文|lefthand
雅化集团，作为炙手可热的锂矿股，常常被市场跟天齐赣锋对标，然后认为市值真低、极具投资价值（注：4.11收盘天齐锂业市值635亿，赣锋锂业市值529亿，雅化集团市值122.5亿，悬殊巨大）。随手翻开研报，无论是买方还是卖方，都是极尽赞誉之词，诸如“高弹性成长、锂业巨头、全球影响力的锂盐供应商、锂盐放量，2018-2019净利润5-9亿”等等，然而，听惯了这些好话，你有辩证的思考过他的另一面吗？
（部分券商研报标题）
雅化集团目前的收入主要分为三大块：锂盐、爆破、炸药，2017年净利润2.38亿，同比增长78.11%，其中锂盐贡献净利润0.84亿，爆破0.62亿，剩下炸药约0.94亿。
分产品看，锂盐收入6.98亿，同比增长100%，毛利率25%（↑4%），这是后面重点分析的板块；爆破业务收入5.04亿，同比增长60.5%，毛利率29.8%（↑4%），得益于大工程大项目开发取得较大进展（强周期）；炸药收入9.05亿，同比增长25.7%，毛利率47.3%（↓9%），炸药业务增速较高主要是业务积极转型和山西金恒化工并表。
雅化集团营业收入构成
民爆业务相对比较简单，市场预期差异较大的关键在于锂电这部分。
一.锂资源简析
雅化集团目前锂盐产能情况：兴晟锂业6000吨氢氧化锂，和持股56.26%的国理锂盐5000吨氢氧化锂 7000吨碳酸锂，合计产能1.8万吨，权益产能1.27万吨，2017年产销量5536吨。未来新建产能方面，雅安锂业有两期2 2万吨，其中第一期最早今年底之前建成1万吨，2019年底之前建成另外1万吨，二期的2万吨还在展望之中。
上表是天齐、赣锋、雅化三家公司未来产能统计，一切进展顺利的前提下才能达到上表所述，那么2018年底三家名义产能分别为：6.4/6.85/2.27万吨，2019年底分别为11/7/3.27万吨。也就是从产能规模上讲，雅化约为龙头的三分之一。
下面要从“产量”和“吨利润”两方面分析其2018年业绩情况。
① 锂盐产量
加工锂盐的锂矿资源供应，李家沟暂时遥遥无期，主要来源于与银河锂业签署的5年锂精矿承购协议，其中2018年和2019年每年的最低采购量为10万吨，2020年至2022年每个年度的最低采购量为12万吨。同时200万澳元参股了澳大利亚Core公司部分股权，并获得CORE锂产品的优先认购权，但core目前还难以产矿。公司生产是根据原料采购安排，卡脖子的是原料，2018年差不多只有10-12万吨锂精矿折合成的1.25-1.5万吨锂盐，再考虑到权益占比，预估2018年锂盐产销量1.25万吨左右，这一数据要低于市场很多人的预期，因为很多人还考虑了其他和李家沟等，而李家沟贡献锂矿暂时属于遥遥无期的事件。
为什么遥遥无期？李家沟这个锂矿此前有多家上市公司染指，最终都败走麦城，至今没有开采出锂矿，有的公司是醉翁之意不在酒，买的就是“概念”，有的则是乘兴而往，扫兴而归，因为发现要把这座“宝矿”变现难度太大了，此前是小股东扯皮问题，去年雅化通过和川能投的合作，已经解决了股权问题，目前两家共同持股，联合开发，设计产能15万吨锂精矿，折合锂盐2万吨，但是开发进展呢？
据我了解，通往李家沟的公路2018.2.26开始招标，按照180天工期，最早四季度才能把路修好，加上现场没有选矿厂、成本过高这些杂七杂八的问题（一般大型矿山从可行性研究完成到建成耗时18-24 个月），今年基本不会贡献锂矿石，至于2019年？我只能告诉你雅化、融捷他们2016年就计划出矿的，结果呢？也正因为这个矿开采难度大，才会去海外购买锂矿。
由此算来，2018年1.25万吨的锂盐产量算合理估算，差错不会太大，具体我们可以留作今年年报验证。
②吨利润
2017年雅化集团销售了锂盐5536吨，净利润0.84亿，推算吨净利润1.52万，而天齐锂业因为占据泰利森锂矿的成本优势，吨净利润可达6.6万，赣锋锂业次之，净利润也有5.55万/吨。这么巨大的悬殊，无论是产能利用率还是成本差异，都难以完全解释，因此仅仅以规模论英雄去对标天齐赣锋也是不恰当的，二者背靠泰利森和RIM盈利能力强多了。个人认为按照当前锂盐价格，券商给予的吨净利润3.5-4万预估是太过于乐观的，2018年销量从5536吨增长到1.25万吨，吨净利润在2万左右，相当于赚一个加工费。
那么据此估算，2018年锂盐贡献净利润约1.25*2=2.5亿（中性偏乐观的预测，公司行权条件对应的锂盐净利润门槛是2018-2020年净利润分别不低于1.34、2.10和3.36亿，也比较低）。
与此同时，天齐锂业2018年预估净利润在27亿以上，赣锋锂业在22亿以上，二者都是若干个雅化。
二.民爆
公司民爆业务主要分布在云贵川、蒙藏疆等地，另外海外新西兰、澳大利亚也有收购布局，非朝阳产业，周期性比较明显，去年的高增速是因为并表和大项目较多，考虑到这些地区的经济环境和周期性行业，毛利率也存在下跌风险，今年增速不会太大，净利润1.5亿 。
民爆行业估值能给15-20倍算合理，并不能享受太高估值。
三.观点
① 结论，雅化集团2018年净利润4亿水平，5-7亿很吃力，天风证券给的2018-2019年7.20亿、12.96亿更是几乎不可能达到。【2018年Q1业绩预告为净利润5595.92万-6994.9万】按照4亿净利润，民爆20X，锂盐25X-30X估值，2018年合理估值105亿，多出的空间是情绪左右，2019年，不确定仍然较大。
②囚徒困境：这类抱着价值连城锂矿没法兑现的公司，如果2019-2020如期放量，别人产能增长比你还快，整体锂盐有可能过剩，价格松动，利润回归正常水平，这类公司因成本劣势而失去投资价值，如果进展不如预期，业绩miss，受益的还是目前的龙头。
③优点是股性活跃，题材朦胧，缺点是确定性低，市值80亿的时候博反弹我会把他当做弹性标的，120亿的市值，相比于天齐赣锋的规模和吨利润，已完全不具备吸引力。【规模不足1/3,吨利润不足1/2】
正如一位投资者所言“5536吨锂盐销量，0.84亿净利，赚的基本就是个代工费。李家沟精矿量产遥遥无期，从澳洲购买的精矿FOB价格超过1000美元/吨，加上运费保险费其它原材料和水电气费用（不计固定资产折旧等），每吨碳酸锂成本在10万左右，平均售价12-13万每吨。”
声明：本文所提及个股只做研究分析，不可以视为任何买卖建议，据此操作盈亏自负，与作者和供职公司无关。
