华创证券发布投资研究报告，评级: 推荐。
飞科电器(603868)
渠道调整拖累收入，海外发展值得期待。2019 年公司实现营业收入 37.59 亿元，同比-5.46%， 其中 Q4 实现收入 10.39 亿元，同比-10.22%， 受渠道调整影响，报告期内公司收入小幅下滑。 内销业务方面， 以电动剃须刀和电吹风为主的个护电器仍是公司核心产品，报告期内市场份额持续领先。根据中怡康统计数据，“ FLYCO 飞科”品牌电动剃须刀 2019 年度线上和线下市场零售量占比分别为46.15%、 39.15%，美发产品线上和线下零售量占比分别为 26.92%、 34.53%，均位居行业前列。 19 年个护电器产品实现收入 34.29 亿， 同比-5.34%， 对整体营收贡献达 91.20%。 海外业务方面， 公司在维护现有海外主要贴牌客户和品牌经销商的同时，逐步以品牌经销商替代贴牌客户， 目前公司已在美国、英国、德国、法国、意大利、西班牙、印度等国家开展自有品牌业务。报告期内公司国外销售收入为 3605.84 万元，同比+48.37%，海外市场增速亮眼。随着公司海外布局的不断完善，有望成为新的收入增长点。 20Q1 受疫情影响线下客流减少及物流配送受阻， 公司经营承压实现营收 7.13 亿元， 同比-15.74%。
研发宣传持续加码，成本红利助推毛利率提升。 公司 19 年实现利润总额 9.11亿元，同比-18.96%，其中 19Q4 为 2.10 亿元，同比-29.42%。 19Q4 归母净利率为 14.96%，同比-4.41pct，主要受到促销活动力度加大及新品研发投入加码影响，销售费用率、研发费用率大幅提升，分别同比+1.36pct、 +1.76pct 至11.02%、3.42%。公司全年实现毛利率 38.61% （同比-0.48pct），Q4 毛利率 37.66%（同比-0.18pct），主要受上半年推出毛利率较低的新品影响， 19 年毛利率小幅下滑。 20Q1 公司实现利润总额 1.71 亿元，同比-20.79%，毛利率为 40.36%，同比+1.85pct，预计主要受益于塑料等原材料价格下行，成本红利显现，根据我们跟踪的 DCE 塑料价格显示，自 2019 年下半年以来塑料价格呈持续下行态势， 2020Q1 均价同比下滑 20.52%。
品类扩张成效渐显， 参股纯米未来可期。 飞科电器深耕个护小家电多年，在剃须刀、电吹风等细分个护品类占据重要市场地位。 公司所处的个护行业竞争激烈， 近年来公司积极进行新品研发及渠道调整， 19 年推出智能健康称和延长线插座等新品类小家电市场反响良好， 2020 年有望继续推出新品电动牙刷，品类扩张及渠道优化成效值得期待。此外疫情催生健康需求，公司旗下加湿器、健康称等生活电器需求逐步释放，未来有望贡献收入新增量。 2020 年 3 月 21日公司公告称，拟参股纯米科技 15%股权，纯米科技为小米生态链公司， 专注互联网厨房小家电。本次投资有助于加速公司多品类战略的实施，通过发挥双方协同优势， 加码智能厨房小电布局， 从而助力公司收入业绩规模持续增长。
投资建议： 公司深耕个护小家电多年，且在剃须刀、吹风机等细分品类保持优势地位；中长期来看， 公司品类多元化和国际化发展战略逐步落实，未来发展值得期待。 考虑到后续新品以及新渠道推广费用，我们略调整公司 20/21/22年 EPS 预测分别至 1.64/1.72/1.84 元（前值： 20/21 年分别为 1.84/1.94 元） ，对应 PE 分别为 23/22/21 倍。参考可比公司估值， 维持公司目标价 40 元，对应 20 年 24 倍 PE， 公司作为个护小家电龙头， 市场地位稳固， 品类扩张成效有待逐步显现， 维持“ 推荐”评级。
风险提示： 经济下行风险；行业竞争加剧；新品拓展不及预期
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