#投基方法論# 第九季第5期，原刊於新華財經。
4月17日，景順長城基金總經理助理、股票投資部投資總監餘廣做客今日頭條財經頻道和新華財經線上訪談欄目《投基方法論》，分享股票投資之道。#對話餘廣#@景順長城餘廣
嘉賓簡介：餘廣，銀行和金融工商管理碩士，中國註冊會計師，具有16年證券、基金行業從業經驗、9.7年投資經驗（截至2020年3月底）；曾先後擔任蛇口中華會計師事務所審計項目經理、杭州中融投資管理有限公司財務顧問項目經理、世紀證券綜合研究所研究員、中銀國際（中國）證券風險管理部高級經理等職務；2005年1月加入景順長城基金，擔任股票投資部研究員，自2010年5月起擔任股票投資部基金經理，現任總經理助理兼股票投資部投資總監兼股票投資部基金經理。
問：歡迎景順長城基金總經理助理、股票投資部投資總監餘廣老師做客今日頭條財經頻道與新華財經線上訪談欄目《投基方法論》，聽說你做投研之前做了7年審計，這份工作對你現在的投資有什麼影響？作為公募老將，能否和我們分享一下你的從業經驗？
餘廣：大家好，我是景順長城餘廣，很榮幸有機會再次跟大家在今日頭條交流投資體會。我於2005年加入景順長城，到現在已經有15年了。之前作為研究員期間，研究覆蓋過很多行業，例如銀行、機械、家電、汽車、鋼鐵、建材、紡織服裝、農林牧漁等。2010年開始擔任基金經理，到現在接近10年的時間。在此之前，我在一家會計師事務所工作7年，參加了多家上市公司的審計工作，以前審計工作的經驗對我的投資研究有很大的幫助，在做投研的時候我會非常深入去分析上市公司的財務報表。
問：在波動這麼大的A股市場，“長期投資”這幾個字知易行難，但從你投資組合近10年的持倉看，你卻能拿住一隻股票5年以上甚至更長時間，你對“長期”是怎麼理解的？如何在A股堅持長期投資？
餘廣：長期來看，公司股價的上漲，是由它持續的盈利增長來推動的。我們在市場看到的一些長牛股，如果我們看它的盈利情況，無一例外，這些長牛股的盈利多年來都是持續增長的。因此，我在選股時，會以實業投資者的視角來審視一家公司，實業投資者對投資是很謹慎的，因為投錯了你賣都賣不掉，所以必須看公司長期的盈利。而對於股票投資者來說，我今天買了，明天想賣就可以賣掉，所以很容易只看短期，不關注長期。我就是抱著長期持有的想法，看公司的長期基本面，注重公司的長期價值，買入能實現長期盈利增長的優質公司，通過長期持有，獲取公司盈利增長帶來的資本增值收益、股利分紅收益，而不是通過股價的波動，博取短期的差價收益。
問：你對擇時的看法是什麼？為什麼不擇時？
餘廣：以我的經驗來看，我覺得擇時是很難的，輸贏的概率各佔一半，長期來看佔不到便宜，還不如把更多的時間和精力放在公司的研究分析上面，做好選股的工作，長期持有優秀的公司，這樣做獲利往往更大。
我們曾經做過基金績效的歸因分析，擇時對組合的收益貢獻長期來看基本上是負的，這不僅是我，也包括我們公司大部分的基金經理。我相信，全市場來看，大多數基金經理在擇時、交易層面長期來看其實也是負貢獻。
問：你的風格是自下而上選股、買入並長期持有，你對自己的總結也是選股型選手，重倉股的持有時間大部分都在3年以上，那麼能否細說一下你的選股標準？
餘廣：怎麼看一家公司？我覺得首先是看時間跨度，以多長的時間跨度來看一家公司會影響到我們對一家公司的看法，影響到我們的交易行為。市場對一家公司的分歧其中很大的一個原因是大家看的時間跨度不一樣，造成看法上、交易上的分歧。我是在長期的視角下來做選股的，注重公司的長期基本面。我對於選股會有一些標準，其中有量化的指標，也有定性的要求。
量化指標主要有四個：
首先，核心指標是公司的ROE。如果我們站在實業投資者而不是交易者的角度來看，股東回報率或者ROE必然是首要的考慮因素，只有ROE或者潛在的ROE足夠的高，滿足投資者的預期回報水平，才值得去投資這家公司，這其實是一個簡單樸素的道理；另外，ROE其實也是一個很好的篩選公司的方法，一家公司能做到比社會平均、比它的同業更高的ROE水平，表明這家公司擁有更強的競爭優勢，通過這個指標，我們可以把做得好的公司、具備核心競爭力的公司給篩選出來。同時，我們做公司的研究分析，對一家公司的高ROE進行分解，分析它產生高ROE的來源，找出原因，對我們理解公司的業務模式，並且展望公司未來ROE的趨勢變化，比如它是不是可以在未來也維持這個不錯的ROE水平，從這一點來看，ROE也是我們做研究分析的一個很好的工具。
