬億美元，到年底可能佔GDP的122％。
希望減輕這種債務負擔的政府必須採取三種廣泛定義的途徑之一。
首先，他們可以使用稅收償還借款。
其次，他們可以決定不付款，或與債權人同意以低於其欠款的價格付款。
第三，他們可以等待，將債務延期，同時希望它們隨著時間的推移相對於經濟萎縮。
我們來分別分析這三個選擇：
政治上可能會限制用未來的稅收來償還債務。 這樣的策略需要某種混合的提高稅收的方法，這使很多人感到不安，而削減其他方面的支出，也使很多人感到不安，其中包括一些也不願加稅的人。然而，在2007-09年全球金融危機之後，發達經濟體的債務水平增加了約三分之一，許多國家選擇減少公共支出佔經濟的比重。在2010年至2019年期間，美國和歐元區將其公共支出與GDP的比率降低了約3.5個百分點。英國的下降了6個百分點。同時，稅收增長了GDP的 1-2個百分點。
公眾對於通過恢復這種緊縮來償還新冠債務的意願似乎很少。緊縮的邏輯與經濟的邏輯相對，而不是經濟的，人們花了太多，並且必須控制住自己，這並不適用。更重要的是，生育後的公眾可能希望在健康上花費更多而不是更少。超過一半的英國人支持增稅，這甚至可以在新冠爆發之前支付更多的國家衛生服務費用。人口老齡化以及應對氣候變化所需的投資也正在增加對公共支出的需求。
第二種選擇是拖欠債務或重組債務，這可能會被迫留給沒有其他出路的新興經濟體。如果是這樣，那將造成巨大的痛苦。但是，在發達經濟體中，自凱恩斯時代以來，這種情況已經越來越罕見，並且看起來不太可能捲土重來。如果資本市場將其排除為嚴重風險，那麼融入全球金融市場的現代經濟將面臨巨大問題。
也就是說，可能有不止一種默認方法。哈佛大學的肯尼斯·羅格夫（Kenneth Rogoff）認為，在未來幾十年內增加醫療保健和養老金支出的承諾也應被視為一種政府債務，與對債券持有人的義務相比，這種債務更容易取消。很難確定這些債務中的“違約”風險（即政客違反對人口老齡化的承諾而削減醫療保健和養老金支出的風險）是否正在上升。與債券不同，它們不在提供此類信號的金融市場上交易。但這幾乎可以肯定是，尤其是在像意大利這樣的國家，那裡的養老金支出已經很大。
富裕國家的政客們不願意從支出轉向徵稅，或者願意冒險發現違約的嚴重性，他們很可能會選擇擺脫困境。這樣做的秘訣是確保經濟的實際經濟增長和通貨膨脹水平始終保持在政府為債務支付的利率之上。這使得債務與GDP的比率隨著時間的流逝而縮小。
智囊團彼得森國際經濟研究所的奧利維爾·布蘭查德（Olivier Blanchard）在2019年備受矚目的演講中呼籲對債務成本進行“更深入的討論”，他認為這種策略比許多人想象的更合理。他指出，在美國，名義增長率高於利率是歷史常態。
第二次世界大戰後，許多富裕國家的政府奉行這種戰略，並取得了一些成功。在戰時高峰時期，美國的公共債務佔GDP的 112％，英國為259％。到1980年，美國的債務佔GDP的比例已降至26％，英國降至43％。要獲得這些結果，就需要對通貨膨脹具有高度的承受能力，並且要有阻止利率上升的能力。第二項壯舉是通過監管制度實現的，該制度剝奪了公民更好的投資選擇，迫使他們實際上以低利率借給政府。到1970年代，經濟學家將其稱為“金融鎮壓”。
在2015年發表的一篇論文中，哈佛大學的卡門·萊因哈特（Carmen Reinhart）和國際貨幣基金組織（imf）的貝倫·斯布蘭西亞（Belen Sbrancia）計算出，法國，意大利，日本，英國和美國在所謂的“清算”年中至少花費了一半的時間，在該年中，利率調整為通脹為負。他們估計，由於通貨膨脹和金融抑制，實際利益導致的政府平均每年向政府徵收的“清算稅”不高，從美國的GDP的 1.9％到日本的7.2％。
