新冠病毒疫情仍在全球範圍擴散，由此導致的全球金融市場3月以來的巨震仍未平息。人們擔心，疫情導致部分經濟活動停擺疊加金融市場罕見暴跌，可能引發全球經濟危機以及金融危機。
巴曙松教授日前接受《巴倫週刊》中文版專訪時表示，從某種角度看，疫情危機實際已經演化為經濟危機甚至是經濟社會停滯的危機，其衝擊超過了2008年金融危機。他還指出，金融市場本輪巨震的背後，金融危機以來全球的結構性失衡問題始終沒有得到解決，僅僅是被寬鬆的貨幣政策和資產泡沫所掩蓋。
巴曙松在採訪中說，過去十年，美國股市中屢試不爽的一個資本遊戲就是，利用十分低廉的資金成本回購股票，提高股東回報並推升每股收益（EPS），進一步拉昇股價。但現在，這一鏈條面臨斷裂的風險。
上世紀90年代至今，巴曙松從武漢到北京、杭州、香港、紐約，歷經求學、研究和金融實務，對中國及全球金融市場有多角度的觀察。過去幾年，他一直擔任香港交易所集團董事總經理、首席中國經濟學家，對於中國內地、香港和全球金融市場的起伏變化，他有更深入的切身體會。
因此巴曙松注意到，此次疫情在海外擴散引起通脹預期和盈利預期雙重回落，海外投資者的風險偏好隨之下降。加上美股波動率飆升、離岸美元流動性短缺，無論從港股還是中資美元債的表現來看，香港金融市場出現明顯的市場波動，這體現出香港市場與國際金融體系聯動的一面。
同時在此次全球金融市場動盪中，歷來對外資流動異常敏感的港股表現相對優於美股，並沒有像2008年那樣完全跟隨美股步伐。巴曙松認為，其中一個重要的原因是，在滬深港通機制的平穩運行和支持下，中國內地投資者開始在動盪中理性地把香港作為實現資產國際配置的重要平臺。從趨勢看，中國內地投資者通過滬深港通持有香港市場的比重有望穩步提升。
以下是採訪實錄：
《巴倫週刊》中文版：目前我們看到全球金融市場遭遇了2008年金融危機以來最嚴重的動盪，實體經濟也正遭受疫情衝擊。這種影響是否已經達到歷史上經濟危機的程度？金融系統、尤其是銀行較2008年之前相對穩健，全球性金融危機會再次發生嗎？
從目前疫情在全球的蔓延和對經濟的衝擊來看，全球經濟正在陷入逐步停擺的狀態，且後續的影響和恢復時間都具有高度不確定性，這取決於各國政府控制疫情和應急處理的效率。從這個角度來看，疫情危機實際已經演化為經濟危機甚至是經濟社會停滯的危機，其衝擊是超過2008年金融危機的。越來越多的人開始把它和上世紀三十年代的大蕭條做對比。世界銀行已提出，全球經濟進入嚴重衰退。多家機構發佈全球經濟2020年將錄得負增長的判斷。最近不少國際金融機構進一步下調美國經濟增速，預計二季度萎縮20%左右。如果這些預測成真，這將標誌著“後世界大戰時期”最嚴重的經濟萎縮。
此次疫情導致的停擺，也是此前全球經濟體系沒有面臨過的挑戰，再加上特定國際環境下的石油價格衝擊、以及可能出現的糧食價格衝擊，使得我們對於這一次的疫情不得不予以高度重視。
本次的金融動盪是由疫情衝擊導致經濟局部停擺、進而顯著衝擊服務業和全球供應鏈、促使不同區域的經濟出現斷崖式衰退催生的，與2008年金融系統首先出現危機、金融機構資產負債表惡化導致信貸急劇緊縮從而引起經濟危機的傳導鏈條是不同的。不過，儘管美國金融系統相較2008年更為穩健，截止2019年第四季度總資本充足率達到14.63%，且有1.5萬億美元的超額儲備，但並不意味著金融部門在全球經濟停滯之下“免疫”，也不排除個別銀行出現問題。
無論如何，寬鬆的流動性畢竟不是針對疫情的疫苗，充其量只能維持經濟體系在經受停擺的衝擊時不出現大面積流動性中斷，而疫情衝擊下的企業和居民部門現金流的斷裂、資產負債表的惡化會從多個渠道體現為金融市場的動盪。
