来源：地产密探（ID：real-estate-spy）
刚过去的“4·17”政治局会议，重申了“房住不炒”、“因城施策”。这意味着楼市对经济依然很重要，但只能是临时“托底”，绝无刺激。
对于绝大多数房企而言，今年一季度的销售成绩都是比较差的。从历年楼市与经济的关联度考虑，外界一度预期调控会放松，如今这种幻想却成了奢望，但希望总还是有的。
近来，A股、H股上市典型房企陆续披露2019年业绩，我们研究发现：1、行业增速明显放缓，连新城、阳光城等黑马的销售增速也不足3成；2、去杠杆及债务结构调整迫在眉睫；3、重新思考“规模为王”逻辑，最典型者如恒大、融创，转向现金为王。
楼市狂飙突进时，房企规模三强“碧万恒”就是后进者的标杆，如今市场大变，重塑理想与残酷现实面前，更多房企选择“苟且”，用万科郁亮的话说，“先活下去”。
在房企加剧洗牌之际，这种状态的另一种诠释就是“少犯错，不犯错”，同样是竞争力，“稳健、均衡”显得格外重要，如龙湖、中海等。
NO. 1｜壹
我们知道：2019年，全国一共诞生了34家千亿房企，相比2018年新增4家千亿入围者。如有兴趣的读者，可参考悦读《重磅！2019年楼市收官：诞生34家千亿房企，比去年多4家！》一文。
分外热闹的表象背后，大家看到这是市场急剧整合及“强者恒强”的结果。习惯顺向思维的我们，不妨反过来想一下：为何会出现这种局面？
1998年“房改”至今，已过去20多年，楼市从最初“只要是块地，就能挣大钱”的群雄乱舞之黄金时代，进入靠加速上市、资本助推的“规模驱动利润”时代，但如今行业增速放缓，即便有极大规模也不一定有高利润，甚至高成本资本反噬利润。
这一典型历史现象，可以从房企围绕净资产收益率（ROE）3个核心指标的资本游戏上深入分析，即净利润率、周转率和杠杆倍数之乘积即为ROE，考量企业投入自有资本的盈利能力和市场竞争力。
过去，高周转、加杠杆与薄利多销，资金使用效率最大化，造就了大量黑马房企狂飙突进，ROE非常亮眼，成为资本市场上的明星。
比如千亿中梁，一匹强劲的闽系地产黑马，过去2年一直雄踞内房股ROE榜首，但具体来看，2018年ROE高达74.9%，到2019年却剧降41个百分点，达到43.92%。
这说明行业增速放缓后，“黑马”中梁的周转率下降，加杠杆用尽风险集聚，不得不降杠杆，而偏三四线城市的存货销售，在“房住不炒”下要维系乃至提高利润率也面临较大压力。
从2019年内房股ROE排行榜看，除了中梁之外，排名靠前的融创、新城等均属于高杠杆驱动型千亿房企，但在不确定性加大的楼市面前，这种风险在加大。
就全国销售额TOP10强房企而言，碧桂园2019年ROE为26.03%，万科20.67%，龙湖19.52%，中海14.85%，华润16.52%，但无一例外，ROE均略有小幅下滑。
NO. 2｜贰
这背后的因素有些是主动的，如降杠杆，2019年碧桂园净负债率46.3%，同比下降3.3个百分点；龙湖净负债率51%，同比下降2个百分点，中海净负债率33.68%，同比微降0.02个百分点。
让我们颇为震惊的是龙湖，有息负债中的一年内到期债务139.3亿元，占总债务的比例仅为9.5%，现金短债比“4.38”。金科高管近日透露其债务要做到“1：3：6”的合理结构，短债只占10%。
更有甚者，恒大业绩会上公开喊出今后3年狂砍负债4500亿元，还要控规模，具体是控制土储规模。有意思的是，4月以来恒大却在疯狂加仓，这到底是什么逻辑？
说直白些，一线房企降杠杆是大势所趋，窗口期抄底拿地也是为楼市“限价”下打开规模及利润空间的长远考虑，都事关背后的ROE高低。
4月16日，恒大斥资21.4亿元摘得北京密云1宗不限价宅地，时隔五年后重返北京楼市。据统计，恒大自4月以来在北京、广州、中山、成都、昆明等一二线密集拿地，总耗资187.26亿元。
