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1、 疫情发展中市场对消费的预期演化与分歧
新冠肺炎疫情自 1 月 21 日被确认“人传人”以来，对人口流动、经济活动造成了诸多的限制，按照我们最能直接观测到的出行政策来划分，可以将疫情发展分为三个阶段：第一个阶段是严格限制出行（1 月 21 日至二月中旬），此时政策要求居民减少出门，复工复产未被提到重要的位置；第二个阶段是放开出行（二月中旬至三月初），但无统一的制度保障出行；第三个阶段则是鼓励复工复产和消费（三月初至今），各地出台了明确的政策，提供了相应辅助手段（“绿码”等）来帮助人们回归正常经济生活。
随着实际经济活动的变化，市场形成共识又产生了分歧。由于疫情限制了人们的出行，我们可以把消费品也按照出行约束分为三类：必需品及在家可购买的消费品、近距离消费、远距离消费；在疫情的第一阶段，市场形成的共识是，人们的消费活动被最大化限制，此时购买生活必需品是人们最为明确的需求，超市、线上零售、传媒游戏等必须或在家可完成的可选消费具有超额收益；在疫情的第二阶段，国内疫情虽然已经控制住，海外疫情却陡然恶化，此时消费板块各细分领域均无超额受益。
当前，处于第三阶段，也是市场处于分歧之中的时点：线下消费是否会复苏， 什么时候复苏。代表线下消费的餐饮产业链自三月初开始出现超额收益，但之后的一个月里较为平淡，甚至出现下跌，这背后的原因可能是对线下消费复苏的预期久久得不到数据验证。
2、 疫情之下消费意愿虽降低，但线下消费意愿还未充分表达
2.1 、 居民收入预期下降是对于消费恢复担忧的来源
消费意愿通常来说受到收入预期的影响，在当下更为重要的硬约束是疫情的制约。疫情对消费意愿的影响来源于两方面：（1）经济停滞甚至衰退，消费者的预期收入下降，减少当期消费；（2）由于担忧传染风险，消费者会避免与人群的接触，更多采用线上的消费方式。
疫情的控制后，现阶段已经进入了陆续复工复产，但收入预期的恢复程度以及消费意愿恢复的弹性，对于市场而言，是一个“黑箱”。我们能够尝试的是观察到输入“黑箱”的东西中，存在一些有利的条件。例如，信贷条件的宽松和消费刺激政策， 至少存在对收入预期下行的对冲效果。
当前信贷环境宽松，保障居民消费能力。16 年以后，社融与社零呈现高度的正相关，社融还表现出较社零大致一个月的领先，信贷条件成为了决定消费的一个重要条件。2020 年 3 月社融大幅度超预期，其中，新增居民贷款 9892 亿元，同比增长11%，环比来看，居民短贷环比增长其中：居民短贷由 2 月的减少 1948 亿元变为 3月的增加 7092 亿元，中长贷环比多增 4367 亿元，短贷增长强于长贷，暗示居民部门获得的资金更有可能流向消费领域。
消费刺激政策也在密集出台，从历史经验来看，对居民消费提振作用显著，据我们的跟踪，已出台的政策常见的方式包括发放补贴、消费券、降价促销等，消费券主要集中于餐饮、文旅、生活必需品购物和新能源汽车领域。从历史经验来看，发放消费券对于居民消费刺激提振作用显著。例如，2009 年金融危机后，杭州市政府分两批、三阶段发放总额为 9.1 亿元的消费券，有效刺激了居民消费，带动杭州市社零增速快速恢复。
2.2 、 与此同时，我们也看到了线上消费的火热