3月以來，全球市場上演了一場由美元流動性短缺引發的各類資產罕見的同步急劇下跌的巨震，這實際上體現的是短期內疫情帶來的極度市場恐慌情緒。這種恐慌導致市場投資者賣出各種資產而只是爭搶美元，雖然美聯儲採取不設限制的量化寬鬆政策，短期內市場情緒有所緩和，但接下來，金融市場預計將開始逐步定價失業率上升、消費銳減等經濟基本面惡化的風險。3月26日美國公佈的3月21日當週初次申請失業金人數高達328.3萬，這是美國曆史上首次出現百萬級別的初次申請失業金數據。從趨勢看，美國的4月失業率很可能會衝破10%，因為美國的餐飲、娛樂、航空等幾個行業就佔據了私人部門就業的11.6%。消費者失業、收入下降、股市下跌導致財富損耗等多重因素交疊，會進一步打擊消費、企業資本開支以及企業的EPS。如果經濟活動持續停擺，金融市場必然會受到進一步衝擊。
《巴倫週刊》中文版：如此劇烈的金融動盪背後有哪些深層次原因？疫情前美股的估值存在泡沫嗎？
即便沒有如此大規模的疫情，2020年美股也有可能因為其他的觸發因素而出現較大調整。從美股歷史走勢看，2009年至2018年美股一直處於上升期，市盈率等指標已經處於歷史高位。其中，最大的脆弱性來自於美國的企業部門，其槓桿率高達74.2%，超過2008年72%的高點。過去十年，美國股市中屢試不爽的一個資本遊戲就是利用十分低廉的資金成本回購股票，提高了股東回報並推升EPS，進一步拉昇股價。但現在，此鏈條面臨斷裂的風險。
更深層次的，金融危機以來，全球的結構性失衡問題始終沒有破題，僅僅是被寬鬆的貨幣政策和資產泡沫所掩蓋。並且，美國貧富差距擴大、中產階級萎縮等問題進一步惡化，高收入階層的收入佔比持續上升，製造業迴流也並無實質性進展。全球主要央行的總資產從2008年9月的3.9萬億美元升至2020年3月底的16萬億美元，12年間翻了四倍, 而全球經濟增速卻從金融危機前的4%回落至最近的2.5%左右。
《巴倫週刊》中文版：美聯儲已經將政策利率目標區間下限降至零，並宣佈“無上限量化寬鬆”，但人們擔心政策空間耗盡和政策效力遞減。您認為美聯儲的這些決策是為了救市還是穩定經濟？
美國股市本身就是美國經濟“消費-產出循環”和貨幣政策傳導的核心途徑和環節之一。如果要同中國類比的話，股市在美國經濟金融體系中的重要性，有點類似於房地產市場在中國經濟金融體系中的重要性。
過去45年中，每次標普500指數歷史波動率從個位數向上突破20，美國經濟增長就會出現明顯下滑並推高衰退風險。截至2019第四季度，股票市值在美國居民總資產中佔比已達25%。考慮到美國居民財富與股市高度關聯，且美股波動率的上升將導致美國企業融資成本上升，很難對美聯儲的政策做出究竟是救市還是穩經濟的嚴格區分。或者更確切的說，在美國救市本身就是救經濟的重要組成部分。例如，此次美股劇烈調整的同時，信用利差也明顯放大，企業負債成本上升。巴克萊北美投資級公司債的信用利差上升了119個基點，從1.06%上升到2.25%；巴克萊北美高收益債的信用利差上升了382個基點，從3.44%上升到7.26%。這是美國宏觀政策傳導機制與中國和歐洲很大的不同。
《巴倫週刊》中文版：除了貨幣政策，各國政府還應該採取哪些措施來應對疫情的影響？財政政策發力和結構性改革的阻力何在？
新冠肺炎疫情已經形成了全球化衝擊，而全球化帶來的全球供應鏈和市場一體化從客觀上決定了，如果沒有各國的國際合作，控制疫情的蔓延，這一衝擊很難在短期內平息下來。因為疫情既會衝擊發達國家，也會衝擊發展中國家。相對來說，發達國家的醫療力量較強，應對疫情的能力也就相對較強，但發達國家往往在全球經濟金融體系中的佔比大，而疫情對發達市場的衝擊往往帶來全球市場的動盪。疫情對一些醫療資源相對短缺的發展中國家的衝擊，有可能會形成巨大的人道主義災難。
目前看來，除了貨幣政策，各國政府緊急出臺了大量紓困政策，直接救助家庭和企業。相比於貨幣政策，這些紓困政策更為精準有效，也更符合疫情之下企業和家庭普遍面臨的收入短缺的現實。也可見，當前政策重點是救急，幫助企業和家庭渡過難關。
