來源：財經網
劉鋒為中國首席經濟學家論壇理事，中國銀河證券首席經濟學家
中國概念股，是投資者對所有在海外上市的中國股票的統稱。這些在海外上市公司的主要資產或主要業務集中在中國內地境內的一個或多個子公司。截至2020年8月15日，中概股在美國市場共有257家。上世紀90年代以來的20 多年間，中概股已積聚了一批優秀的中國企業，尤其是在新經濟領域。但是，近年來針對中概股做空熱潮屢見不鮮，尤其在中美關係緊張背景下，中概股面臨更為嚴峻的生存環境，也引發了廣泛關注。中概股具有怎樣的結構和特徵？其為何被國外投資者頻繁做空？中美博弈背景下中概股有哪些迴歸路徑？美國還是中國企業理想的上市聖地嗎？企業如何積極應對面臨的形勢變化和挑戰？筆者將針對以上問題逐一進行分析和探討。
1、中概股的結構和特徵
美國中概股按註冊地不同，可以分為紅籌企業和境內註冊企業，其中紅籌企業是指註冊地在境外而主要經營活動在境內的企業，美股大部分中概股為紅籌企業，基本未在A股或港股上市，境內註冊的中概股則大部分已在A股或港股上市，如中石油、中石化、中國鋁業等。歷史上，從1992年第一家中國公司華晨汽車赴美上市開始，有超過340家中企曾赴美上市，從時間分佈看，2007年、2010年、2018年、2019年是中企赴美IPO大年，IPO數量分別達到39、44、39家，如圖1所示。值得注意的是，即使今年中概股在美面臨嚴峻生存環境的情況下，截至2020年8月15日，依然有26家中企赴美上市。在曾赴美上市的中企中，有109家已經退市，主要發生在2010年以後。部分退市企業已迴歸A股或港股，如瀾起科技2014年在美被做空退市，私有化後並於2019年成功登陸A股科創板。
從市值分佈看，在現存257家中概股中，中小市值公司居多，並呈兩極分化態勢，市值不足1億美元的公司有100家，佔比38.9%；市值為1-10億美元的公司有77家，佔比30.0%；市值大於100億美元公司為29家，如圖2所示。從所有制結構看，國有控股企業佔中概股數量約5%，其餘主要為私有企業和公眾企業。
圖 1：歷年中國公司在美股IPO和退市數量（家）
數據來源：Wind，美國證監會，中國銀河證券研究院
圖 2：美國中概股市值分佈（公司數量：家）
數據來源：Wind，中國銀河證券研究院
中概股的行業分佈以信息技術和可選消費為主，新經濟成分佔比較高。按公司數量行業分佈看，信息技術行業公司數量最多，達到71家，其次為可選消費66家、金融35家、工業23家、醫療保健21家等，如圖3所示。按市值行業分佈看，可選消費行業佔比最高，達到57%，其中包括了阿里巴巴、拼多多兩家市值超千億的公司，其次為信息技術、電信服務、能源、金融等，如圖4所示。值得注意的是，從細分行業看，公司數量最多的三個行業分別是互聯網軟件與服務、教育服務、互聯網零售，公司數量分別為47、24、19家，遠超其他行業，而這三個行業均屬於輕資產行業。從所有制結構看，中概股以民營企業為主，但同時一些央企在上世紀90年代及本世紀初期也曾掀起一股赴美上市浪潮，目前在中概股市值前十公司中有五家為央企，分別為中國移動、中國人壽、中石油、中石化、中海油。從中概股上市交易所分佈看，納斯達克是中概股最主要的上市目的地，其中概股數量佔比達到67.2%，紐交所中概股數量佔比為30.1%，另有2.7%中概股在AMEX交易所上市，如圖5所示。
圖 3：在美中概股的行業分佈（公司數量：家）
數據來源：Wind，中國銀河證券研究院
圖4：在美中概股的行業分佈（按市值）
數據來源：Wind，中國銀河證券研究院
圖 5：在美中概股的交易所分佈
數據來源：Wind，中國銀河證券研究院
從市場表現看，在美中概股明顯跑輸納斯達克指數。過去十年，納斯達克綜指累計上漲超過4倍，同期中概股指數漲幅為149%，不及納斯達克綜指漲幅一半，如圖6所示，考慮到中概股公司超過三分之二在納斯達克上市，表明中概股的市場表現相對較弱。這與在美中概股被頻繁做空有一定關係，在中概股遭遇頻繁做空時期，如2011、2015和2018年，中概股指數均大幅跑輸納斯達克指數。
圖 6：中概股市場表現跑輸納斯達克綜合指數
數據來源：Wind，中國銀河證券研究院