这说明过去偏安三四线城市的“激进型”恒大，二度回归一二线加大投资。作为TOP10强的“稳健型”龙湖，以一二线城市为主，今年以来也明显加仓一二线。
自年初在成都主城青羊拿地后，龙湖近几个月在温州、西安、珠海、福州、济南、石家庄、长沙等热点城市高频拿地。据克而瑞监测：今年一季度，新增货值榜上排名前五均为央企或国企的华润、绿地、绿城、保利和招商蛇口，龙湖排在第六，新增货值482.6亿元。
截至2019年底， 龙湖总土储6814万平方米，权益面积4742万平方米，约90%货量集中在高能级城市和价值区域。去年龙湖总合约销售2425亿元，同比增长20.9%，其中长三角、西部、环渤海、华南及华中区域贡献分别占34%、24.4%、21.6%、10.8%及9.2%。
截至2019年底， 龙湖已售出但未结算的合同销售额2535亿元，按2020年2600亿销售目标，预期同比增速7.2%，是不是偏保守？
我们发现：TOP10强房企不止龙湖，碧桂园不再公布目标，恒大预期目标增速8.1%，华润预计增速8%，融创预期增速7.9%。
NO. 3｜叁
当前一个重大信号是，部分房企明确将重心转向利润考量。融创孙宏斌说，“今年销售额超过6000亿元是肯定的，但现在要以管理利润为核心，以安全、发展稳健为底线”。
当然，房企增厚与提高利润有很多种做法，如提高销售额做大收入，如恒大三年万亿行动计划，但机制不同的后进者，很可能会疲于奔命。
对于做大收入，房企普遍押注业务多元化，平抑市场风险，从单一的住宅销售转向“住宅+商业”双轮驱动，或住宅、商业、物业服务、文旅康养等多轮驱动。
以“头部”万科为例，去年营收约3679亿元，其中房产销售及相关收入占近96%，排在第二的是物业服务收入127亿元，占3.5%。
这是绝大多数房企的现状，即高度依赖物业销售“旧引擎”。更为重要的是，去年相较于万科放缓的23.8%营收增速，15.1%的归母净利增速则下降更明显。
我们认为：优质商业物业兼具“轻资产”的物业服务收租模式和“重资产”的物业资本增值模式两部分，比被热炒的“轻资产”物业服务更有爆发力和吸引力，如华润、大悦城、龙湖、新城等，尤其是龙湖、新城，虽路数不同，但发力迅猛。
去年，华润置地营业额1477.4亿元，同比增幅21.9%，其中开发物业1272亿元，同比增长21%，投资物业120.3亿元，同比增长26.3%；龙湖营业额1510.3亿元，同比增长30.4%，其中投资性物业收入57.9亿元（不含税租金收入），同比增长41.5%，涉及商场收入占比79%。
去年，华润置地购物中心租金收入91.5亿元，同比增长33.4%，零售额646亿元，同比上涨37%；龙湖商场租金收入47.5亿元，增幅31.9%，商场销售额267亿元，同比增长25%。龙湖明确说今年预期租金收入60亿元。
去年，龙湖新开业商场10座，目前全国累计开业商场39座，已开业商场建面377万平方米，今年新开业9座商场。类似万达的新城“吾悦系”也不容小觑，虽偏于二三四线布局，但今年计划累计开业百座。
系统化的商业运营能力尤为关键，也是这类房企构筑起的一道很深的护城河，但我们也看到不少房企套用住宅开发逻辑不断碰壁。
体量可观的优质自持商业就是房企的“压舱石”，潜在收益显而易见：第一，带来稳定的经营现金流，增厚集团利润，第二，不断上涨的租金回报及资产增值潜力，提供融资便利和低息优势。
用龙湖官方的话说，依靠“扎实的盘面和出色的能力”，去年平均借贷成本只有4.54%，在手现金609.5亿元，现金短债比4.38，年初6.5亿美元债创下中国民营房企“最长年期”和“最低票息”双纪录。
不可否认的是，规模驱动利润仍是当前房企所必需的，但信奉“大而不倒”的神话开始失去市场，伴随着试错成本越来越高，“强者恒强”格局将得到进一步强化。
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