提示：本文为读书会正常业绩复盘。不做投资建议。
2020年初以来，医药板块上涨45.83%，跑赢沪深300指数32.88pct，位列所有行业涨幅第3位，成交额继续保持高位，板块溢价率继续提升。
2020年以来申万医药指数VS.沪深300指数VS.创业板指数走势对比(%)
申万医药指数涨跌幅与其他行业涨跌幅对比（2020年初至今，%）
2020年初至今表现最好的子行业为医疗器械II，上涨74.49%；表现最差的子行业为中药II，上涨25.16%。其他子行业中，生物制品II上涨71.39%，化学原料药上涨55.65%，医疗服务II上涨47.37%，医药商业II上涨28.83%，化学制剂上涨26.72%。
申万医药各子行业年初至今涨跌幅变化图（%）
目前整个板块处于回调状态下，但是医药作为刚需，未来走势应该还是持续向好的。只是板块内部会出现了分化，比如具有科技属性的医疗器械和生物制品子板块成为了疫情控制之后的主力军，一方面是契合了该阶段的市场风格，另一方面则是疫情之下暴露了我国高端医疗器械的落后状态，并催生了创新生物制品的需求，这势必会成为日后重点发展的方向；仿制药板块，随着带量采购的层叠推进，仿制药稳态降价机制已经形成，长期将处于另一个均衡发展状态；创新药板块，医保结构优化调整、辅助药让位、绿色审批通道等措施持续推出，释放了支持创新的明确信号，助力国产创新药蓬勃发展。
前面才写了生物制品中沃森生物，这篇文章主要写创新药领域中的恒瑞医药，并且与中国生物制药和石药集团进行纵向对比。
一．恒瑞医药主营业务
公司主营业务涉及药品研发、生产和销售，主要产品涵盖抗肿瘤药、手术麻醉类用药、特殊输液、造影剂、心血管药等众多领域。根据2019年年报数据来看，其抗肿瘤药占比达45.41%，且逐年在增加，麻醉用药份额有所下降，其他板块变动不是很大。
附：中国生物制药、石药集团主营业务占比图表
二．持续关注逻辑
1、市场广阔，且与西方发达国家相比，存在巨大的差距，随着我国老年化社会的到来，将是医药行业需求增长的黄金期。根据国家统计局发布的数据，2019年末中国60岁及以上的老年人口数达到2.54亿，占总人口比例18.1%，65岁及以上老年人口达到1.76亿人，占总人口的12.6%。
2、恶性肿瘤是当今威胁人类健康和社会发展最为严重的疾病之一。全球184个国家和地区中，中国的恶性肿瘤发病总体而言位居中等偏上水平，约占全球恶性肿瘤发病的21.8%。根据米内网数据显示，2018年中国抗肿瘤药物总产值达998.95亿元，同比增长21.20%。按照过去五年的年平均复合增长率，中商产业研究院预测2020年中国抗肿瘤药将超1340亿元。
3、带量采购连锁效应仍将继续。 未来国家将建立常态化、机制化的带量采购制度，继续以降低药品价格，减轻人民群众的用药负担来展开行动。而其不可逆转的转变模式，必将影响到大多数仿制药企、高值耗材和中成药物及针剂，而对头部企业的倾向，会让其成长性贯穿整个政策。“集中采购”会使得以前依赖某个终端市场和渠道壁垒生存下来的企业面临挑战，也将促使某些有实力的仿制药企业转型原研药，推动创新药市场的发展。
4、新药审批速度加快。自从2016年国家开始加速新药审批速度以来，每年都能获批40个以上新药。2019年首次在中国获批的新药有60个，包括4个中药和56个西药。其中，国产新药占比超过20%，创下新纪录，本土创新企业正在成为我国生物制药领域的新生力量。
三．公司核心竞争力
1、重磅创新产品加速放量和陆续获批，尤其是抗肿瘤用药增速快，增厚未来业绩；
2、技术、研发优势明显，研发投入持续加大，已是国内医药行业研发投入最高之一；
3、产品结构不断完善，围绕抗肿瘤、麻醉以及造影剂的产品结构优化提升，并且布局慢性病领域；
4、拥有强大的营销团队，2018年开始，建立产品线事业部制，在公司层面逐步成立肿瘤事业部、影像事业部、综合产品事业部、麻醉事业部。目前，公司已经构建了遍及全国的销售网络。
5、医改等相关政策，有利于创新药为主的恒瑞医药在未来市场上的放量。
四．基本面数据（与中国生物制药、石药集团对比）
1、业绩