系統固有的暴力
但是，要今天嘗試進行這種鎮壓，將需要重新部署戰後政府使用的工具，例如資本控制，固定匯率，定量銀行貸款和利率上限之類的工具。這將對經濟自由愛好者構成冒犯。在政治上要求很高的做法也完全違背了投資者和儲戶的利益。話雖如此，未來幾年可能被證明是政治上的要求時期。但是，如果政府確實做出這樣的改變，它們將刺激1950年代和1960年代投資者無法獲得的回應，例如對加密貨幣和其他非物質產品的投資。
即使沒有降低利率的機制，通貨膨脹也可以在某種程度上減輕債務負擔。加州大學伯克利分校的莫里斯·奧布斯特菲爾德（Maurice Obstfeld）說：“我的直覺是，我們將需要更高的通貨膨脹，以償還部分債務。”布蘭查德和羅格夫曾是國際貨幣基金組織的首席經濟學家。然而，儘管要減輕債務負擔，通貨膨脹可能是必要的，但通貨膨脹可能並不容易。一些經濟學家認為，當他們預期巨大的經濟刺激措施與鎖定所造成的供應中斷相牴觸時，通貨膨脹率將激增。但是，奧布斯特費爾德先生和許多其他人則擔心通縮，或者至少擔心通貨膨脹率低於他們希望的水平。
對於某些人來說，造成這種情況的原因是“債務懸而未決”，即債務削弱了需求經濟。根據定義，富裕的債券持有人更喜歡儲蓄而不是支出。許多其他人做出的判斷更簡單。這種新冠首先導致必須大量借貸的情況（例如失業激增）也可能導致通貨緊縮。自新冠行開始以來，通過金融市場抵禦通貨膨脹的保險費用下降了，這反映出人們相信這種情況不太可能發生。投資者似乎預測，從現在起五到十年，日本銀行，歐洲中央銀行（ecb）和美聯儲（Fed）都將低於其通脹目標。
低通脹不利於名義增長。但這至少可以減少借貸成本。如果中央銀行還有降息的餘地，它們可以降息，並且不受懲罰地創造貨幣。截至4月16日的五週內，美聯儲購買了1.3億美元的美國政府債務：佔2019年GDP的 5.9％，超過整個預算赤字。
部分由於美聯儲的行動，美國政府可以以僅0.6％的利率借款十年。在低增長，低通貨膨脹率的日本十年期債券中，固定在0％左右。只有在歐元區負債累累的國家，例如意大利，債券收益率才有可能超過最近的名義增長率。
這些低利率使財政狀況看起來不那麼暗淡。國際貨幣基金組織高級官員維托爾·加斯帕爾（Vitor Gaspar）表示，該基金預計，低利率和增長回升共同作用，將使2021年“絕大多數”國家的債務負擔穩定或下降，而中央銀行購買債券將佔很大一部分。擺脫一些債務的煩惱。
以日本為例。它在2019年的債務總額佔GDP的比率約為GDP的 240％，這聽起來確實令人驚訝。但是多年的量化寬鬆（QE）使得日本銀行擁有的政府債券價值接近GDP的 85％。理論上，如果有必要，政府可以出售類似規模的金融資產。調整債務以將這些因素考慮在內，剩下的僅佔GDP的 70％以上- 不到總數字的三分之一，如果進行相同的調整，則與美國的數字大致相當（請參見表2） 。
政府負債率
在新冠之前，這種分析已使許多有影響力的經濟學家開始將較高的公共債務視為在低通脹，低利率的世界中可持續的。由於新冠行以相同的方式（向下）推高了通脹和利率，因此它們的邏輯仍然成立。但是，有理由對此表示懷疑。
首先從央行債務持有量開始。量化寬鬆並沒有真正消除公共債務。中央銀行通過創造以儲備形式存在於銀行系統中的新貨幣來購買政府債券。中央銀行為這些準備金支付利息。由於中央銀行最終歸政府所有，因此量化寬鬆將一項政府債務利息票據（債券利息支付）替換為另一項銀行存款利息支付。儘管後者在今天已經很低了（實際上在很多地方都是負值），但是隻要中央銀行不需要提高利率來對抗通貨膨脹，它們就會維持下去。
