文|lefthand
雅化集團，作為炙手可熱的鋰礦股，常常被市場跟天齊贛鋒對標，然後認為市值真低、極具投資價值（注：4.11收盤天齊鋰業市值635億，贛鋒鋰業市值529億，雅化集團市值122.5億，懸殊巨大）。隨手翻開研報，無論是買方還是賣方，都是極盡讚譽之詞，諸如“高彈性成長、鋰業巨頭、全球影響力的鋰鹽供應商、鋰鹽放量，2018-2019淨利潤5-9億”等等，然而，聽慣了這些好話，你有辯證的思考過他的另一面嗎？
（部分券商研報標題）
雅化集團目前的收入主要分為三大塊：鋰鹽、爆破、炸藥，2017年淨利潤2.38億，同比增長78.11%，其中鋰鹽貢獻淨利潤0.84億，爆破0.62億，剩下炸藥約0.94億。
分產品看，鋰鹽收入6.98億，同比增長100%，毛利率25%（↑4%），這是後面重點分析的板塊；爆破業務收入5.04億，同比增長60.5%，毛利率29.8%（↑4%），得益於大工程大項目開發取得較大進展（強週期）；炸藥收入9.05億，同比增長25.7%，毛利率47.3%（↓9%），炸藥業務增速較高主要是業務積極轉型和山西金恆化工並表。
雅化集團營業收入構成
民爆業務相對比較簡單，市場預期差異較大的關鍵在於鋰電這部分。
一.鋰資源簡析
雅化集團目前鋰鹽產能情況：興晟鋰業6000噸氫氧化鋰，和持股56.26%的國理鋰鹽5000噸氫氧化鋰 7000噸碳酸鋰，合計產能1.8萬噸，權益產能1.27萬噸，2017年產銷量5536噸。未來新建產能方面，雅安鋰業有兩期2 2萬噸，其中第一期最早今年底之前建成1萬噸，2019年底之前建成另外1萬噸，二期的2萬噸還在展望之中。
上表是天齊、贛鋒、雅化三家公司未來產能統計，一切進展順利的前提下才能達到上表所述，那麼2018年底三家名義產能分別為：6.4/6.85/2.27萬噸，2019年底分別為11/7/3.27萬噸。也就是從產能規模上講，雅化約為龍頭的三分之一。
下面要從“產量”和“噸利潤”兩方面分析其2018年業績情況。
① 鋰鹽產量
加工鋰鹽的鋰礦資源供應，李家溝暫時遙遙無期，主要來源於與銀河鋰業簽署的5年鋰精礦承購協議，其中2018年和2019年每年的最低採購量為10萬噸，2020年至2022年每個年度的最低採購量為12萬噸。同時200萬澳元參股了澳大利亞Core公司部分股權，並獲得CORE鋰產品的優先認購權，但core目前還難以產礦。公司生產是根據原料採購安排，卡脖子的是原料，2018年差不多隻有10-12萬噸鋰精礦摺合成的1.25-1.5萬噸鋰鹽，再考慮到權益佔比，預估2018年鋰鹽產銷量1.25萬噸左右，這一數據要低於市場很多人的預期，因為很多人還考慮了其他和李家溝等，而李家溝貢獻鋰礦暫時屬於遙遙無期的事件。
為什麼遙遙無期？李家溝這個鋰礦此前有多家上市公司染指，最終都敗走麥城，至今沒有開採出鋰礦，有的公司是醉翁之意不在酒，買的就是“概念”，有的則是乘興而往，掃興而歸，因為發現要把這座“寶礦”變現難度太大了，此前是小股東扯皮問題，去年雅化通過和川能投的合作，已經解決了股權問題，目前兩家共同持股，聯合開發，設計產能15萬噸鋰精礦，摺合鋰鹽2萬噸，但是開發進展呢？
據我瞭解，通往李家溝的公路2018.2.26開始招標，按照180天工期，最早四季度才能把路修好，加上現場沒有選礦廠、成本過高這些雜七雜八的問題（一般大型礦山從可行性研究完成到建成耗時18-24 個月），今年基本不會貢獻鋰礦石，至於2019年？我只能告訴你雅化、融捷他們2016年就計劃出礦的，結果呢？也正因為這個礦開採難度大，才會去海外購買鋰礦。
由此算來，2018年1.25萬噸的鋰鹽產量算合理估算，差錯不會太大，具體我們可以留作今年年報驗證。
②噸利潤
2017年雅化集團銷售了鋰鹽5536噸，淨利潤0.84億，推算噸淨利潤1.52萬，而天齊鋰業因為佔據泰利森鋰礦的成本優勢，噸淨利潤可達6.6萬，贛鋒鋰業次之，淨利潤也有5.55萬/噸。這麼巨大的懸殊，無論是產能利用率還是成本差異，都難以完全解釋，因此僅僅以規模論英雄去對標天齊贛鋒也是不恰當的，二者背靠泰利森和RIM盈利能力強多了。個人認為按照當前鋰鹽價格，券商給予的噸淨利潤3.5-4萬預估是太過於樂觀的，2018年銷量從5536噸增長到1.25萬噸，噸淨利潤在2萬左右，相當於賺一個加工費。
那麼據此估算，2018年鋰鹽貢獻淨利潤約1.25*2=2.5億（中性偏樂觀的預測，公司行權條件對應的鋰鹽淨利潤門檻是2018-2020年淨利潤分別不低於1.34、2.10和3.36億，也比較低）。
與此同時，天齊鋰業2018年預估淨利潤在27億以上，贛鋒鋰業在22億以上，二者都是若干個雅化。
二.民爆
公司民爆業務主要分佈在雲貴川、蒙藏疆等地，另外海外新西蘭、澳大利亞也有收購佈局，非朝陽產業，週期性比較明顯，去年的高增速是因為並表和大項目較多，考慮到這些地區的經濟環境和週期性行業，毛利率也存在下跌風險，今年增速不會太大，淨利潤1.5億 。
民爆行業估值能給15-20倍算合理，並不能享受太高估值。
三.觀點
① 結論，雅化集團2018年淨利潤4億水平，5-7億很吃力，天風證券給的2018-2019年7.20億、12.96億更是幾乎不可能達到。【2018年Q1業績預告為淨利潤5595.92萬-6994.9萬】按照4億淨利潤，民爆20X，鋰鹽25X-30X估值，2018年合理估值105億，多出的空間是情緒左右，2019年，不確定仍然較大。
②囚徒困境：這類抱著價值連城鋰礦沒法兌現的公司，如果2019-2020如期放量，別人產能增長比你還快，整體鋰鹽有可能過剩，價格鬆動，利潤迴歸正常水平，這類公司因成本劣勢而失去投資價值，如果進展不如預期，業績miss，受益的還是目前的龍頭。
③優點是股性活躍，題材朦朧，缺點是確定性低，市值80億的時候博反彈我會把他當做彈性標的，120億的市值，相比於天齊贛鋒的規模和噸利潤，已完全不具備吸引力。【規模不足1/3,噸利潤不足1/2】
正如一位投資者所言“5536噸鋰鹽銷量，0.84億淨利，賺的基本就是個代工費。李家溝精礦量產遙遙無期，從澳洲購買的精礦FOB價格超過1000美元/噸，加上運費保險費其它原材料和水電氣費用（不計固定資產折舊等），每噸碳酸鋰成本在10萬左右，平均售價12-13萬每噸。”
聲明：本文所提及個股只做研究分析，不可以視為任何買賣建議，據此操作盈虧自負，與作者和供職公司無關。
