文丨李曙光
李東生似乎等來了一個不錯的機會。
一直以來困擾這位84派企業家的心結是，為什麼TCL科技的股價與同行相比會被那麼低估？差距頗大的低估為融資成本帶來不可接受的上揚。
李東生一度拿這種境況無可奈何，甚至到了要向網友公開徵集“為什麼會被這樣低估，該如何提升公司股價”的程度。
轉機有浮現的苗頭，韓國兩大面板巨頭三星和LG在近一個月之內，相繼宣佈或者計劃將在2020年底退出LCD面板市場。
三星顯示器和LG顯示器在LCD面板領域佔全球產能約24%，如若徹底出清，將會給市場留下巨大的空白。
TCL科技旗下的華星光電則與三星向來合作密切，多個面板工廠互有股權交叉，被視為三星清盤之後的有力接替者。
這給了TCL科技股價帶來一個不錯的利好。
李東生一直希望TCL能像鷹般重生。接盤韓系的LCD面板份額是一個機會，但很難徹底解決TCL被低估之困。市場是聰明的，有自己的判斷邏輯。
TCL科技的新故事，是一個有缺陷的故事。
01
矛盾之下的分拆
84派企業家中像李東生一樣還奮鬥在經營一線的基本已經沒有了。
王石專心於公益，柳傳志在幕後做投資，任正非是華為的精神領袖，張瑞敏專注於管理的藝術成了管理學大師。
只有李東生還在重組公司、二次創業、重新出發。
即便在其完成顛覆式的重組之後，股價依然達不到理想狀態。
李東生喜歡用“鷹的重生”自詡和激勵員工：鷹能活到70歲，但40歲的時候，鷹的喙變得又長又彎，幾乎碰到胸脯，爪子開始老化，無法捕捉食物，羽毛也又濃又厚，飛翔起來十分吃力。此時鷹要麼等死，要麼痛苦的重生。它須在懸崖上找一處築巢，用喙敲擊岩石直到喙完全脫落，等待新喙重新長出，用新的喙把爪子上的指甲一根根拔掉，再用新長的指甲把舊的羽毛一根根拔掉。這個過程需要5個月，最後新羽毛長出，鷹開始重新飛翔，能延續30年的新生命。
▵ 2019年9月，李東生在柏林IFA展上展示了TCL最新手機
TCL去年重組完成後，面板和終端成為獨立的兩翼。但華星光電卻陷入面板行業的弱週期，終端業務的手機家電，被視為TCL品牌的新生命力卻久久不見起色，痛苦的蛻變還沒有完成。
在重組之前TCL集團的主要架構分為半導體顯示、智能終端、新興業務三大業務群。
半導體顯示業務主體為華星光電，智能終端業務群則包括TCL電子、TCL通訊、家電集團、智能家居等消費電子業務，新興業務群則包括平臺服務業務、戰略新興業務、財務管控業務。
李東生花了30多年時間，迎著時代的機會，將TCL從惠州的一家從事錄音磁帶的小電子廠打造成了全球性的消費電子企業。2014年，TCL集團營收第一次破千億元，但隨之手機業務在紅海中先被“中華酷聯”壓上一頭，後被“華米OV”碾壓，淨利潤腰斬，集團總營收也徘徊在千億元左右止步不前。
2014年～2018年，TCL集團營收分別為1010.29億元、1045.79億元、1064.74億元、1115.77億元、1122.83億元。
李東生把“業務重組”視為TCL重生的希望，數年來一直致力於推動各種方式的資產重組。
TCL在2009年11月成立為了半導體業務華星光電，在前期巨大的投入之後，伴隨著面板產業的全球崛起也迅速的成長起來。半導體顯示業務在TCL集團淨資產逐漸佔比超過80%，淨利潤佔比逐漸超過集團的90%。
與此同時白電業務和手機等終端業務逐漸式微，在利潤上拖累半導體業務的增長。
慢慢的，終端業務群和華星光電的關係開始變得微妙。
在利益分配上，華星光電本來業績挺好，但當上升到集團層面，業績增量卻被抹平，集團股價長期低迷，但TCL集團執委會成員是按集團KPI拿獎勵的，華星光電平臺的員工覺得不公平。
▵ 華星光電攜多款新品亮相武漢光博會
華星光電更願意自己打糧自己吃，不再願意吃大鍋飯。但其他業務板塊兒也覺得委屈：面板業務投入週期長，資金需求量極為龐大，2010年到2018年，TCL作了四次融資和定增，總計融資162.37億元。大部分的錢都投入到了華星光電的研發建設之中，分給其他業務的資金非常有限。
現在小兄弟長大，卻要吃獨食，因此TCL內部的資源競爭非常激烈。由於面板行業的特性，對於華星光電的投入又不能減少。
外部矛盾則體現在融資成本高企。
TCL集團重組前股價長期低迷，市盈率僅為10倍左右，是製造業的市盈率標準，同為面板企業京東方彼時市盈率為20倍，遠超TCL。