恒瑞医药2020年前三季度，实现营收194.13亿元，同比+14.57%；净利润42.59元，同比+14%；扣非净利润41.41亿元，同比+17.11%。单季度来看，Q3单季度营业收入81.04亿元，环比增长40.17%；净利润15.97亿元，环比增长18.587%；扣非净利润15.79亿元，环比增长22.8%。在之前的中报中，我们看到公司的收入、利润增速较低，主要是受到疫情影响，医院常规客流量下降，因此公司部分产品销售受限。其中抗肿瘤产品需求刚性强， 预计上半年取得50%左右增长，主要受益于PD-1、阿帕替尼、吡咯替尼等产品放量；造影和综合线基本持平；麻醉线受右美托咪定纳入集采和疫情影响，手术量下降，收入有所下滑。这种情况到3季度看已经基本恢复。
中国生物制药上半年实现营收126.48亿元，同比+1.0%；净利润12.13亿元，同比-16.0%。Q2单季度营收64.26亿元，同比+1.7%，与去年同期基本持平；净利润3.51亿元，同比-40.2%。肿瘤领域上半年实现销售40.18亿元，同比+56.2%，主要来源于核心品种安罗替尼的持续放量，以及多个新上市品种的快速增长；抗感染领域、骨科领域和呼吸系统领域分别增长28.6%、11.5%和6.6%；肝病领域受到集采影响，出现31.7%的下滑。从之前的营收占比上看，中生的肝病领域份额正在逐渐萎缩，肿瘤领域份额越来越高。
石药集团上半年实现营收125.9亿元，同比+12.63%，净利润23.14亿元，同比+23.2%。其中的成药板块实现营收103.21亿元，占总营收81.26%，成为公司2020年业绩增长的主要动力，石药抗肿瘤产品表现出强劲态势，销售收入31.31亿元，同比增加44.4%。
从整体的业绩走势上来看，疫情影响消除，恒瑞医药稳定发展，中国生物制药净利润增速略差一点，石药集团业绩走势也不错。三家业绩增速保持稳定的一个重要原因就是抗肿瘤药物的刚性增长。
2、盈利能力
恒瑞医药上半年毛利率为87.94%，同比+1.25pct，主要是抗肿瘤用药占比在提升，从而提升公司整理毛利率；净利率为23.46%，同比微降0.61pct，主要是研发费用提升。
中国生物制药上半年毛利率为77.92%，同比-2.51pct；净利率为15.94%，同比-1.49pct，两个指标都有所下降。
石药集团上半年毛利率为74.96%，同比+5.07pct；净利率为18.67%，同比+1.78pct。石药的盈利能力走势很强劲，尤其是毛利率，逐年上升，主要是成药板块占比提升的关系。
3、控费能力
恒瑞医药上半年期间费用占比60.14%，同比增加0.75pct。这里面我们最关心的就是销售费用率，今年中报时为35.62%，同比下降0.80pct。
中国生物制药上半年的销售费用率为36.47%，同比下降2.92pct，降幅还是比较可观的。从常年的趋势上看也是在下降中。
石药集团上半年的销售费用率为38.73%，同比增长0.91pct，从常年趋势上看，销售费用占比一直在增加，目前与恒瑞医药和中国生物制药相近。
4、研发能力
恒瑞医药2020中报累计研发投入18.63亿元，同比+25.56%，占销售收入比重达到16.48%，研发投入增速高于收入增速，研发力度持续加码。上半年取得创新药制剂生产批件3个，包括卡瑞利珠单抗新增肝癌2线、非鳞非小细胞肺癌1线、食管鳞癌2线适应症，和瑞马唑仑新增结肠镜检查镇静适应症；仿制药生产批件1个；创新药临床批件37个。提交国内新申请专利78件，国际PCT新申请39件，获得国内授权24件、国外授权49件。创新成果的落地正推动公司快速向创新驱动转型。
恒瑞医药部分研发管线进度
中国生物制药上半年研发费用15.41亿元，研发费用率12.2%。目前共有36个创新药进入临床，包括33个化药和3个生物药（PD-1、PD-L1和RD101）。核心产品安罗替尼第四个适应症甲状腺癌预计在今年获批，并且正在开展27个临床试验，包括在肝癌、肺癌等大适应症中与PD-1、PD-L1的联用。上半年公司的PD-1、阿达木单抗、重组VIII因子等已经报产，预计可于明年上市。2020-22年每年有大量重磅仿制药上市，创新药管线也将迎来收获期。
石药集团上半年投入研发费用14.52亿元，同比增长54.2%，占成药收入14.2%。公司拥有超2000人的研发团队，研发基地分布国内外，专注于小分子靶向、纳米、单抗、双抗、抗体偶联及免疫领域生物医药的发现与研发。上半年获得利伐沙班片、孟鲁司特纳片、门冬氨酸鸟氨酸注射液等多款药品注册批件，欧米加-3-酸乙酯90软胶囊获美国ANDA批件，米托蒽醌脂质体注射液上市批准已获得受理；同时目前公司拥有300多项在研项目，涵盖多领域、多项创新药物，有25项产品处于注册审批阶段，42项处于临床阶段，其中临床产品多数为创新药产品。
