一季度經濟數據：多數弱於GDP的-6.8％。 生產端：一季度工業和服務業月度累計增速均明顯弱於GDP。需求端：一季度固定資產投資、社會消費品零售總額和出口均大幅弱於GDP，同比增速均低於-10％，與現價GDP的-5.3％形成較大反差。
經濟數據三個容易被忽視的問題：GDP反映一季度規模以下工業生產並不差，與開工率數據形成矛盾；第三產業GDP較強，但服務業生產指數偏弱；居民支出比收入跌幅大。
從3月數據看二季度經濟走向，可能對債市情緒產生擾動：基建投資可能加速；汽車消費、生產恢復對經濟的拉動作用；地產受益於寬信用，地產企業以較低成本獲取融資，將對土地購置和地產投資形成支撐；外需對經濟的拖累效應可能顯性化。綜合來看，方向上二季度經濟可能繼續邊際改善，但可能面臨內需改善加外需惡化的組合，債市投資者對經濟基本面的預期可能出現重大分化。
4月17日政治局會議提出“加大六穩工作力度”，同時提出“六保”，“以更大的宏觀政策力度對沖疫情影響”。政策發力如何影響利率曲線： （1）會議罕見提起“降準、降息”，貨幣政策可能助推短端利率繼續下行。參考央行四次下調公開市場利率之後，1年期國債利率下行幅度在30-50bp左右，預計後續降息可能繼續壓低短端利率，幅度在30bp左右。考慮到4月17日1年期國債收益率已經降至1.2257％，再降息1次可能就會使得1年期國債收益率降至1％以下。
（2）更大的宏觀政策力度之下，長端利率可能震盪或上行，但上行幅度不太可能大於2019年的兩次調整（30-40bp）。原因在於當下經濟基本面邊際改善、或是政策發力的擔憂與2019年是類似的，但貨幣政策環境與2019年大為不同，繼續降準降息的貨幣政策為長端利率回調提供了保護。
（3）中間期限的5年國債可能從貨幣政策、外資流入等因素中繼續獲益。
核心假設風險。財政政策超預期。
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一季度經濟數據：多數弱於GDP的-6.8％
在注意到一季度不變價GDP弱於市場預期的同時，還需注意到大部分經濟數據比-6.8％還要弱：
（1）生產端：一季度工業和服務業月度累計增速均明顯弱於GDP。工業方面，1-3月工業增加值累計同比-8.4％；服務業方面，1-2月服務業生產指數累計同比-13.0％，3月單月同比-9.1％，估算1-3月累計同比-11.5％。
（2）需求端：一季度固定資產投資、社會消費品零售總額和出口均大幅弱於GDP。1-3月以上三大需求端數據的累計同比增速均低於-10％，社會消費品零售總額中的限額以上單位餐飲收入1-3月累計同比更是低至-44.3％，這些現價數據反映名義需求，與現價GDP的-5.3％形成較大反差。
一季度大部分經濟數據比GDP還要弱的一個原因，可能在於GDP中包含折舊等相對剛性的組成部分。因而我們在關注GDP-6.8％的同時，也需要注意到其他經濟數據所反映的疫情對經濟造成的衝擊可能比-6.8％還要大。
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經濟數據三個容易被忽視的問題
除了數據較弱之外，一季度經濟數據還有三個容易被忽視的問題：
（1）GDP反映一季度規模以下工業生產並不差，與開工率數據形成矛盾。注意到一季度工業GDP同比-8.5％，而1-3月工業增加值累計同比-8.4％。兩者差距0.1％，明顯小於2015-2019年的一季度情況，這五年差距依次為0.6％、0.4％、0.6％、0.4％和0.4％。前者包含規模以下企業，後者主要覆蓋部分規模以上企業。0.1％的差距反映出規模以下企業與規模以上差距比最近5年都小。這與近期工信部披露的開工率數據存在一定程度的矛盾，截至4月14日，全國規模以上工業企業平均開工率達99％，而截至4月15日，全國中小企業復工率為84％。理解這種矛盾仍有待進一步的數據披露。