第二個指標是公司盈利的穩定性。我希望一家公司的盈利要相對穩定，如果它的盈利波動比較大，可能這家公司是屬於一個偏週期性的行業，週期好的時候就賺錢，週期差的時候就不賺錢。或者這家公司的議價能力存在一定的問題，比如，它的成本上漲，但是產品的價格不能跟著提升，不能把成本轉嫁出去，這就說明這家公司的議價能力不強；另外，如果一家公司的盈利波動很大，對於我們做盈利預測，其實也是有一定的難度。所以從這一點來看，我覺得公司的盈利穩定性也是很重要的量化指標，這種確定性是我看重的。
第三個指標是現金流。一家公司，我們看它的盈利，是會計上的盈利，如果這種盈利沒有經營性現金流的配合，那麼它的盈利質量是不高的。一家公司也許它的盈利增長很快，但是它的增長沒有相應的經營性現金流的配合，那麼這種增長的質量也是有問題的。另外，我也很重視企業的自由現金流，企業在快速發展階段，資本開支大，出現負的自由現金流是正常的，但是如果持續很多年份都是負的自由現金流，這樣的話，我會很謹慎，一家公司多年不具備分紅的能力，而且還不斷的伸手向股東要錢，作為股東來講，我是不喜歡的，而且這類公司往往也容易爆雷。
第四個指標是看資產負債表。某種程度來看，我認為資產負債表反映了一家公司經營的結果，如果一家公司的資產負債表很差，它就沒有理由說它自己做得好，因為如果它做得好，必然就會反映在它健康的資產負債表上。一家公司如果它的資產負債表比較差，負債率很高，用了很高的槓桿，這種類型的公司，它的抗風險能力也是存在問題的。如果遇到比較惡劣的狀況，這種公司是容易倒掉的。所以我對資產負債表的關注度是比較高的。我投的很多公司，資產負債表的質量都很高，負債率都很低，不少公司都是淨現金的狀態。
從定性標準來看，主要是二點：
第一點是要看公司的長期業務價值。我們需要了解公司的盈利模式，而且能夠理解它的盈利模式、認同它的盈利模式，一家公司，不只是看它這一兩年的盈利如何，更重要的是看它的盈利模式是不是在很長的時間裡都是行之有效的，能長期給股東帶來不錯的回報。只有對它的長期盈利有足夠的信心，才值得去買入並能長期持有。
第二點是公司的治理結構、管理層的能力和誠信水平。如果一家公司治理結構存在很大的缺陷，公司的管理層又不靠譜，那麼這種類型的公司我基本上是不碰的，不希望和“壞公司”為伍，不僅是避免踩雷，同時也是希望維護資本市場的價值觀。
問：管理基金近10年，你如何理解組合的構建和風控？如果買入股票之後的策略是長期持有，風控如何把握？
餘廣：組合管理不僅是獲取投資回報的過程，也是一個風險控制的過程。我的理解可以分為兩個層面：
第一個層面是個股層面。個股適當的分散，一般來講，我的組合有30只左右的個股，這個數量是比較合適的。對於一個選股型的基金經理來說，如果個股數目很多，比如有五六十隻，就說明其實你對公司的研究程度不夠深，信心不夠才會買那麼多的股票；但是，如果股票太少，組合的風險可能也會比較大。另外畢竟我們管理的資金規模可能也比較大，個股太少，在組合的流動性方面也是存在問題的。
對於前十大重倉股，一般來講，它在我組合的比例在50%左右。重倉股的選擇上,我偏向於確定性比較強的、公司的透明度比較高的。從流動性上來看，我希望它的流動性、它的市值也比較大一點。如果是一個流動性比較差的小股票，我一般也不太願意買到前十大。因為買到前十大的過程可能也比較艱難，到賣的時候，特別是如果公司出現什麼問題，你賣的時候可能也不容易賣得出去。另外，對於重倉股，我一般都會去見公司的高管，跟他們面對面交流，做一些實地調研。
在我看來，如果我們在個股層面把這些個股的風險控制好，能夠挑到優質的公司，不會踩雷的話，那麼我覺得整體組合的收益、風險，都可以控制得比較好。