整体消费意愿下降的同时，由于线下消费场景的缺失，线上消费异常火热。短期之内我们观察消费意愿的体现，会发现线上消费自疫情发生后异常火热，直播“带货”红人的关注度、购物平台APP 的活跃用户数飙升暗示了即使消费意愿总体而言降低，但仍然有受客观条件的束缚而未能在线下表达的部分，转移到了线上；部分投资者认为线上消费的火爆并不能代表居民消费能力的韧性，因为这可能是来源于线下部分由于消费条件的约束，带来的挤出效应。那么随着防控手段的人性化、促消费政策的接连出台，我们预期未来将看到消费意愿回归到线下，充分释放。
2.3、 但消费意愿显示着线下有“报复性”消费的可能
疫情以来，消费意愿从必选商品转移到可选商品，而可选商品中，又经历了“宅家替代”的高峰和“宅家不可替代”的高峰，线下作为消费复苏的未来方向越来越 清晰。从百度搜索指数中，我们能够发现一个趋势是：疫情最严峻时期（从 1 月末至2 月中旬），消费意愿集中在必需消费品上，此时买菜、日用品类的搜索热度最高；到了疫情趋缓时期（2 月中旬至 3 月初），企事业单位正常复工的比例较低，出行仍然较为受限，但消费者已经开始需要更丰富、有趣的消费内容，此时我们发现在家可体验的消费品（烘焙、游戏），搜索热度最高；从 3 月初至现在，疫情进入稳定控制时期，大部分单位复工复产，出行逐渐便利，线上无法替代的服务式和体验式消费意愿开始萌发，3 月下旬以来我们观察到对线下娱乐、服务消费的意愿有增无减，例如KTV、电影院、餐厅的搜索热度都回归或高于疫情前水平。
2.4、 线下消费的意愿到需求的阻碍正在修复
线下消费从意愿表达为需求的阻力在减小，消费场景和路径正逐步回到疫情前水平。消费意愿要得到表达，首先需要消费行为能够实施，我们以全国代表性商场的开业情况作为消费场景的恢复情况，以全国各地的防疫管控政策作为通往消费场景的路径修复情况，观察到消费行为可行性在从无到有，虽然仍离正常水平有差距。
商场恢复情况：我们选择的样本为 90 家大型购物中心，均已恢复营业，但其中恢复正常营业时间的比率仅为 30%，堂食在 3 月中旬起逐渐恢复，目前 90 家样本购物中心中有 47 家开放了堂食。我们认为，“开业与否”更多取决于政府许可，而营业时间则体现了商场的经营决策，营业时间的正常化可能代表着客流和消费行为的正常化，持续跟踪营业时间的变化对于消费复苏有较强的参考价值。（我们选择了万达、 凯德、龙湖、华润、印象城这几家全国范围内有代表性的大型商业地产，选择超一线城市（北京、上海）、中西部消费中心（重庆、成都）、珠三角核心城市（广州）五地 的商场作为样本，附录中表 4 以万达为例展示恢复营业情况）
防疫歇业政策已明显放松，停业的线下消费场景即将重新进入消费者选择集， 公共出行管制放松，线下购物将越来越便捷。我们从旅游、市内出行、商场、娱乐场所、进城五个方面跟踪防疫政策（详细情况请看附录表格），跟踪结果表现出，其中除北京入城管制仍然较为严格外，其余城市均可通过绿码认证，无需隔离。各城市商场开始全面恢复营业，娱乐场所也陆续被准许开业营业，室外旅游场所开放，公共交通测温乘坐。其中，郑州作为国内疫情较为严峻的地区，各个方面都取消限制、并出台鼓励政策，例如政府牵头组织超 100 万人次到郑州旅游、持有绿码不隔离、娱乐场复业拉动“夜经济”。可期待随着疫情防控成果的进一步稳定，会有更多城市像郑州一样放开管控措施。
3、 如何从当下中微观时效数据去验证消费复苏
我们和大量行业研究员交流发现，消费数据的验证框架非常稳定，且在投资中易于把握“确定性”机会。但遗憾的是，虽然可以微观调研，但是大量的数据与信号应该要等到 5 月初。一个是可以看到 4 月的包括社零等消费数据，一个是可以看到五一消费的情况。“五月消费验证”是当下普遍观点。但作为策略研究员，我们尝试 突破传统框架，借助高频中微观数据做一些推演。我们尝试允许一定的误差，力求提出一种参考的视角。