如果TCL以製造業的市盈率進行融資，再投入到面板業務中，顯然是筆虧本買賣，代價高昂。高市盈率可以看成市場對於半導體面板行業前期巨大投入的補償。
因此推動TCL重組在李東生眼裡勢在必行。
最終的重組是李東生頂著“掏空上市公司”的罵名在2019年初完成。
重組細則是：“TCL集團將其直接持有的TCL實業100.00%股權、惠州家電100.00%股權、合肥家電100.00%股權、酷友科技55.00%股權、客音商務100.00%股權、TCL產業園100.00%股權、格創東智36.00%股權以及通過全資子公司TCL金控間接持有的簡單匯75.00%股權、TCL照明電器間接持有的酷友科技1.50%股權合計按照47.6億元的價格向TCL控股（TCL管理層持股33.3%）出售，TCL控股以人民幣現金支付對價。”
上市公司TCL集團只保留價值最大的華星光電以及一些具有穩定收益的產業金融\投資業務和分銷平臺翰林匯等業務。2020年1月13日TCL集團改名為“TCL科技”。
TCL控股則成了家電和手機業務等聚集的終端產業主體。
如今重組已滿一年，所有人都在等著李東生的答卷。
02
重組答卷難言完美
3月30日晚間，TCL科技(由TCL集團更名）發佈2019年報，也是重組後的首份成績單。
按備考口徑計算，TCL科技2019年全年營收和淨利潤分別為572.7億和35.6億元，同比分別增長18.7%和0.53%。其歸屬於上市公司股東淨利潤為26.2億元，同比下降17%。其主營業務TCL華星營收從2018年的276.66億元增至2019年的339.94億元，增幅達22.87%；但其淨利潤則從23.2億元降至9.64 億元，同比降幅超過58%。
“備考口徑”是指企業發生重組後為了數據的可比性，對重組前的報表按照現在的可比口徑重新梳理的數據。
不過這份年報也不是沒有亮點：產業金融、投資和創投業務實現利潤9.99億元。翰林匯等其他業務穩定發展，當期營收229億元，利潤3.2億元，當期資產重組收益11.5億元。
這裡就凸顯了李東生嫻熟的財技。其在重組時為華星光電保留了產業金融及投資創投業務，期望藉此投資或併購多個與主業協同的項目，以完善核心主業的產業鏈佈局，同時也有利於靠著兩者平穩的盈利，來平衡半導體顯示行業市場週期動盪的影響。
好東西都留給了華星，華星光電確實已經成為李東生最疼愛的親兒子。
李東生的目的是讓華星甩掉包袱，對標面板行業的京東方A，從而提高股價。重組後的TCL科技在今年2月份走出一波獨立行情之後，卻在三月初開始大幅度回調，被打回了原形。
如果從財務指標來看，華星光電確實有潛力。
TCL科技總市值截止4月16日收盤為602億元，PE（市盈率）為23倍，ROE（淨資產收益率）為9.09%；對比京東方，其目前1325.82億元的總市值，滾動市盈率為69.29倍，ROE則為2.14%。
上年度TCL科技費用率由16.8%降至12.5%，公司人均淨利潤由3.86萬元提升至7.40萬元，資產負債率由68.4%降至61.3%，經營現金淨流入114.9億元。
如果對標同行TCL科技的財務數據是有優勢的，股價存在上探空間。
但內生的指標健康，卻沒有完全體現在掙錢能力上，增收不增利也是事實。企業做的是買賣，所有的漂亮指標最終都應該為盈利服務。
TCL的市盈率比之重組之前有了一定提高，只是人家京東方是行業龍頭，佔據了更多的流量和資金，所以顯得差距更大了。
想讓市場打破偏見，達到自己預想的樣子還得看TCL科技未來是否押對了技術，能搶下了多少三星LG空出來的LCD市場份額，以及在經營上的高效率能否一點點化為顯性的營收和利潤指標。
這並不容易，面板行業處在一個向好的週期，但是爆發期已過，小公司可能在這輪下行週期中風雨飄搖，但是巨頭卻各佔領地，短時間內無論是行業鉅變還是市場爆發都不可期。
李東生看的也比較明白，2019年TCL科技的負債和總資產分別為1009.62億和1648.45億元，資產負債率為61.25%。這一指標創下近年新低。2016年至2018年，其資產負債率分別為68.91%、66.22%和68.42%。
據COO兼CFO杜娟解釋稱， “保持這麼低的負債率並不是我們不懂得利用資本槓桿，而是為未來的項目融資作儲備。目前TCL科技可隨時動用的現金超過247億元。”
