“面具之下，是什麼？”
繼前面7篇華東醫藥分析之後，既然好不容易入了製藥企業這個門（keng），自然想看看我的選股列表中，還有哪些製藥企業，想著一併分析了、對比來看說不定會有意想不到的收穫。
沒想到被我說中了，真的有收穫，而且讓我至今困惑不已，也讓我止步於進一步去分析恆瑞醫藥（但本著認真研究的態度，我還是把公司上市以來的年報全部看了一遍）。
我們一步步來看吧。 按照我選股兩個核心指標：ROE和關鍵比率（不瞭解的可以去看我之前的文章，華東醫藥和萬科的兩篇文章裡各自講到過），恆瑞醫藥近十年的ROE平均達到22%，比不上茅臺、格力、海康的30%+，但是也已經非常不錯了。
更為可怕的是關鍵比率，10年平均達到1.8以上，這意味著公司的平均分紅比率只有13%。 這就是典型的“高留存收益再投資，同時保持高ROE”的案例，看看股價走勢，從2010年至2019年間，公司股價的年化複合增長率達到28%左右，秒殺大多數的A股上市公司。
這是我第一次分析純粹的製藥企業，因為華東醫藥的商業部分讓他的報表不那麼純粹，接著恆瑞醫藥這個案例，我們可以一起來看看：報表角度來看，製藥企業的生意長什麼樣子？
01大哥，你是不是“穩”過頭了？
資產負債表是研究一家企業的時候，第一份需要看的材料，從這份不那麼熱門的報表裡，可以看出企業的生意模式特點，而這裡面，往往蘊含了一家企業成功的秘密。
2019年報顯示，恆瑞醫藥一共有家底（總資產）276億，其中，借的錢（負債）26億，股東投入（淨資產）249億。
不難算出，資產負債率只有9%，對應的權益乘數是1.11，這意味著，恆瑞醫藥的資產結構非常的穩健，並沒有用槓桿去撬動更高的ROE。
但是，凡事過猶不及，製藥行業並不是強週期行業，日常營運資金的需求按理說不應該難預測。
另外，恆瑞醫藥去除槓桿係數以後，盈利性也就是ROA，依然有22%之高，打個比方，有個銀行給你22%的利息，另一個銀行原因5%借給你錢，為什麼不從後者借錢、拿到前者那裡投資呢？
後面我們會看到，其實恆瑞醫藥比不借錢還要保守，留到後面再說。
02良心企業
我們先把佔總資產小頭的負債弄清楚，26億的負債中，流動負債25億，佔負債絕對大頭（96%），其中，大頭是：
應付賬款13億，佔比52%
其他應付款7億，佔比28%
這個其他應付款，主要是“限制性股票回購義務”，公司的負債，都是些無息負債，也就是正常的經營負債，而且非常少，沒有太多可說的。
但是，負債中有一條，跟通常的公司資產負債表不同：應付職工薪酬只有64萬。
這種造型，是很少見的，大多數公司到了年底資產負債表日（12月31日），賬上應該都會欠員工一些工資，至少很多公司的年終獎，都是過完元旦才發的，有些公司年前發，有些要拖到3、4月份才發。
而從恆瑞報表的這個科目看，公司在12月底以前，就把該發給員工的工資都發了，這一點要給公司點贊。
03這公司，太有錢了……
看完資產負債表右邊，我們來看左邊。
276億資產中，流動資產223億，佔比81%，大頭是以下三塊內容：
1.類現金（貨幣資金50億+交易性金融資產85億，後者主要是84億理財產品），一共135億，佔流動資產的比例為60%
2.應收賬款49億，佔比22%
3.存貨16億，佔比7%
前面說到，恆瑞沒有用借債來加槓桿，撬高ROE，這裡看到，公司不光沒借債，賬上還一堆現金，各位感受一下，這家公司幾乎一半的資產，是現金！
這麼豪氣的公司，自然不想去借債了，自己的錢都花不完呢。
04高質量的帳和存貨
