主要結論
引言 ：4月17日1Q經濟數據公佈後，政治局旋即召開會議研究當前經濟形勢和經濟工作。從會議公告看，中央決策層在客觀分析經濟形勢的基礎上，提出了一系列涉及“六穩”到“六保”的政策目標，並要求加大宏觀政策力度的要求，有助於提振市場信心。我們認為，政治局會議中涉及增長、目標、政策等三大方向性問題需要做更加深入的分析，具體來看：
一、後續經濟走勢如何？疫情對中國經濟的影響是短期的還是長期的？
決策層認為疫情對中國經濟的短期影響非常大，但同時又擔心疫情的長期影響。我們通過多因素模型判斷，疫情對中國經濟的影響短期大於長期，2季度開始，經濟會明顯復甦，趨勢向上。雖然1Q經濟數據比較差，但趨勢比結果重要，預計2季度經濟增長4％左右，下半年經濟增速在5％以上，全年實現經濟增速3％左右。與此同時，考慮到低基數的因素，2021年經濟增速將明顯抬升。
二、政府經濟增長目標怎麼定？
政治局會議後，市場對兩會的召開時間比較關注，具體時間還有待明確。關於兩會，需要明確的核心問題是“經濟增長目標怎麼定”。我們認為，政府工作報告可能不會提具體的增長數量目標，只是提出保持經濟增長在合理區間的定性說法。在1季度抗疫、2季度復工和紓困的情況下，政府可能著眼於下半年經濟的穩定增長，即更大力度地穩增長，比如爭取下半年經濟增長在6％左右。政治局會議提出，“在疫情防控常態化前提下，堅持穩中求進工作總基調”，穩中求進表明決策層還是希望未來經濟增長能夠在儘可能的情況下，保持在一定的合理區間。增長失速不利於“六穩”。
政治局會議在“六穩”和“六保”目標中都提到就業、穩就業、保居民就業，還明確提出要“堅定實施擴大內需戰略，維護經濟發展和社會穩定大局”。我們判斷，今年的政策目標可能是在全年有限增長背景下的穩就業、保民生，保持經濟體系和社會的平穩運行。隨著1季度政治局經濟形勢分析會議和兩會的召開，宏觀政策的著力點將會從第一階段的抗疫和第二階段的紓困轉向第三階段的穩增長為主。
三、未來政策的方向是什麼？
貨幣政策寬鬆的取向相對明確。危機初期，我國貨幣政策的取向非常清晰，短期重點在於提供流動性，穩定金融體系，中期則著眼於降成本，且“量”的寬鬆非常明顯。往前看，預計今年再降準兩次，MLF、LPR也將有所下調，存款基準利率下調可能性相對較低，“量”的寬鬆仍是政策的重點。
市場對財政政策擴張的力度預期不明朗。前期財政政策重點集中於增加支出、貼息等方式支持抗疫情、紓困；隨著國內疫情逐漸消退，財政政策將由前期救助轉向第二階段的內需反補外需的經濟刺激。我們預計今年一般財政預算赤字率可能在5％左右（財政自動穩定器將使赤字率上升到3.5％），新增地方政府專項債3.5萬億元左右，抗疫特別國債發行可能在1萬億元左右，PSL淨增6000億元以上，國開債等政策性金融債也將加大發行力度。
對市場的意義：基建、消費相對確定，A股上行概率相對較大。政治局會議指出“加強傳統基礎設施和新型基礎設施投資”，意味著新老基建將共同發力；會議強調“擴大居民消費”、“適當增加公共消費”，預計從收入端進一步落實減稅降費，支出端增加“政府消費”，部分地方可能會採用“消費券”的方式刺激消費。我們預計A股上行概率相對較大，隨著政治局會議的召開以及兩會的召開，不確定性的消退也將推升風險偏好。
風險提示：疫情發展失控、政府應對不當、行業影響過大。
正文如下
引言
4月17日國家統計局公佈1Q經濟數據之後，政治局旋即召開會議研究當前經濟形勢和經濟工作。從會議公告看，中央決策層在客觀分析經濟形勢的基礎上，提出了一系列涉及“六穩”到“六保”的政策目標，並提出加大宏觀政策力度的要求，有助於提振市場信心。我們認為，政治局會議中涉及增長、目標、政策等三大方向性問題需要做更加深入的分析：一是對未來經濟走勢怎麼看？具體來說，新冠疫情對中國經濟的衝擊是短期影響大還是長期影響大？這是一個最基礎性的問題；二是今年政府工作報告經濟目標怎麼定？還會制定具體經濟增長目標嗎？市場對此也高度關注；三是未來宏觀政策的方向是什麼？在貨幣政策寬鬆的同時，財政政策的力度有多大？我們嘗試對這三個問題進行回答。