第二個層面是行業層面。我是自下而上選股，行業配置是選股的一個結果，但是在行業配置層面，我還是希望行業能夠適當的分散和均衡。一般來講，我在一個行業裡面的配置不超過20%，因為我覺得如果某個行業配置太重的話，做對的時候固然收益率可觀，但是還是要對自己警惕一些，因為我們每個人都有做錯的時候，做錯的話，一旦某個板塊賭得特別重，可能對組合的衝擊也會比較大。
問：今年以來，由於受新冠肺炎疫情的影響，全世界的股票市場都經歷了非常大的波動，你覺得這種不確定性目前還存在嗎？
餘廣：我覺得目前來看，市場還是充滿著很大的不確定性。
首先，是新冠病毒疫情本身的不確定性。疫情持續的時間有多長？如果持續的時間很長，比如超過半年，甚至一年，我覺得這個影響還是相當大的。另一方面，就是疫苗、特效藥什麼時候出來？如果疫苗和特效藥出來，有藥可治，大家就不會那麼的恐慌。目前來看，疫苗、特效藥也不知道什麼時候出來。
其次，第二個不確定性在於，新冠病毒這麼厲害的傳染病，它對全球經濟的影響和衝擊有多大？現在很多的國家也在封城鎖國，社會活動、經濟活動都在停擺狀態。以往發生的金融危機、經濟危機，都沒有出現過這樣的情況。即使在戰爭年代，也沒有出現這樣的情況。所以對社會、政治、經濟的影響到底有多大？我覺得很不容易評估的。
好的方面是，現在全球各國政府對疫情有很大的重視，不僅是在抗疫方面，在經濟方面在流動性方面，我們看到美國推出2萬億美元，其他很多國家政府也會推出相類似的經濟救助計劃。資本市場的流動性衝擊，得到了很大的緩和。但是在經濟的基本面，短期來看，還是存在比較大的不確定性，我們很難做預測和判斷。
問：基於疫情的不確定性的影響，你在投資上會怎麼應對？
餘廣：從中長期角度來看的話，會更容易看得清楚一點。
首先，需要做一些風險的分析和控制。這個風險並不是說短期的風險，短期來看會有不少上市公司盈利出現大幅下滑，甚至虧損，這是短期風險。我們在意的是長期的風險，我們需要判斷一家公司的長期業務價值是否受損或者受益。比如一些公司因為疫情不能復工，接不了客戶的訂單，這些流失的客戶和訂單可能就變成永久性的失去，對這類企業，不僅是短期衝擊，也是長期的損害。而對於一些公司，特別是比較大型、競爭力較強的公司，因為競爭對手的退出可以獲得更多的市場份額。
第二，需要注意一些公司在疫情的衝擊下能不能活下來，有無傷筋動骨。有些企業在經營方面比較激進，擁有較高的槓桿，同時現金流又比較差，這種企業現階段面臨的風險就較大。
第三，關注中長期不受損、甚至有新的機會公司。有一些醫藥生物公司可能迎來新客戶的拓展、海外市場的拓展；還有在線教育、在線醫療、雲服務等行業，疫情加快了這些新興行業的發展，就如2003年SARS推動了電商的爆發。我們更值得關注行業的龍頭公司，由於這些公司競爭力強，能扛過去，中長期是受益於未來行業集中度的提升和市場份額的提升的，再加上近期股價的調整，目前的估值具有吸引力，是不錯的買入機會。
問：市場上有觀點認為未來對於面向內需的企業其實是相對利好的，但是對於一些依靠境外訂單的科技類企業，可能會受到比較長期的衝擊。這個問題你怎麼看？
餘廣：我基本上比較認同。現在國外的情況比較嚴重，對外需影響較大，相對而言，內需更可控。同時因為前段時間，消費股表現較疲弱，估值較有吸引力。至於科技股，因為會有一個全球產業鏈的問題，局部對整體的影響較大，所以短期來看，可能對於科技行業影響還是比較大的。
但是從長期角度來看，無論是消費還是科技，都是比較重要的方向。因為只有大消費和科技容易出一些大市值的公司。美國大市值的公司基本上也都是大消費股或者科技股。前十大市值的公司裡面，科技股佔比較大。中國未來也會出一些很大型的消費股公司和科技股公司。
問：經過前期的調整，大家都在想著現在是不是一個抄底的好時機，應該如何抄底，對此你怎麼看？
餘廣：在現階段，大家都比較關心市場的底部和買入時點。不少投資者都認為疫情是短期因素，市場大跌是一個買入的好機會。我也認同這是一個很好的時機。但是想抓住最底部，這是很難的，特別是市場波動那麼大，短期買入被套是有可能的。