從估值看，在美中概股整體估值不高，並且虧損企業佔比相對較高。根據萬得數據，截至2020年8月15日，剔除虧損企業後在美中概股的PE中值為17.4，仍低於全部美股剔除虧損企業後的PE中值19.4。從估值分佈看，中概股PE高於20倍的企業佔比明顯低於全部美股的平均水平，但虧損企業佔比明顯偏高，達到45.7%，高於全部美股33.6%的水平。中概股估值折價除了與其頻繁遭遇做空有關外，也與其在美股環境中受到的關注度較低、信息不對稱有關。
圖7：中概股估值水平與全部美國比較
數據來源：Wind，中國銀河證券研究院，截至2020年8月15日
2、中概股為什麼被頻繁做空
近年來，在美中概股被頻繁做空，從做空手段看，做空機構通常從四個方面入手：1）財務報表，如某些盈利指標與國內同行業或者與境外同行業差距過大；2）公司業務，如關注關聯交易、大量業務外包和複雜的股權架構等；3）管理層異動，如重點關注股東與高管的減持行為以及管理層重大變動等；4）審計環節，如重點觀察審計中介是否配合公司財務造假、是否存在欺詐風險等。
中概股被頻繁做空既有自身質量、自身特點的原因，也與中美文化差異以及大博弈背景下中概股生存環境惡化等有關。具體主要體現在以下幾個方面：
首先，在美中概股本身質量參差不齊，且小市值公司居多。中國公司選擇美國股票市場融資的主要原因是由於在內地或香港上市需要達到較高的上市標準，成本較高，而美國市場對擬上市的公司設立的門檻相對較低，對一些想短時間融資的公司來講更有吸引力。由於門檻相對偏低就導致了公司本身質量參差不齊。目前，在美中概股中有近一半企業處於虧損狀態，該比例遠高於美股平均水平。從盈利能力看，中概股也表現出兩級分化的特點，257家公司中有112家淨資產收益率（ROE）為負，有79家公司ROE大於10%，ROE分佈於中間區間的公司數量較少，如圖8所示。
圖 8：中概股淨資產收益率分佈
數據來源：Wind，中國銀河證券研究院
其次，中概股本身的差異化特點及信息不對稱使境外投資者對中概股的信任度相對較低。中概股普遍採用VIE架構，這些公司註冊地大多不在美國的管轄範圍內，而且在轉移資金時可能在中國受到懲罰性徵稅，使境外投資者追訴賠償損失時面臨更大障礙。同時，中概股的股權結構更為集中化，如前三大股東的股權比例的中位數均高於美股全市場同比的中位數，特別是第一大股東在持股比例上和全部美股的偏差更為顯著：中概股第一大股東的持股比例的中位數為31.79%，平均數為34.68%，而美股的中位數是14.59%，平均數為19.96%。中概股的股權高度集中也加重了投資者對大股東或者管理層有可能利用高持股的優勢操縱股價的信任危機。另外，中美兩國在會計準則、監管法律、稅收制度、營商環境等方面存在不少差異，以及語言壁壘、信息不對稱等問題，投資者無法進行特別準確的判斷和實地考察。
再次，當前新的國際政經格局下在美中概股面臨生存環境惡化。從宏觀環境來看，中美關係持續惡化加劇了中概股的做空熱潮。2020年5月20日，美國參議院一致通過了《外國公司問責法》，要求中國或中國香港的企業必需證明不受外國政府控制並提供審計工作底稿審核，在一定程度上與中國法律中規定境內企業不得向境外提供財務審計底稿及境外機構不得直接在境內調查取證存在衝突。同時，納斯達克進一步收緊了上市規則，對中國在內的限制性市場提出更高要求，加大了中概股赴美上市難度。如果中美關係進一步惡化，不排除美國政府會考慮施壓以限制美國投資者對中國企業的投資。
3、資本市場改革加速中概股迴歸
在中概股海外生存環境惡化的同時，國內資本市場改革正加速推進，為中概股迴歸國內市場鋪平道路。2018年港交所推動上市制度重大改革，放開對同股不同權架構公司在港交所上市的限制，並允許中概股二次上市。2019年以來，科創板正式設立並採用註冊制、創業板註冊制改革正式啟動、進一步放開紅籌企業上市並允許VIE架構等，這一系列改革舉措極大的降低了中概股迴歸上市的門檻和難度，並縮短了上市的流程時間。
中概股迴歸可以通過三種方式。一是先從美國市場退市私有化，再在港股或A股市場重新上市。公司需要拆除VIE架構、清理海外SPV和境內實體間股權關係等一系列的複雜操作，往往耗時較長，不確定性較高。這種方式比較適合於小市值股票，其私有化可操作性相對較強；二是保留美股，同時在A股或港股市場發行股票雙重上市，這種方式需要公司同時滿足兩邊交易所的所有有關規定，且不同市場的股票不能自由交叉流通；三是保留美股，同時在A股或港股市場發行存託憑證二次上市，這種方式的上市要求相對較為寬鬆。考慮到大市值公司私有化退市成本和難度較高，以及港股和A股均允許中概股公司保留VIE架構進行二次上市等因素，二次上市或成為大市值公司迴歸A股或港股的優先選擇。