一、後續經濟走勢如何？疫情對中國經濟的影響是短期的還是長期的？
決策層認為疫情對中國經濟的短期影響非常大，但同時又擔心疫情的長期影響。政治局會議指出，“今年一季度極不尋常，突如其來的新冠肺炎疫情對我國經濟社會發展帶來前所未有的衝擊。”這句話表明，決策層認為疫情對中國經濟的短期影響非常大。同時，會議又指出，“當前經濟發展面臨的挑戰前所未有，必須充分估計困難、風險和不確定性，切實增強緊迫感，抓實經濟社會發展各項工作。”這句話表明，中央決策層同時又擔心疫情的長期影響。
我們認為，疫情對中國經濟的短期影響大於長期，2季度開始，經濟會明顯復甦，趨勢向上。客觀來看，由於涉及到多方面不確定性因素，如何準確分析新冠疫情對經濟的影響相對困難。具體來看，疫情對經濟的衝擊程度和延續時間，首先取決於兩個外部因素，即疫情本身的發展、應對政策的反應和空間；其次，從內部因素看，還取決於其內部各經濟主體本身資產負債表的健康程度，包括居民部門、企業部門、政府部門和金融部門。 如果內部因素健康，那麼經濟本身抗擊疫情的能力強，政策的效果相對更好，有助於將疫情的影響控制在一定的期限內；反之疫情影響可能長期化。此外，當前疫情已經屬於全球性問題，海外疫情和經濟政策的演化也會對上述六大因素產生影響。從中國情況看，首先，外生變量方面，國內疫情已經得到控制，未來宏觀政策的空間很大；其次，從居民部門、企業部門、政府部門和金融部門資產負債表看，我國四大部門資產負債表相對健康，尤其是政府部門和金融部門。因此，我們認為，疫情對中國經濟的影響短期大於長期，2季度後，經濟會明顯復甦，趨勢向上。雖然1Q經濟數據比較差，但我們認為趨勢比結果重要，預計2季度經濟增長4％左右，下半年經濟增速在5％以上，全年實現經濟增速3％左右。與此同時，考慮到低基數的因素，2021年經濟增速將明顯抬升。
二、政府經濟增長目標怎麼定？
政治局會議後，市場對兩會的召開時間比較關注，具體時間還有待明確。但在1Q經濟數據公佈和政治會議以後，我們判斷，中央可能擇機決定召開兩會的時間和方式，因此，兩會召開的時間可能正在臨近。關於兩會，需要明確的核心問題是“經濟增長目標怎麼定，今年還會定增長目標嗎？”
我們認為，政府工作報告可能不會提具體的增長數量目標，只是提出保持經濟增長在合理區間的定性說法。在1季度抗疫、2季度復工和紓困的情況下，政府可能著眼於下半年經濟的穩定增長，即更大力度地穩增長，比如爭取2H經濟增長在6％左右（具體參見3月22日報告《實現翻番目標所需的政策刺激力度（補充版）》）。我們預計在政府工作報告中，可能不會提具體的增長數量目標，只是提出保持經濟增長在合理區間的定性說法。此次，政治局會議提出，“在疫情防控常態化前提下，堅持穩中求進工作總基調”，穩中求進表明決策層還是希望未來經濟增長能夠在儘可能的情況下，保持在一定的合理區間。
政治局會議在“六穩”和“六保”目標中都提到就業，穩就業，保居民就業。從數據來看，2月我國城鎮調查失業率升至6.2％，為2018年公佈該數據以來最高值，3月調查失業率小幅回落至5.9％，但依然處於高位，可見就業的壓力非常大。但是，穩就業也需要一定的經濟增長來予以支撐。我們在3月29日深度報告《有限增長下的穩就業選擇：結構反補總量》中，從行業層面分析了穩就業的政策選擇，發現第二產業中建築業和製造業是存量就業人數最大的兩個行業，因此，要穩住這兩大行業需求，防止失速下滑；其次，如果經濟失速，居民部門的資產負債表也會相應惡化，進而損害居民消費和內需增長；此外，考慮到海外疫情影響，二季度以及之後很長一段時期外需仍將比較弱，需要通過內需彌補外需，因此，需要政策予以逆週期對沖。