作為一個理性的投資者，我認為應該從中長期的時間跨度來看，從公司的長期基本面和估值來看這個問題。我們現在發的新基金，從建倉角度看，現階段一個很好的機會，我們在個股精選的基礎上，通過分批建倉的方式來做，抓住這個階段底部。只要我們買入的這些公司又好又便宜， 未來中長期能獲得不錯的投資回報的概率還是較大的。
問：你對現在港股市場是怎麼看的？港股除了整體看起來比較便宜，還有哪些值得關注的機會？你自己管理的組合在港股配置方面是什麼樣的策略？
餘廣：港股的玩法和A股是很不大一樣的，A股小股票的估值可能給得很高，港股的投資者是不見兔子不撒鷹，沒有業績你就炒不動，偏好大藍籌大白馬，願意給較高的估值溢價，而對於小股票、二三線的公司給很大的估值折價。
港股波動也很大，沒有漲跌幅限制，如果一家公司出事比如說財務舞弊，可以一下子跌很多，賣都賣不掉，而且大家會記仇，再也沒人跟你玩，投錯了就沒有糾錯的機會。A股投資者在公司治理、誠信方面的容忍度要高不少。所以在港股投資上，選股上需要更加謹慎，選股重點是透明度高的大白馬股。
港股的流動性也比A股差不少，特別是非主流公司，那點交易量買賣都很辛苦。所以，我們的港股投資必須要注意個股的流動性風險，不能想著交易做差價，而是規規矩矩地做好研究，更多考慮的是能否長期持有，掙公司盈利增長的錢，還有股利分紅。
目前港股的估值處於歷史低位，具有很大的吸引力。我們看好其中性價比高的績優藍籌股，特別是A股中比較稀缺的大型公司，比如在A股中很難自下而上找到的估值較為合理的競爭力又很強的大型科技股，還包括一些大型的消費類股票。
我們公司在2015年就發行了一隻滬港深基金，首發規模有100多億；目前我們公司有多隻產品都可以投港股。我們公司的港股團隊的經驗能力挺強的，會對我的這隻新產品有很大的幫助和支持。
新產品應該還是以A股為主，港股持倉比例不會超過A股持倉比例；在某些時候比如港股性價比很高的時候，港股配置的比例會高一些，但也不會超過A股，因為基金合同規定了港股不能超過股票資產的50%。
問：目前的市場下，你有什麼建議想給到投資者和持有人？
餘廣：對於持有我的基金的朋友，首先是表示感謝，感謝您一直以來的信任。我是基金經理，同時也是我所管理的產品的持有人。基金投資過程中的波動，我也和大家一起經歷了。區別可能在於我對自己的瞭解比其他持有人更深，所以持有過程中的心態會更平穩。
今年年初景順長城和其他兩家機構一起發佈了《權益類基金個人投資者調研白皮書》，我們看到很多基金持有人的單隻基金持有時間是非常短的，這其實不利於投資收益的獲取，調研數據也展示了這個結論。所以我們也在思考如何改進持有人的投資方式、提升投資體驗。
我的建議是，投資基金也是一樣要看長遠的，在風險適當性的前提下，儘量看長期，不要急功近利，很多時候，走得快快的，最終是比不上走得慢但走得遠的。
除了理念上的提倡，我的新發基金也在持有期上做了點改變，基金合同規定每筆基金份額的持有時間最低是1年，希望能通過這種變化培養投資者的長期持有習慣。
從基金經理的層面，我們也做了很多努力。景順長城對基金經理的要求是風格穩定，自己行之有效的風格不能漂移，投資取向必須自始至終堅守。我是一位均衡風格的投資者，從前面的選股標準的介紹大家也可以看出來，無論是在個股還是在行業上都會做到均衡分散。多年堅持下來，就是希望持有人能清楚地知道自己買的是什麼樣的基金。當投資者對自己持有的產品比較熟悉的時候，對波動的承受能力也會更好，可以避免一些不必要的操作。機構投資者在這方面做得比較好，可能是因為他們有更專業的角度來分析產品。通過定期報告數據可以看到，我的基金產品機構持有佔比常年在30%以上，機構投資者的這種態度也值得普通投資者借鑑。
“寧取細水長流，不要驚濤裂岸”是景順長城基金的投資理念，我對自己的定位也是力爭在長跑中勝出，讓我們把價值投資當成一段不斷學習和不斷進步的長跑。
基金有風險，投資需謹慎。以上為嘉賓訪談問答實錄，僅代表被訪者個人看法，不代表今日頭條和新華財經觀點。