3.1 、 餐饮数据看复苏的场景
线下消费数据中，外出就餐消费是一个较为重要活动衡量，由于频次高，且因为物理原因受到疫情影响最为严重，我们可以把它作为线下消费活动的一个重要度量。
从餐饮数据一窥线下消费复苏情况，门店数还未恢复到年初水平，消费场景仍待重建。从到店消费与外卖比较来看，餐饮的线下消费需求在缓慢恢复，尤其是周末表现出较强的需求，但与疫情前水平还存在较大差异。
1) 营业门店数最少减至年初水平的 11%（2 月 8 日），截止 4.9 日，营业门店恢复至疫情前 85%，用时 2 个月。从增长率来看：账单流水
我们可以推演为：餐馆逐步开业，但小幅低于 2019 年水平，但是单店的营业额较低于 2019 年，同时由于对于疫情的担忧，一起就餐的人数较少，导致客单价较低。
2) 外卖营业门店恢复至高于年初水平 2.4 个百分点，外卖单数的增长率与流水大致相同，每单外卖金额较 1 月 1 日提升 2.1 个百分点。我们可以推演为：由于疫情期间居民转向外卖替代，导致外卖门店已经完全恢复，同时由于外卖消费场景变为由单人就餐转换为多人居家就餐，导致每单金额上升，但近一个月，由于疫情恢复，该消费场景逐步弱化，带来订单金额下降，居民转向堂食。这与第一点的线下门店经营恢复对应。
3.2 、 餐饮数据的另一面：代驾公司数据看线下活动恢复
在餐饮门店营业未完全恢复的情况下，与之相对应的是代驾公司订单数已经快速恢复到了 2019 年同期水平（清明节因为与 2019 年错位，略呈现不同）
代驾订单可以认为与餐饮活动具有高度相关性，中间差异可能以商务消费和聚会为主。我们发现， 代驾订单的恢复速度明显快于了餐饮行业。如果忽略掉地区差异（由于数据的时效性和可得性，我们不得不承认存在样本的偏差），我们可以推演两种可能：餐饮活动中，以代驾活动为主的商务宴请恢复速度可能相较一般餐饮恢复更快；由于对于疫情的担心，人们出行时更多偏向于自驾取代其他出行方式，导致代驾需求增多。
3.3 、 运用出行数据的进一步验证
我们运用地铁出行数据和高德地图的数据作为观察。我们发现，各大城市的交通拥堵程度已经达到 2019 年同期的水平。但是以地铁为代表的公共交通出行量，可能不及 2019 年的 70%。如果在人数相当的情况下，我们认为人们更倾向于驾车或者打车为主的出行方式，那 2020 年的拥堵情况应该强于 2019 年。考虑到 30%的公交出行是一个较大的比例，那意味着的是：2020 年有大量的传统以地铁出行的人群，部分选择了以私人交通出行，部分返城未复工，部分甚至未返城。这与我们此前对餐饮的分析一致，意味着，由于私人出行的人群的恢复（部分来源于可选择人群的转换），导致其对应的线下餐饮活动恢复速度快于一般餐饮恢复速度。如果这个推论可以进一步推广，我们可以认为，由于选用公共交通的人群的活动缺失，导致了总的线下消费恢复速度相对较慢。
3.4 、 缺失的消费人群
由于疫情的原因，主要的劳动力输入地区：上海、北京、天津等城市，返程率仍然在 77%-91%不等，这印证了我们前面分析的存在的人群缺失。那么，未返程的人群应该是什么样呢？
缺位的消费可能来自于中低收入阶层，要证实这个推测，我们需要回到最微观的数据，代驾公司。我们发现样本公司上海区域代驾司机上线数远不及2019 年同期，推测类似临时工种的劳动力群体未完全返程上海，而这一部分工种的收入往往是不确定、且偏低的；同时，公共出行方式（上海地铁客运量）也远低于 2019 年同期， 但私人出行方式（道路拥堵延时指数）基本恢复，如果我们能够认为在一座城市购车的群体拥有相对稳定的工作生活和收入，那么这一部分人已经逐渐回流，而相对的不那么稳定的人群还是缺席的。