自全球金融危機以來，對低利率的押注已見成效。有些人甚至把它們看作是新的常態，是需求持續受到刺激的低增長經濟的一部分。但這帶來了對公共債務樂觀看法的另一個缺陷：它假設未來將與過去一樣。儘管市場預期利率將保持低位，但這並不是確定的事情。例如，緊隨其後的封鎖和刺激確實確實會導致價格上漲。通貨緊縮的壓力也有可能是由石油價格造成的，到目前為止，通貨緊縮的壓力似乎還沒有進一步下降。
另一種批評是，過去可能無法提供某些人可能會尋求的放心。imf的保羅·毛羅（Paolo Mauro）和周靜（Jing Zhou）的初步工作文件以布蘭查德（Blanchard）先生的主題為參考，研究了在某些情況下長達200年的55個先進和新興經濟體的借貸成本和經濟增長。
他們研究的24個先進經濟體平均受益於低於61％的名義增長率的利率。但是他們發現，這種差異對於預測主權債務違約“基本上沒有用”。利率低於增長率時，“我們能睡得更好嗎？” 他們問。他們回答：“不是真的。”
富裕國家債務問題的第一個跡象可能是通貨膨脹率上升。首先，鑑於當前的通縮風險和近期通貨膨脹持續不足的歷史，這可能是一種解脫。這將表明經濟正在復甦。通過降低實際利率，它將進一步促進增長。長期以來一直未達到通脹目標一個百分點左右的央行可能會感到欣慰的是，通脹率升至一個百分點左右或以此為榮。但是，對3％的態度有些放鬆並不意味著願意接受6％。
通貨膨脹率如果升至目標水平之上，而不是目標水平以下，將會給負債累累的政府帶來嚴峻的選擇。他們是否應該不理會中央銀行，讓其提高利率以將通脹保持在目標水平，並期待納稅人（或養老金領取者）支付由此產生的債務利息成本的增加？還是應該依靠中央銀行保持低利率，從而允許通貨膨脹率上升，從而減輕其債務負擔？
該問題的某些背景是由於這種流行病已經導致的財政政策和貨幣政策之間的模糊。美國財政部長史蒂夫·姆努欽（Steve Mnuchin）表示，幾天來，他與美聯儲主席傑羅姆·鮑威爾（Jerome Powell）進行了30多次對話。英格蘭銀行已與英國國庫協調降息，並最近同意增加政府的透支額度。日本央行長期以來一直是首相安倍晉三經濟議程的熱情合作伙伴。離群的地區是歐元區，由於德國和荷蘭等國家的通貨膨脹恐怖，歐洲央行面臨的政治壓力很可能導致鷹派政策。
面對緊急情況
對於政客而言，通貨膨脹的某些痛苦將由外國投資者承擔，外國投資者在許多富裕國家的公共債務份額超過30％。“在緊要關頭，中國債務持有人是否會被視為美國養老金領取者的高級持有人？” 羅格夫先生問。但是，未來幾年將需要利用這一優勢減少外國投資。人們認為名義上獨立的中央銀行實際上是政客的產物，這會使投資產生風險溢價，從而減緩整個經濟的增長。
就像凱恩斯在1910年代後期所觀察到的那樣，通貨膨脹會導致財富的任意分配，從而使窮人處於不利地位。富人更有可能持有隨著通貨膨脹而升值的房屋和股份，更不用說抵押物會隨著政府債務而膨脹。較高的通貨膨脹也將提供紓困，這有利於負債累累的公司而不是負債累累的公司。
金融危機後稍作嘗試的更高稅率可以更精確地用於減少不平等，就像第二次世界大戰後的某些國家一樣。凱恩斯當時所青睞的財富稅，如今在學術界和左翼政客中越來越多地討論，他們可能發現財富稅時代已經到來。新冠後的人群可能會歡迎他們可能提供的幾乎所有成本的免費綜合服務。從根本上說，美國的增值稅（缺乏增值稅），更高的土地稅或遺產稅，或新的碳排放稅可能會浮出水面。但是，就像通貨膨脹一樣，稅收的增加抑制和扭曲了經濟，同時在必須支付的人中產生了反彈。
儘管全球主要問題正在與通貨膨脹率下降的經濟衰退作鬥爭，但這種選擇是明天的工作。他們不會對決策者的思想造成重大影響。甚至以財政鷹派而聞名的經濟學家也傾向於支持當今的緊急開支，有些人希望擴大。賬單最終會到期。當他們這樣做時，可能不會有輕鬆的解決方法。