此外，由於外部環境的不確定性，政治局會議明確提出要“堅定實施擴大內需戰略，維護經濟發展和社會穩定大局”。政治局會議提出“要穩住經濟基本盤，兜住民生底線，要在穩的基礎上積極進取，在常態化疫情防控中全面推進復工復產達產，恢復正常經濟社會秩序，培育壯大新的增長點增長極，牢牢把握髮展主動權。”我們認為，今年政策目標可能保障全年有限增長下的穩就業、保民生，保持經濟體系和社會的平穩運行。隨著1季度政治局經濟形勢分析會議和兩會的召開，宏觀政策的著力點將會從第一階段的抗疫和第二階段的紓困轉向第三階段的穩增長為主。
三、未來政策的方向是什麼？
我們在4月14日深度報告《貨幣寬鬆的同時，財政擴張更加重要》中，對貨幣政策與財政政策的配合進行了分析。發現在危機初期，貨幣政策更為重要，提供流動性以穩定金融體系；在危機後和經濟復甦階段，財政政策的擴張可能更為重要。從2008年金融危機的應對經驗來看，美國相對歐元區、日本復甦更為穩健，得益於財政與貨幣的積極配合。
對我國而言，當前階段，在貨幣寬鬆的同時，財政政策的擴張更為重要。（一）貨幣政策寬鬆的取向相對明確
當前關於貨幣政策的寬鬆取向，市場預期基本一致。政治局會議提出，“穩健的貨幣政策要更加靈活適度，運用降準、降息、再貸款等手段，保持流動性合理充裕，引導貸款市場利率下行，把資金用到支持實體經濟特別是中小微企業上”，可以看到，政治局會議關於貨幣政策的表述與市場預期方向一致。
危機初期，我國貨幣政策的取向非常清晰，短期重點在於提供流動性，穩定金融體系，中期則著眼於降成本，且“量”的寬鬆非常明顯。1季度11萬億的天量社融數據也說明了這一點。往前看，預計今年再降準2次，MLF、LPR也將有所下調，存款基準利率下調可能性相對較低，“量”的寬鬆仍是政策的重點。這也是我們3月8日深度報告《量的寬鬆重於價的寬鬆：2020年貨幣政策十大判斷（修訂版）》中提出的觀點。2020年2月以來，疫情衝擊下，央行大規模提供流動性並在全球央行中率先降息，貨幣政策持續寬鬆的取向非常清晰。首先，加大再貸款支持，2月以來央行先後增加3000億元專項再貸款，主要用於重點企業抗疫保供；新增再貸款再貼現額度5000億元，下調支農支小再貸款利率0.25個百分點；3月末又增加面向中小銀行的再貸款再貼現額度1萬億元；其次，兩次定向降準，MLF、逆回購利率均有所下調，且自2008年以來首次下調超額存款準備金利率（從0.72％下調至0.35％），著眼於降低實體經濟融資成本；最後，貨幣政策“量”的寬鬆非常明顯。一季度社融達到11.1萬億元（去年同期為8.6萬億元），預計今年全年社融至少27萬億元。
往前看，預計今年再降準兩次，MLF、LPR也將逐步下調，存款基準利率下調可能性相對較低，“量”的寬鬆仍是政策的重點。（二）市場對財政政策擴張的力度預期不明朗
相對貨幣政策而言，市場對財政政策力度的預期不是很明朗。政治局會議要求，“積極的財政政策要更加積極有為，提高赤字率，發行抗疫特別國債，增加地方政府專項債券，提高資金使用效率，真正發揮穩定經濟的關鍵作用。”我們預計財政政策的力度會明顯加大。
前期財政政策重點集中於增加財政支出、財政貼息等方式支持抗疫情、紓困；隨著國內疫情逐漸消退，財政政策將由前期救助轉向下一階段內需反補外需的經濟刺激。
首先，我們預計2020年一般財政預算赤字率可能在5％左右。我們在4月13日深度報告《赤字率來自被動上升還是主動上調？》中對財政赤字率做了詳細分析，認為在經濟增長下行週期中，財政政策將發揮自動穩定器的功能，赤字率將被動上升0.73個百分點，這樣預算赤字率會達到3.5％；但是，如果赤字率僅僅為3.5％，則都是源於被動上升，邊際上財政政策並沒有發力，財政也談不上積極。
