路透中文新闻部 张金栋
若没有重启逆周期因子，人民币或早已破七
逆周期因子过滤了大部分顺周期影响，缓和汇价跌势
逆周期因子发挥更大作用还需看外部环境
监管亦应借势提高汇率弹性，配合逆周期分化预期
监管层8月宣布重启人民币汇率中间价逆周期因子，但随后人民币仍跌跌不休，一改首次启用时横扫空头的霸气，不少市场人士质疑，此次逆周期因子没发挥出应有作用，但若从中间价运行机制看，其实逆周期过滤了大部分顺周期影响，明显缓和了汇价跌势。
中间价定价机制从两因素模型回到三因素模型，其中篮子货币变动的影响也随之上升，但受顺周期情绪影响，市场的购汇意愿高于结汇意愿，美元短期调整时人民币反弹力度不足，而美元上行时人民币承压下跌，最终呈现的结果就是易跌难升，走势和实际情况相符。
由此可见逆周期因子要发挥更大的作用，还有赖于外部环境的配合，否则化解单边预期仍存较大困难；另也不能指望一个政策就能抑制贬值预期，还需要其他政策的配合，包括抑制购汇端的需求，如之前出台的调升远购风险准备金率，即属于抑制购汇端需求的政策。
除此之外，还需要加大结汇端的供给，包括直接向市场提供美元流动性，但监管若只是适度提供美元流动性，那么人民币的波动率也会被压低，贬值趋势不会改变，从近期期权隐含波动率微笑曲线可以看出，市场对人民币贬值的单边押注在增加。
既然监管不得不出手，除了提供必要流动性之外，亦因借势提高波动率，分化市场单边预期，这也可以减轻后续的维稳压力。因为高弹性是化解单边预期的较好方式，因为高弹性意味着高投机成本，高成本自然会减少单边投机。
本周四人民币大幅反弹，一方面有做空人民币交易过度拥挤导致机构踩踏因素，若监管层亦借力顺势打击空头，可谓事半功倍。周四人民币兑美元即期大幅反弹，盘中最大升幅超过500点。
**逆周期还是有点用**
“收盘价+一篮子货币变动”是双因素定价模型由于无法过滤单边预期形成的螺旋升贬值问题；今年6月中旬之前，由于市场缺乏明显的升贬值预期，根据收盘价继续的供求关系没有明显的单边走势，这种情况下双因素模型可以运行的很好。
但6月中旬之后，由于中美贸易战快速升级，且中美货币政策分化，当日收盘价连续出现低于当日中间价的情况，根据定价机制，供求部分持续超贬值方向运行，不断拉低下日中间价。
根据测算，从6月15开始至10月31日之间的92个交易日中，人民币收盘价低于中间价的交易日达72个，这些交易日供求关系累计贡献了近12,600点的负反馈，而20个交易日收盘价高于中间价的交易中，供求关系累计贡献不过2,600点的正反馈。
即便从8月6日(逆周期因子重启日期)至10月31日这57个交易日计算，仍有45个交易日收盘价低于中间价，这些交易日贡献了5,755点的负反馈，12个交易日收盘价高于中间价的交易中，供求关系累计贡献了1,145点的正反馈。
扣除美元上涨的因素，逆周期因子起码每天过滤掉80点左右的顺周期影响，很好的稳定了汇率走势；如果没有逆周期过滤掉这部分负反馈，即便不计算负反馈的累计影响，人民币恐怕也早就跌破7元关口。
除了供求关系的影响之外，“一篮子货币变动”的影响也不容忽视，会看2017年逆周期因子能激发威力，一个很重要的情况是，外部环境明显有利于人民币扭转贬值预期：当时美元指数处于明显下行走势中，一方面逆周期过滤掉供求关系中的顺周期行为，另外篮子部分由于美元偏弱，这亦助力中间价上行，最终实现预期逆转。
但今年内逆周期重启之后，虽然供求部分的顺周期行为被过滤，但外部美元仍处于偏强走势，这会导致篮子部分变动不利于中间价转强，也不利于分化市场对人民币的贬值预期，贬值预期又作用于供求关系，最终市场呈现出来的走势就是易跌难升。
中国外汇交易中心8月24日晚间公告称，近期受美指走强和贸易摩擦等因素影响，外汇市场出现了一些顺周期行为。基于自身对市场情况的判断，8月份以来人民币对美元汇率中间价报价行陆续主动调整了“逆周期系数”，以适度对冲贬值方向的顺周期情绪。 （完）
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