這是 南山之路 的第 180 篇原創文章
前言：最近中國平安股價挺萎靡的，可能許多人都已經忍受不住了，說好的中國“核心資產”呢？說好的保險龍頭呢？說好的保險行業是黃金賽道的呢？這股價什麼時候能起來？
南山認為，保險依然是未來有望高速增長的黃金賽道，中國平安也依然是內地保險公司中最強的，至於股價什麼時候能漲，我確實無法知曉。
我能做的是，對中國平安進行一個大概的估值，看平安目前是否依然值得持有。必須要聲明的是，中國平安目前是我倉位第二的個股，我的觀點可能並不完全客觀中立。
高槓杆行業在疫情期間都挺慘的，地產、銀行、保險跌的慘不忍睹，中國恆大、碧桂園、太保、中國太平、新華等等，疫情期間最大跌幅都是接近腰斬了，太慘了。
中國平安一度下跌超過 20%，在保險股裡跌幅算小的了，這也進一步說明我一直秉承的觀點，買股票還是買行業龍頭更好，以超長期的視角來看，更是如此。
看到雪球一位球友做了這樣一份統計，2016年熔斷日至 2020年3月26日，應該說都是股價的階段性低點，但是中國平安相比熔斷時漲了 142%，而中國太保H還跌了 4%，新華H股也只漲了 11%。
足以見得，從長期來說，買好的比買的便宜確實重要多了。
02
平安六大板塊估值解析
平安是中國第一家股份制保險企業，如今發展成為金融保險、銀行、投資等金融業務為一體的綜合金融服務集團。
2018年年報，中國平安將集團戰略定位從“保險+銀行+投資”調整為“金融+科技”，確立了科技賦能+金融生態的核心戰略。
2019年，平安歸屬營運利潤 1329.55億元，同比增長 18.1%，營運ROE為21.7%；歸屬於母公司股東的淨利潤 1494.07億元，同比增長39.1%。
2019年底，中國平安總資產 8.2萬億，其中銀行佔48%（合併口徑，其中歸屬母公司部分佔比 37%），壽險及健康險佔比 37%，產險佔比5%。中國平安的業務相對來說比較複雜，總體可分為六大板塊。
一、壽險業務
中國平安在壽險及健康險業務上的經營戰略非常明智：堅定不移的注重長期價值，在保監會2017年提出前，就開始倡導“保險姓保”的理念，使業務價值和保費規模持續快速增長；在行業內率先佈局健康醫療產業。
平安的壽險和健康險最值得稱道的是，其產品的價格相比同行業更高的同時卻擁有冠絕全行業的銷量。 “物美價貴” 導致部分投資者很難堅定看好平安的產品，然而，這實際上是由公司自身的戰略選擇和銷售能力決定的。平安的銷售能力來自多年積累，非一日之功。
中國平安採用了更為謹慎的發病率假設，導致產品價格更高，並在每個年度貢獻穩定的運營偏差，是淨利潤來源之一。
代理人渠道是壽險行業的重中之重。近兩年，國內壽險公司代理人增速告別高增長，進入了調整期。
2018年，國壽、平安、太保、新華代理人數量分別為143.9、131.7、84.7、37萬人。平安代理人增速一般，但增員較多；從代理人質量看，平安代理人產能、人均NBV均大幅高於其他上市險企，且逐年提升。
個險新單=代理人規模*人均產能。平安代理人 2018年人均新業務價值（元/人均每年）為4.88 萬元/人，同比增長1.1%，新華代理人2018年中期月人均綜合產能為5187元，同比-26.2%，同期平安人均產能為9453元/人，同比-24%。中國平安注重代理人收入指標，2018年代理人平均月收入為6294元，大幅高於多地平均工資收入。
進入 2019年，由於代理人渠道“人海戰術”已經到達頂峰，難以為繼，保險公司紛紛開啟了轉型之路。轉向代理人高端化、精品化的模式，這個模式是否能夠成功，有一些不確定性，但我認為最值得相信的，依然是中國平安。
因為平安再次開行業先河，大刀闊斧整頓代理人團隊。平安在2019年對代理人團隊的壓縮，是國內保險公司最堅決的。參考臺灣、日本、香港等保險市場的發展歷史，這幾乎是壽險向上發展的必經之路。
ROEV是衡量壽險業務增長情況的指標。
壽險及健康險業務內含價值營運回報ROEV =壽險及健康險業務內含價值營運利潤÷年初內含價值，營運利潤包括年初內含價值預期回報、新業務價值貢獻以及營運偏差，相當於財務上的營運利潤，都剔除了短期投資波動的影響。營運利潤是壽險公司最根本的利潤來源。