（2）第三產業GDP較強，但服務業生產指數偏弱。分產業看，一季度第三產業不變價GDP同比-5.2％，明顯高於第二產業。1-3月服務業生產指數累計同比低於-10％。兩者形成較大反差。考慮到疫情對餐飲、旅遊等服務業衝擊較大，而且服務業生產指數的覆蓋範圍與服務業增加值核算覆蓋範圍差距主要在非市場性活動等少數行業，[1]第三產業GDP較強可能反映出一季度非市場性活動較強，非市場獲得增加可能是受到疫情影響。
（3）居民支出比收入跌幅大，儲蓄增加。一季度全國居民人均可支配收入同比0.8％，明顯高於全國居民人均消費支出的-8.2％。從金額看，一季度人均可支配收入較支出多3479元，佔到人均可支配收入的40.6％，這一比例比去年同期高5.8％。這說明居民在面對疫情不確定性的背景下，削減支出（跌幅較大的依次是教育文娛、其他用品及服務、衣著、交通和通信），增加儲蓄。結合金融數據中3月居民存款同比增加較多，也指向居民增加儲蓄。這也與3月社會消費品零售總額增速較低相一致。
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從3月數據看二季度經濟走向
關注影響二季度經濟基本面走向的四個因素，可能對債市情緒產生擾動：
（1）二季度基建投資可能加速。1-3月基建投資累計同比-16.4％，與基建密切相關的一季度建築業GDP（現價）同比-15.8％，均說明一季度基建活動受到疫情較大影響。不過1-3月基建投資跌幅較1-2月收窄10.5％，指向3月基建開工情況改善。受益於專項債資金到位以及再次下達一批專項債，二季度基建重大項目建設有望接近正常化，尤其是經濟發達地區項目施工可能提速。今年基建項目對專項債資金的依賴度有所上升，基建投資可能也會受到專項債發行的影響。從往年來看，二三季度是專項債發行高峰，今年發行情況可能也類似，專項債資金疊加開工逐步恢復，可能會使得二三季度基建表現好於一四季度。
（2）汽車消費、生產恢復對經濟的拉動作用。3月汽車銷量同比-18.1％，較1-2月-37.0％收窄一半，4月第二週乘聯會汽車日均零售量同比轉正。不過汽車生產仍然比較弱，3月汽車產量同比-43.0％，與1-2月-45.8％相差不大。隨著汽車銷售的恢復以及汽車促進政策的推動，二季度汽車產量可能會逐漸反彈。2019年汽車營收和利潤佔工業營收和利潤的比重分別為7.6％和8.2％，汽車行業生產反彈可能對二季度工業增加值形成一定程度的支撐。如果汽車生產恢復10％，則對工業增加值的拉動效應約0.7-0.8％。
（3）地產受益於寬信用。1-3月地產投資同比-7.7％，跌幅較1-2月收窄8.6％。估算3月地產投資單月同比增速升至1.2％；地產銷售面積3月單月同比-14.1％，較1-2月反彈25.8％。3月地產反彈力度較大，可能是受益於寬信用，地產投資資金來源中，自籌資金和其他（含定金和預收款）改善幅度較大。考慮到今年財政收入減速壓力較大，為了對沖公共預算收入下降，地方政府可能會增加土地供給以獲得更多土地收入，補充公共預算的不足。而今年的寬信用環境，使得地產企業以較低成本獲取融資，將對土地購置和地產投資形成支撐。
（4）外需對經濟的拖累效應。 新冠疫情導致海外多國停工停產，海外需求下滑幅度可能較大。根據我們在《面對逆週期財政和海外疫情“拐點”，長端利率是上還是下》中的測算，出口下降1％，對現價GDP的直接拖累效應約0.04％，考慮間接效應將上升至略高於0.08％。如二季度出口降幅達到2009年1-8月的降幅（-17.2％到-26.5％），意味著出口對現價GDP的拖累效應可能達到-1.3％到-2.0％。需要注意通過觀察貿易盈餘的支出法視角，會大幅低估出口產業鏈對中國經濟的衝擊效應。原因在於我們面臨的外貿形勢可能是進出口同步下滑（進口將受到來料進料加工貿易的拖累），貿易盈餘作為進出口兩者之差，都不能反映出貿易惡化帶來的直接效應，更不能反映間接的產業鏈效應。
綜合來看，方向上二季度經濟可能繼續邊際改善，但可能面臨內需改善加外需惡化的組合，債市投資者對經濟基本面的預期可能出現重大分化。
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政治局會議後關注政策發力對利率曲線的影響