推论：在一线城市和部分二线城市，有部分在当地并未有稳定工作和稳定生活的人群，由于某种原因，不再返回原工作地和临时生活地，导致了现阶段以餐饮消费为主的线下活动恢复速度不及预期。但是原有的稳定居住且收入相对稳定的人群， 消费已经基本恢复到疫情前水平。
4、 消费人群缺失的原因及恢复
4.1 、 行业复工和城市流动的管制是造成消费人群缺失的原因
中低收入阶层的消费可能是当下主要问题，根据西南财经大学中国家庭金融调查与研究中心在 2 月 25 日至 3 月 21 日进行的一项调查显示，这一群体的边际消费意愿高，但由于疫情冲击
资金流动性、收入预期恶化，从而消费意愿降低，从 2020年全年消费计划减少超过 30%的比例来看，年收入在 3 万以下的家庭最高，为 22.1%； 年收入在 3-5 万之间的家庭为 18.9%；年收入在 5-10 万的家庭为 12.3；年收入在 10-20 万和 20 万以上的家庭则分别为 11.8%和 9.8%。这与我们观察到的重点消费缺失的人群结构是基本吻合的。我们认为，人员未返城的原因，一部分来自的是部分行业仍然存在管制，导致就业恢复较慢。当前时点的行业复工管制中，我们看到大约 10.8%的就业人口所在行业未复工，6.3%的就业人口所在行业未正常复工，随着复工复产的有序推进，将看到大量劳动力人口的回流，以及他们消费的边际改善.
另一方面的原因，是城市流动的管制并未完全放松。我们以北京、上海、郑州为例，分别作为严管制、一般管制、宽松管制的代表，观察这三座城市的返程情况，能够明显发现共同的特征是由于疫情的出现，回流曲线较2019 年变平缓、高峰延后， 不同的是，随着管制的严格程度降低，人口流入的速率和相较节前的比例更高，其中管制最为宽松的郑州已累计回流超过节前流出，由于河南省为劳动力输出省份，郑州的情形也佐证了还有相当大规模的外出务工人员未能返回之前的工作地。
4.2 、 线下消费何时恢复的一个猜测
我们承认，疫情如果在全球得不到控制，由于全球产业链的复杂性，可能会最终导致一系列经济衰退的严重后果。但是，这不是本篇报告讨论的重点，我们的基准假设是：承认现有的经济冲击，同时伴随海外疫情拐点的出现，全球和国内经济逐步正常化，在这个基础上，我们去衡量国内居民消费恢复的程度。
中低收入阶层消费的边际改善根本在于收入预期的改善，而人口返程对于收入预期改善存在指示性。一方面，劳动力能够返程，意味着当前对特定行业的管制在放松、城市间流动的管制在放松；另一方面，返程也代表经济活动的复苏，中低收入阶层能够实现就业，改善收入预期。我们关注由于人员未完全回流而消费可能受到较大影响的劳动力输入型城市，在人口回流后，消费复苏的弹性也相对更大，按照中性假设，一般管制的上海在 35 天后节前流出的人口全部回流，严管制的北京将需要 56 天，那时将可能是消费景气度快速回暖的时点。
基准假设下，我们认为，线下消费的复苏可能具备一定确定性，同时恢复的过程可能是先从中高端消费人群复苏，其次才是边际消费倾向更为敏感的人群的消费。这可能是一个重要的认知差。
……
（报告观点属于原作者，仅供参考。报告来源：开源证券）
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