2010-2018年平安壽險及健康險的ROEV平均增速為24.3%，波動幅度小於EV的增速。對ROEV貢獻最大的是新業務價值創造15.5%和內含價值預計回報9.3%，投資回報也貢獻了1.8%的正偏差。
壽險業務估值：對比友邦保險，中國平安壽險在EV和NBV的平均增速並不遜色，只是波動性更大，這是平安歷史上的保單結構較差導致的。
展望未來 10年，壽險業務EV保持 15% 左右的增長是大概率的事，參考友邦 2 倍以上PEV的估值水平，平安壽險估值 1.5-2 倍PEV也不算太高，用2018年報 7575億的EV來計算，
平安壽險估值 1.14-1.52萬億。二、財險
平安產險是中國第二大財產保險公司，2019年中國平安財險業務原保費收入2709億，同比增長 9.5%，稅前利潤 254.85億，同比增長 30.6%；淨利潤228億，同比增長 85.8%， 財險業務營運ROE達24.6%的優秀水平。其中車險 1943億，佔比 71.7% 左右。
車險是財產險行業最重要的一部分，保費比重達71%以上，2018年行業綜合成本率超100%。中國平安在2007年獲保監會批准，成為國內第一家開展車險電話直銷業務的保險公司，此後平安財險迅速增長，市場份額快速提升，從2007年的10.3%上升到2019年的20.8%，車險市佔率達到23.7%。
在市場份額大幅提升的同時，2019年平安車險綜合成本率僅96.4%，大幅領先全行業水平。
值得一提的是，2019年平安車險全年案均賠付完成時間僅3分鐘。這給投保人帶來了極大的便利。
產險業務估值：
仍然用保守的方式對產險業務估值：8-10倍市盈率，2019年平安產險業務淨利潤 228億，由於2019年度有稅收政策的干擾，再對淨利潤打 6 折計算，保守估值 1100-1368億。
三、銀行業務
平安銀行近幾年在零售銀行的轉型策略上非常成功，已經成為僅次於招商銀行的第二大零售銀行，資產質量、盈利能力得到了長足的進步。
從歷史數據來看，平安銀行的股價波動均值為 1PB左右，用 2019年末 3130億淨資產計算，中國平安持有平安銀行 58%股權，按淨資產估值1815億。目前平安銀行總市值 2500億，按照市值計算，估值為 1450億。
銀行估值取較低值 1450億。
四、科技板塊
中國平安近年來一直倡導“科技賦能”，每年將營業收入的1%投入科研。2019年，平安科技業務總收入 821.09億元，同比增長27.1%，是僅次於壽險和銀行的第三大業務。
截至 2019年末，科技公司估值總額達 691億美元。（未考慮平安持股比例因素）旗下平安好醫生總市值今天一度突破 1000億港幣！
隨著科研進一步積累，厚積薄發之下，科技佈局將會結出更多鮮美的果實。
不提區塊鏈、雲、人工智能等黑科技，看看平安孵化出的四家科技獨角獸公司（陸金所、醫保科技、金融壹賬通、平安好醫生）就可以得知，平安在科研上投入的資金並沒有打水漂：陸金所、醫保科技按最近一輪投後估值，金融壹賬通、平安好醫生和眾安在線按市值估值。
平安 2018年報顯示（2019年報未披露相關數據），陸金所控股、平安醫保科技投後估值分別達394億美元（C輪融資）、 88億美元（首次融資），中國平安持股比例分別為40.61%、38.54%，保守的以 9折計算（160+33.9）*0.9*7.05=1230億，
已上市的金融壹賬通（美股33.43億美元）、平安好醫生（目前988億港幣市值） 、眾安在線（392億港幣市值），持股比例分別為36.61%、41.27%、10.21%，12.35*7.05+（407.7+40）*0.8=445億。
科技板塊合計估值 1675億 。
五、信託
信託行業平均 20PE左右，採用保守的 15倍PE，平安信託 2019年淨利潤26億，估值 390億。
六、證券業務
利用PB估值法，行業平均PB 1.5倍左右，2019年平安證券歸屬母公司淨資產316 億，以保守 1.2倍PB計算，估值 379億。