再來看應收賬款，對於一家企業來說，最痛苦的事情莫過於“貨發出去了，錢沒收到”，作者從事管理諮詢行業，對這一點，真的是有血淚的感觸。
看應收賬款，一個是看短期佔比（1年以內應收賬款佔比），一個是看賬期及其變化趨勢。
恆瑞醫藥1年內的應收賬款，看起來是不錯的，佔比幾乎達到100%（99.8%），按照3個月算是正常賬期，把3-6個月的應收賬款也納入進來，依然有99%的應收賬款是在這個時間範圍內，公司的應收賬款質量還是不錯的。
再算算賬期，68天，2個月多一點，比較正常。
下面看第三塊，存貨，不難算出，存貨週轉天數是164天，大約5個半月，看了看歷史數據，達到了歷史新高，之前大約在100-140天左右，好在存貨量還不大，而且基本沒有貶值風險，後續有待觀察吧。
05無形資產，真的“無形”了
看完大頭流動資產，再來看看非流動資產，一共52億，佔總資產比例為19%，其中大頭是三塊：
1.生產資產（固定資產+在建工程）41億，佔比79%
2.其他非流動金融資產5億，佔比10%
3.無形資產3億，佔比6%
先來看生產資產，主要是看在建工程，這反映了公司未來的發展方向，重要的在建工程主要有四個，按預算從高到低是：
1.新醫藥產業園，預算7.5億，進度接近100%
2.上海盛迪研發大樓，預算4.5億，進度90%
3.成都盛迪製劑廠（二期），預算3億，進度90%
4.蘇州盛迪亞東沙湖一期，預算3億，進度98%
考慮到公司50多億的淨利潤，這18億左右的在建工程，算不上什麼大投入，而且看起來都接近尾聲了，關於公司未來的發展打算，對於固定資產會有什麼樣的要求（比如擴產能、建平臺等），我們在看年報正文時需要留心。
然後說說無形資產，財務報表附註可以看到，公司的無形資產，幾乎100%是土地使用權，這裡會讓人感到疑惑：醫藥企業不需要無形資產嗎？那些專利、非專利技術，不都是醫藥企業獲利的法寶嗎？
仔細看看年報就會發現，公司不是沒有這一類無形資產，而是真的“無形”了。
公司每年投入幾十億的研發費用，也研發出了不少好的產品，這些研發費用，按照我國的會計政策，是可以“資本化”一部分的，所謂的資本化，就是把研發的“費用”，按照一定的標準，變成“無形資產”。
可是恆瑞醫藥沒有選擇這樣做，她把費用都在當期處理掉了，這樣在公司的資產負債表上，這些真正能給公司帶來的藥品的專利權、藥品註冊批件等內容，都“消失”了。
多說依據，這就是一些企業高ROE的奧秘，因為費用投入形成的資產，都沒有體現在資產負債表上，分母變小了，ROE也就變大了。
從研發費用會計處理的選擇上（資本化還是費用化），可以看得出來，恆瑞醫藥是挺自信的，沒有在這裡“充分利用會計政策”。
06低調的富豪
小結一下，從資產負債表中，我對恆瑞的印象可以總結為兩個詞：
第一個詞：保守。
公司有息負債為0，資產負債結構極度穩健，甚至，讓我感覺有點穩過頭了。另外，研發投入處理自信、保守，全部費用化，沒有資本化部分。
第二個詞：賺錢。
在資產的一半是現金、資產負債率只有10%前提下，還能有20%+的ROE，公司賺錢能力爆表。
資產負債表看完的時候，我的整體感覺是喜悅的，雖然有一點點不安，比如穩健過頭的這種勢頭，有點感覺不太對勁，但整體來說，我覺得不能太苛刻。
一直到今天，我都在感嘆：如果所有的喜悅都可以持續到最後該多好，可惜，這個世界是不完美的。
因為我在恆瑞醫藥的現金流量表中，發現了我至今無法解釋的東西，而這個瑕疵，讓我渾身不舒服。
我們下一篇見。
請在方便的前提下，幫忙關注、轉發擴散，就是對作者辛勤寫作的鼓勵了。
免責聲明：文中所有觀點僅代表作者個人意見，對任何一方均不構成投資建議。