從迴歸目的地看，港股和A股各有優勢。港股的主要優勢在於更高的國際化程度以及二次上市便利性。很多大市值中概股的大股東都有外資背景，如MorganStanley、Blackrock等美國本土大型投行和金融機構以及美國本地公司、投資機構和個人投資者，這些外資股東一般更傾向於持有美元而非人民幣的標的資產，而聯繫貨幣匯率制度下港元能以固定匯率自由兌換美元，港股市場對這些外資股東或更具吸引力。另外，中概股回港股二次上市申報時可以直接採用美國會計準則編制財務報表，並且可以直接保留現有的VIE架構，這些制度安排對擬二次上市的中概股也更為便利。A股的主要優勢在於具有更高的估值水平和更好的流動性。目前港股和美股整體估值水平比較接近，A股具有明顯的估值溢價，有利於公司擴大融資規模，港股的小市值股票交易量偏少，流動性較差，同時，科創板與創業板的註冊制改革也大幅縮短了A股上市流程，使得A股對於小市值公司而言具有較強吸引力。
4、美國金融市場還是中國企業理想的上市融資場所嗎？
儘管路程將變得更加艱難，但是一些企業從未來發展考慮，仍將選擇赴美上市。首先，美國有全球最大的金融市場，其流動性更優異，規模相對較大，能為優秀標的公司提供更有效的服務。除股票交易以外，其它交易品種、交易手段更加多元化，有助於企業後續投融資策略的實施；其次，美股市場模式更成熟，制度和法規體系更加健全，市場運營更為有效。再次，美股市場的股票市場定價相對穩定，估值更合理。尤其是對於可選消費等行業，美股市場的估值要略高於港股，這些行業的擬上市企業赴美上市更能準確地體現公司價值以及市場對其商業模式的認可度。同時，得益於美股市場行業的多樣性和投資者的全球化，一些受制於A股市場限制的行業或還未受到境內投資者關注的企業而言，赴美上市是較為理想的選擇。
中概股和有意赴美上市的企業應積極應對當前面臨的困難和挑戰:
第一，應該完善公司治理結構、按國際市場通用規則加強運營管理，提升自身抗風險能力，保證信息披露的真實性，加強內部審計和風險合規管理，尤其是對於做空機構經常指控的幾點做好防範，提高企業在市場的信譽。同時，公司應致力於融入上市所在地的環境，從語言、文化、投資者服務等方面做好充分對接，從根本上減少被惡意做空的機會。
第二，應建立一套完善的應對措施積極應對惡意做空的企圖。公司內部應該組建相關的團隊加強市場監測，及時發現問題和隱患並及時做出改進。對外要和有關媒體、評級機構或監管機構及時溝通互動，以便在惡意做空的時候迅速反應，做出得當的危機公關處理。可以參考2012年新東方被做空事件，俞敏洪當時及時召開了媒體溝通會，並且宣佈和幾位高層計劃用私人資產公開購買價值5000萬美金的ADS，表明自己對企業的信心。溝通會及時地挽回了投資者的信心。
第三，利用多重手段提高信譽，增強投資者信心。對內，公司股東或者高層可以採取增持、回購股票、分配或增加股利等方式穩定市價並且消除市場投資者的疑慮。如新東方事件的回購ADS手段，當時被認為是對渾水惡意做空的有力回擊，在積極應對下，新東方股價開始回升並屢創新高。對外，也可以使用外部信用背書來提高投資者的信心，通常方式主要有：與獨立調查機構合作，讓其對公司運營數據展開調查並且對外公佈調查報告；適時公佈重大商業合同，尤其是和優秀標的公司的合作或者對未來公司發展有重大影響的相關合同；爭取相關權威機構和政府有關部門的聲援支持。
第四，尋求和美國的有關機構或者企業合作，打破美國投資者的語言壁壘，消除投資者疑慮。首先，可以聘請美國市場認可的審計機構為中國企業服務，最大化做到信息的透明和真實性。其次，也可以考慮和美國相關企業合作，或者增加美國本土籍管理人員和員工的比例，密切關注美國資本市場的動向，增強投資者的信心。再次，主動加強與研究機構分析師和媒體的互動，及時準確專業地分析評價公司業務前景、盈利能力，穩定投資者預期。
第五，面對做空機構的惡意狙擊，主動配合監管部門的調查並積極應對可能來自投資者的集體訴訟。積極主動配合調查的態度可以有效表明自身立場，主動挽回投資者的信任，也可以縮短調查時間，最大化降低在調查期間的股價波動帶來的損失。應該及時僱傭具有跨境訴訟經驗的法律團隊，去和投資者尋求和解，拒絕一味逃避，爭取降低未來面對更嚴重的訴訟賠償的可能性。
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