財報發佈的當天，TCL科技就決定對TCL華星增資50億元。
一手重金投錢抓技術，一手時刻備好資金撿漏市場上撐不下去的小玩家。大的戰略上節奏和方向都不錯，就看拿出的結果如何了。
03
行業下行，市場低估有自己的理由
TCL科技處在一個很尷尬的時期，面板行情不好，競爭對手處在上升期，行業週期太長，這些都不是努力能解決的情況，老鷹還未獲新生。
業內戲稱面板行業兩大寶——有錢和能熬。
群智諮詢的數據顯示，2019年全球LCD電視面板出貨量仍高達2.83億片，出貨面積1.6億平方米，同比增長6.3%。與此同時，2019年全球LCD電視面板市場面積供需比為7.5%。
這說明LCD面板整體上嚴重供大於求，很多面板價格的跌幅均超過20%。
深天馬2019年營收302.82億元，同比增長4.74%，歸母淨利潤為8.29億元，同比下降10.39%；京東方2019年前三季營收857.22億元，增長23.4%。歸母淨利潤為18.5億元，同比減少45.18%。
“中國造什麼什麼便宜，中國人買什麼什麼貴”這個調侃是真的。三星、LG直接被中國面板廠商擠壓，極度虧損，直接宣佈將退出LCD面板業務。後者比如華為P40為所欲為的定價。
華星光電與三星顯示之間關係緊密。TCL華星光電技術有限公司是蘇州三星電子液晶顯示科技有限公司的股東；而深圳市華星光電半導體顯示技術有限公司的四大股東之一，三星顯示又赫然在列，持股5.02%。
TCL華星光電2019年年報中也提到，2020年“將通過內延發展和兼併重組，提高規模和效益”。
如果能接下三星的LCD市場份額，對於華星來說將會為以後的競爭增添不錯的砝碼。
但LCD面板雖成熟，卻不是未來，可為過渡，難以起到一錘定音的效果。
2019年TCL華星實現產品出貨面積2218.4萬平方米，同比增長23.8%，出貨量和出貨面積均躋身全球前五名。
在高端的手機AOLED面板領域華星光電缺位比較嚴重，主要以LCD面板為主。這個市場90%的份額被三星壟斷，京東方在加緊追。
LCD面板已經供過於求，未來面板的增量市場在於小尺寸的手機屏幕，而AMOLED手機屏則是更大的增量市場，但是AMOLED屏幕成本較高，相應的更有利潤空間，這一點華星光電並不佔優勢。
面板技術方向很多，華星很難像三星一樣有資源押注那麼多的技術方向，其押注的是“印刷顯示技術”。
這一技術被華星光電視為走向未來的契機。通過採用高精度噴墨打印工藝，在保持高良品率的同時還能降低成本，未來將能實現大面積、輕、薄、柔性的顯示。但除了在2019年SID展上秀了一下肌肉，印刷屏尚未正式商用量產。
TCL的口徑是，“新技術商用需要材料和工藝技術的升級迭代，所以在進行新材料的開發。可能在未來一兩年基本就能達到生產的要求。”
如此也只能熬了，只能砸錢了。
▵ TCL在國際消費類展覽電子產品
面板行業現在諸侯爭霸，技術路徑複雜。LCD雖然不先進，但是勝在價格低廉，成本低。OLED雖然成熟但價格依舊貴，除了這兩個主流的之外，Q-OLED、Mini LED、Micro LED、“印刷顯示”等技術都覺得自己是未來，各家側重的方向也有所不同。
這是一場混亂且未見分曉的戰爭，說白了整個行業在泥沼中混沌未分，想讓資本市場先對華星光電高看一眼，有點要求過高了，需要華星未來拿出點兒真實力。可以不是利潤，市場份額和技術的突破也行。
現在的股價依舊算是TCL科技的低點，如果順利接下三星的LCD面板份額，短時間內確實有不錯的利好，會與京東方的差距進一步縮小，不排除再走出一波二月份這樣的行情，但也要做好“價值投資”的準備。
李東生63歲了，TCL是他一生唯一的一份工作。從一無所有到民族之光再到沒落困窘，李的一生軌跡印刻著中國製造業的潮起潮落。
以京東方、深天馬、華星光電為代表的面板企業在一片空白中從美日韓的競爭對手中虎口奪食，有過錯誤，有過不解謾罵，代價沉重，過程綿長。但中國能逐漸擺脫單純的代工廠角色，站出來幾家能在技術上與日韓爭鋒的公司，是國家的進步，產業的幸事。
無論最後TCL和華星光電能夠走多遠，中國面板行業的崛起都應該給後來者以啟示：從面板到芯片，全球技術競爭複雜且綿長，有些前期的代價難以避免，予以包容理解，予以監督關注，放棄眼前小利，追求最終的價值，才是中國站上更高的位次，成功以科技立身的根本。