三家公司都在创新药上发力布局，但是从研发投入上来看，还是恒瑞医药比较舍得在研发上下功夫，走出了一条漂亮的上扬线。
研发投入对比
研发费用率对比
5、偿债能力
从偿债能力这个指标上来看，恒瑞医药很优秀，资产负债率只有10%左右，其他两家相对较高一点，总体还是不错的，控制在红线以下（巴菲特读书选股标准中资产负债率＜60%），关注即可。
6、杜邦分析
恒瑞医药上半年的净资产收益率为10.37%，同比略有下降，主要是由于销售净利率和资产周转率略有下滑，还是受到了一季度疫情的影响。
中国生物制药上半年的净资产收益率仅为3.87%，是三家中最差的，主要是由于总资产周转率明显低于其他两家。
石药集团上半年的净资产收益率为12.04%，同比略增长，主要是销售净利率在增长，且总资产周转率本身就不低，因此ROE走势不错。
7、现金流
恒瑞医药上半年的现金流好转，主要是本期销售商品收到现金增加及经营活动现金流出减少。希望继续保持。
中国生物制药近年来的现金流一直不错（扣除2018年特殊年份）。
石药集团常年的现金流也很不错。
三家公司相比，恒瑞医药现金流是最差的，但是有好转迹象。
8、高管增减持
三家公司中，只有恒瑞医药的高管减持比较多，这也是投资人比较担忧的一个点，需要时刻关注。
9、估值
恒瑞医药目前总市值4829.7亿元，PE（TTM）82.53，中位值为62，处于高位区，再看PS（TTM）18.75，中位值为14。
中国生物制药总市值1513.6亿元，PE（TTM）55.79，处于高位区,PS（TTM）5.68；
石药集团总市值1078.8亿元，PE（TTM）23.7，处于中位区；PS（TTM）4.19。
关于恒瑞的估值方法，市场上有很多，其中最常见的就是对公司研发管线采用类DCF估值法求其rNPV和现有产品（创新药、仿制药）分别估值：
对恒瑞研发管线2019-2021年估值分别约为1800亿元、2000亿元、2200亿元；
对已获批创新药给予2019-2021年60、55、50倍PE，对应2019-2021年市值分别为1068亿元、2175亿元、2870亿元；
对仿制药行业给予平均估值20倍PE，对应2019-2021年市值分别为685亿元、594亿元、598亿元。
恒瑞医药2019-2021年总市值为3553亿元、4769亿元、5668亿元。
如果按现金流折现法，对分部业务未来现金流折现对分部估值汇总：
已经上市的创新药值1400亿，
已经上市的仿制药值950亿，
在研发管线值中的药值1800亿，
恒瑞医药合计4150亿人民币约 633亿美元。
如果按PS中位值14倍计算，合理估值约为3200亿。
而恒瑞当前市值已经超过4800亿，也就是说不管是PE估值、PS估值，还是现金流折现法、DCF估值法，目前来看恒瑞医药都处于高位。
五．总结
三家公司基本面都还不错。
恒瑞医药常年比较稳定，各项指标都不错，来之前担忧的现金流都开始恢复了，它依然是创新药的龙头，成长的逻辑没有变化。而且2020年又要进行股权激励，这次范围更广，且解锁条件较高，2020-2022年各年度的净利润较2019年相比，增长率分别不低于20%、42%、67%，彰显公司信心。
中国生物制药在几个指标上不及恒瑞，进入创新药领域没有恒瑞早，但是近几年的发展，正处于向创新药龙头转型的关键期。今年的业绩受到疫情和集采的压力，但是随着大单品上市，业绩将会反转。根据公开资料，公司近年将有PD-1单抗、布地奈德、仑伐替尼等多款重磅产品上市。
石药集团是巴菲特读书第一次和恒瑞进行比较，它的各项指标还是不错的，在售重磅药（销售额超10亿的）有6款，且预计2021-2022年有望每年推动3-5个新药品种上市，其中两性霉素B胆固醇硫酸酯复合物、米托蒽醌脂质体、RANKL、PI3K抑制剂、PD1单抗有望于2020-2022年获批，预计将成为公司新一代重磅产品。在5月27日，石药集团发布公告称，集团董事会已批准可能进行人民币股份或中国存托凭证发行并在上海证券交易所科创板上市的初步建议。如果重回A股上市，将给投资者带来新的机遇。
回到题目，上半年疫情之下门诊几乎停滞，戴口罩的结果是发病率减少，但恒瑞靠什么穿越疫情实现了稳步增长？抗肿瘤药！中生、石药都是如此。这正好体现了医药在危机时刻的抗风险抗周期能力，这种能力背后是公司布局的刚性救命药。
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