4月17日政治局會議提出“加大六穩工作力度”，同時提出“六保”，“以更大的宏觀政策力度對沖疫情影響”。一季度經濟較弱既成事實，後續政策發力可能成為影響利率曲線的重要因素。我們將政策發力對利率曲線的影響拆分為三個方面：
（1）會議在“以更大的宏觀政策力度對沖疫情”部分，罕見提起“降準、降息”，貨幣政策可能助推短端利率繼續下行。政治局會議提及降息降準，後續除了降準、調低逆回購和MLF利率之外，存款基準利率下調也值得期待。參考央行在2019年11月、2020年2月和3月分別調低逆回購和MLF利率5bp、10bp和20bp之後，1年期國債利率下行幅度在30-50bp左右，預計後續降息可能繼續壓低短端利率，幅度可能在30bp左右。考慮到4月17日1年期國債收益率已經降至1.2257％，再降息1次可能就會使得1年期國債收益率降至1％以下。如果存款基準利率下調和調低逆回購、MLF利率同時出現，可能會使得1年期國債收益率突破2009年低位0.8871％。
（2）更大的宏觀政策力度之下，長端利率可能震盪或上行，但上行幅度不太可能大於2019年的兩次調整。更大的宏觀政策力度對沖疫情影響，其中對債市負向衝擊較大的主要是財政政策，具體包括提高赤字率、發行抗疫特別國債、增加地方政府專項債券。一方面，投資者擔憂債券供給增加，尤其是抗議特別國債的發行和使用可能與前兩次有所不同，將帶來較大數量的利率債供給衝擊；另一方面，財政政策發力也將使得投資者轉而關注經濟基本面恢復的邏輯，對參與長端利率持謹慎態度。
再考慮到二季度內需可能帶動中國經濟邊際改善，疊加政治局會議提出政策對沖力度加大，二季度長端利率回調的風險增加。那麼這次回調的幅度是否可能達到2019年3-4月、9-10月兩次30-40bp的回調幅度呢？
答案可能是否定的。原因在於當前的環境與2019年的兩次調整大為不同。2019年3-4月的債市調整，既有3月PMI、社融和一季度GDP等經濟數據全面改善帶來的衝擊（當時市場普遍預期下半年經濟企穩，而一季度經濟就已企穩），也有資金面緊張引發貨幣政策收緊預期帶來的衝擊。2019年9-10月的債市調整，一方面是對三季度GDP跌至6.0％之後對沖政策發力的擔憂，另一方面則是降息預期屢次落空，使得市場開始放棄降息預期，以至於央行在11月5日調低MLF利率時，債券市場投資者對於央行是否調低逆回購利率仍持懷疑態度。
對比當下，經濟基本面邊際改善、或是政策發力的擔憂與2019年是類似的，但貨幣政策環境與2019年大為不同。當前繼續降準降息的貨幣政策為長端利率回調提供了保護。
（3）中間期限的5年國債可能從貨幣寬鬆、外資流入等因素中繼續獲益。第一，相比於受經濟預期影響較大的10年期國債，5年期國債同時受流動性和經濟預期的影響，後續的降準降息有望繼續推動5年期國債收益率下行。參考2019年11月、2020年2月和3月央行三次下調公開市場利率後的國債收益率走勢，5年國債收益率下行幅度大於10年期國債，尤其是3月底這次，5年期下行幅度是10年期的7倍以上。
第二，與2008-2009年危機期間相比，當前5年期國債收益率仍未突破2009年的低點，高出約29.5bp，但10年期國債收益率已經比2009年的低點要低11.2bp。
第三，當前5年期與1年期國債利差80.4bp（4月17日），處於2010年以來的89.6％分位，從期限利差的角度來看5年期國債仍較為安全。
第四，180023、190004和190013三隻5年期國債納入摩根大通全球新興市場政府債券指數（除5年期，還有7年和10年期國債各3只），全球貨幣寬鬆推動外資繼續流入，也對5年期國債形成利好（詳細內容可參加我們2月24日的報告《外資指數又來了，9只中長久期國債有望受益》）。
注：
[1]服務業生產指數主要覆蓋從批發零售業到文化、體育和娛樂業等13個行業門類，暫不包括公共管理、社會保障和社會組織，國際組織2個行業門類，以及農林牧漁業中的農林牧漁服務業，採礦業中的開採輔助活動，以及製造業中的金屬製品、機械和設備修理業。