我們根據政治局會議的表述，判斷主動赤字率可能會增加1.5個百分點左右，最終赤字率預計在5％左右。當然，最終赤字率的確定還需要綜合考慮主動赤字和廣義財政“專項債、PSL、特別國債、國開債等”之間的平衡關係，如果後者量大，赤字率可能會低一些。我們在此前報告也作了深入分析。其次，預計今年地方政府專項債發行在3.50萬億元左右，相較於去年至少增加1萬億元以上。主要是考慮到專項債不計入一般預算赤字，是廣義財政的重要手段。而且海外疫情進一步惡化或失控，必將導致我國外需下滑，拖累經濟增長，作為基建穩增長重要的資金來源專項債也將更加積極，體現“內需補外需”的思想。
此外，預計今年抗疫特別國債發行可能在1萬億元左右，可以與現有的財政貨幣政策相互補充，形成合力。我們在4月5日深度報告《“特別國債”用途的三個猜想》）中特別國債做了分析說明。此次政治局會議明確提出發行“抗疫特別國債”，支出方向可能主要為與疫情相關的基建支出，有一部分也可能用於一般基建項目，但這並不意味著整體基建資金來源會下降，可能只是資金來源的方式發生變化。基建資金來源可能更多依賴財政支出、政府基金、地方政府專項債、PSL等。
最後，預計今年PSL淨增6000億元以上。在一般公共財政空間相對有限的前提下，一個可能的政策方向在於貨幣與財政的結合點，也就是以PSL為代表的準財政行為，與2016年重點用於棚戶區改造不同，新增資金將重點支持新基建、新型產業以及地方政府相關項目等。相應的，我們預計今年國開債等政策性金融債也將加大發行力度。
“房住不炒”的政策不會改變，政治局會議也作了明確說明“要堅持房子是用來住的、不是用來炒的定位，促進房地產市場平穩健康發展”。與歷史相比，本輪房地產嚴調控持續時間較長。2015年以來我國房價在全球漲幅最大，房地產泡沫明顯，這是政策嚴控房地產的重要原因。如果放任地產泡沫的進一步積聚，將對經濟造成更嚴重負面影響，這一方面，90年代日本、2007年美國房地產泡沫的破滅都是很好的例子。實際上，在我國也有這樣的例子，90年代初海南房地產泡沫的破滅，也對當地經濟造成了嚴重的負面影響。我們判斷，房地產政策的重點可能在於供給端，如農村土地制度的改革，也主要著眼於房地產投資方面。
（三）對市場的意義：基建、消費相對確定，A股上行概率相對較大
財政擴張力度增加下，基建投資的方面是比較確定的。此次政治局會議指出“加強傳統基礎設施和新型基礎設施投資”，意味著新老基建將共同發力（這是2019年7月以來政治局會議首次提到傳統基建）。從一季度經濟數據來看，基建投資增速不及預期，可能與疫情影響下項目開工滯後有關。未來看，在政策支持和疫情緩解的背景下，預計基建投資增速將會有較大幅度上升，全年增速有望升至12％以上。
政策對消費的支持也是比較確定的。會議強調“擴大居民消費”、“適當增加公共消費”，預計從收入端進一步落實減稅降費，支出端增加“政府消費”，部分地方可能會採用“消費券”的方式刺激消費。從具體消費類型來看，可選消費可能會有較好表現，必需消費品保持穩定。
預計A股上行概率相對較大。 從股債相對估值的角度來看，A股明顯處於較利率債比較有優勢的區間；從DDM模型的角度來看，分子端企業盈利隨著名義GDP應該是逐季回升，分母端無風險利率也不會上升（無論是用LPR估算還是10年期國債收益率衡量），風險偏好隨著海內外疫情逐漸得到控制也會逐步回升；隨著政治局會議的召開以及兩會的召開，不確定性的消退也將推升風險偏好。
風險提示：
1、疫情擴散速度和範圍遠超預期，導致經濟和社會活動受到重大影響；
2、政府應對措施和方法不當，導致恐慌性情緒和預期混亂；
3、部分行業受到負面影響遠超預期。