六大板塊合計估值達 1.64萬億-2.05萬億，而目前中國平安市值僅 1.3萬億。請注意，這裡每塊估值是較為保守的。
即使如此，中國平安估值對應每股股價 89.4-111.7元。注：本文中所提到的上市公司市值，都取自2020年4月15日收盤價格，其中中國平安股價70.85元。
03
平安目前的風險
為什麼平安的股價已經大半年沒漲，而且跌回了一年前呢？除了疫情帶來的巨大沖擊外，確實有一些風險值得重視。
1、利率下降超預期
投資收益率假設對內含價值的影響巨大，中國平安、新華保險、中國太保、中國人壽的長期投資收益率假設都是5%。而目前750天國債收益率呈現了下滑趨勢，對平安投資端會造成一定利空，增大權益投資比例可以相應對沖該風險，目前平安股權投資比例不到 13%。
2、國內經濟景氣度下降
經濟不景氣對保險公司的影響會非常大——居民收入持續提升是保險行業被看好的最重要的原因之一，經濟不景氣，人們對保險的支出下降是毫無疑問的事。就像企業會在困難時優先砍掉廣告支出一樣。
不過，我依然相信，國家的未來是光明的，原因很簡單：第一，我們國家依然有著世界上最熱愛賺錢並且願意為此忍受痛苦的民眾，這樣的民眾數量之多也是全球第一；第二，相比發達國家和地區，我們國家依然很窮，還有太多地方、太多老百姓的經濟、生活水平具備很大的提升空間。
疫情當下，大家收入都有較大影響，確實對短期保單銷售不利。從長期角度，疫情反而會促進大家購買保險的意願：大的天災政府確實會報銷，但個人的風險卻必須自己兜底。
3、管理層變動
平安創始人馬明哲目前已經64歲，作為公司董事長兼CEO，馬明哲率領的管理層班子最近幾年廣受讚譽。我們並不能完全排除馬明哲在未來的某一天解甲歸田，或者其他重要管理人員被高薪挖走的可能性，管理層的變動風險不能完全忽視。
最近半年多，平安先後有兩名重磅級高管離職，確實引起了一些動盪。
4、保險行業需求低於預期
隨著人均收入水平超過1萬美元的階段，保險需求增速將會大幅提高。這個國際經驗是否一定適用於中國國情呢？我們需要認真觀察。
好的一方面是，群眾保險意識的確有了大幅的提高，購買保險不再是一種稀罕事，這種提升能否持續值得關注。正如三聚氰胺事件導致國內群眾乳製品企業信任度急劇下滑一樣，保險行業也有可能出現一顆老鼠屎毀掉一鍋粥的情況，個別保險企業或代理人的怠慢，可能會給整個行業帶來很大的負面影響，因為我們都知道，買保險買的就是信譽。
5、競爭對手崛起
隨著國內金融市場對外開放，亞洲最優秀的壽險公司友邦保險進入內地市場的枷鎖被解開了，而分管平安壽險的原平安聯席CEO李源祥正是被友邦保險以 5000萬年薪的高薪挖走，還開出了 1.98億人民幣的分手費。
作為壽險行業世界最優秀的公司，友邦大舉殺入中國市場，對於國內保險公司不是一個好消息。
不過我可以確定的是，三到五年內友邦保險很難撼動平安的地位，因為最重要的代理人渠道建設，需要比較長的時間建設，五年之後的事情，誰又知道呢。
至於互聯網保險，其總體份額在保費收入中佔比還相當之小，況且傳統險企也紛紛發力互聯網渠道，本質上互聯網險企很難造成大的困擾。
6、壽險新單銷售受阻，新業務價值增速回落
2019年平安壽險及健康險新業務價值同比增長僅 5.1%，2018年同比增長 7.3%，而在 2017年，新業務價值同比增長高達 32.6%。
這主要受困於代理人規模增長到達頂峰所限制，導致壽險新單銷售增速大幅下降，只能期待平安的代理人渠道轉型成功。
總體來說，保險行業是一個將會高速發展的黃金賽道不會改變，短期受阻無礙長期向好。而平安擁有良好的股權結構，業內相對優秀的管理層，並且估值合理低估，現階段依然值得買入和持有的。
風險因素，是作為一個投資者必須要承擔的部分，這世上沒有完美的公司——看起來完美的公司估值都很貴，所以價格又成了缺點。
不過，作為我的第二大重倉股，短期內我也不會補倉了，因為我也說過，今後將降低對高槓杆行業的配置。
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