西部證券發佈投資研究報告，評級: 買入。
通威股份(600438)
事件：公司發佈19年年報，實現營收375.55億，同增36.39%；實現歸母淨利潤26.35億，同增30.51%；實現扣非淨利潤23.14億，同增21.22%；20年一季度，公司實現營業收入78.25億，同增26.85%；實現歸母淨利潤3.44億，同降29.79%；實現扣非淨利潤3.16億，同降33.39%，業績略低於預期。
多晶硅穩步放量，生產成本持續下降。19年公司實現多晶硅銷量6.38萬噸，同增232.5%，目前公司已有產能8萬噸，在建7.5萬噸；19年平均生產成本4.33萬/噸，實現毛利率24.45%；19年3月包頭新產能達產、5月樂山新產能達產，全年平均產能利用率92.46%；預計20年一季度公司多晶硅銷量在2.1萬噸以上。目前公司高純晶硅月產量已超8000噸，平均生產成本已降至4萬/噸，在建項目達產後成本有望進一步下降。
電池片產能持續擴張，高效率和大尺寸帶動非硅成本下降。19年公司實現電池及組件銷售收入122.71億，同增60.56%；其中多晶電池銷量3.14W，毛利率18.94%；單晶電池銷量9.93GW，毛利率22.49%；組件銷量0.27GW。19年公司非硅成本0.2-0.25元/W，為行業平均(0.31元/W)的60%-80%。公司單晶電池量產平均轉換率22.51%，HJT研發線最高轉換率已超24.6%；公司逐步提升大尺寸產品佔比，目前158.75、166等規格已成主流，眉山一期項目投產後，公司生產線可兼容210尺寸規格，非硅成本有望繼續下降。非公開發行60億股票預案，助力公司電池片擴張。公司公告非公開發行募資預案，用於眉山二期7.5GW和金堂一期7.5GW高效電池項目，目前公司已形成20GW電池產能，項目推進將助力公司到2023年形成80-100GW產能。
投資建議：疫情影響公司產品量價，下調盈利預測，預計20-22年淨利26.80億/36.58億/50.06億(原20/21年淨利37.3億/42.8億），EPS0.62/0.85/1.17元，對應估值20.1/14.7/10.8倍。給予2020年25倍估值，維持“買入”評級。
風險提示：全球新增裝機波動，光伏產品價格波動，成本下降、公司擴產、水產行業需求不達預期風險等