但是，與此前的衝擊相比，各國在政策上面臨的一個重大挑戰，就是政策空間已經受到極大的擠壓。從貨幣政策角度來看，主要經濟體基本實現零利率；從財政政策角度看，美國、歐洲和日本等國的政府承擔的債務規模已經處於歷史高位，如果再大規模擴張政府債務來刺激經濟，必然會為未來留下更大的隱患。
同樣值得強調的是，與2008年美國次貸危機時以中國和美國為代表的主要經濟體積極合作共同應對危機相比，這一次貿易爭端和逆全球化趨勢導致全球合作的難度明顯加大。至於更為長期的結構改革，目前看來似乎還遠遠沒有成為短期應急時所能考慮的政策重點，當前的氛圍下也不容易凝聚各方共識。
《巴倫週刊》中文版：倘若利率水平繼續下行，美國是否會出現負利率？對於資產配置而言，負利率意味著什麼？
美聯儲內部對負利率的討論由來已久。早在2008年金融危機最嚴重的時期，負利率政策就曾作為備選工具。2010年，決策者討論了美聯儲是否有權對超額準備金(IOER)設置負利率，結論是實施負利率是可能的，國會授權中並未明確禁止這麼做，並認為超額準備金的負利率下限在-30至-35基點(注：100基點為1%)。2020年年初，美聯儲前任主席伯南克稱，未來美聯儲應該考慮使用負利率工具應對經濟下行。
不過，現任美聯儲官員普遍對負利率持謹慎甚至否定態度，首要的就是以美聯儲主席鮑威爾為代表。2019年9月，他公開表達了對負利率的反對態度，他說他不認為美聯儲會使用負利率，這也不在美聯儲貨幣政策列表的首選項裡。美聯儲貨幣政策委員萊爾•佈雷納德認為，負利率並不是美聯儲工具箱裡有用的工具。達拉斯聯儲主席卡普蘭也說，應當懷疑負利率是否是一個切實可行的選項。他擔憂負利率會衝擊金融體系，損害金融中介體系健康運行的能力。
在銀行主導的間接融資體系和資本市場主導的直接融資體系下，負利率的傳導路徑和對資產配置的影響是不同的。負利率會顯著壓縮銀行的利差，進而損害金融體系的信用擴張能力。本輪市場調整中，實施負利率的日本和歐洲的資產價格並未表現出更多的韌性，下跌幅度反而超過美股，某種程度上是宣告了負利率在間接融資體系下的效果不宜高估。對於金融機構、特別是保險公司等機構來說，負利率會加大資產配置的難度，並對金融機構傳統的商業模式形成衝擊。但是，同樣也需要反思的是，負利率客觀上形成了對金融資產的一個特別意義上的利益轉移，也進而可能在客觀上產生一種縮小貧富差距的效果。
《巴倫週刊》中文版：這次市場動盪中出現了幾個“異常現象”，包括美債收益率上升、黃金遭到拋售。您怎麼看待這種現象？當前情況下還有安全資產嗎？
黃金在短期的市場恐慌中遭到拋售，主要還是因為恐慌中的投資者追逐美元導致美元短缺。這種情況下，黃金被作為美元融資工具，投資者拋售黃金獲取短期美元融資。美債收益率上升主要是由於互換利差下行觸發了現券的賣盤。在市場壓力比較大的時候，黃金價格下跌、美債利率上升都是短暫的交易結構的調整。對於黃金，要看到未來美國實際利率的趨勢是往下的，最近黃金價格也出現了反彈。對於美債，則要看到美聯儲擴表才剛開始，其年初至今相較於美股還是有明顯絕對收益的，也會繼續作為安全避險資產，除非國際貨幣體系發生動搖。
《巴倫週刊》中文版：在宏觀槓桿率較高、房地產市場可能存在泡沫的情況下，中國應該如何有效應對疫情給經濟造成的衝擊？
在供應鏈聯繫緊密的今天，僅僅一個國家控制好疫情，遠遠是不夠的。因為疫情的傳播會衝擊全球的供應鏈，進而影響到供應鏈上的所有國家。目前中國的疫情得到了良好的控制，復工的進展也相對良好。但是，疫情在海外市場的擴散可能帶來的影響不容忽視。我們近期調研外貿企業發現，出口訂單取消或延後的比例接近40%，新增訂單基本為零；4月開始中國可能面臨出口的急劇收縮。與2008年相比，外需遭受的打擊是全球性的，幅度也是超過2008年的。
目前為止，中國產業鏈正在遭遇兩輪打擊。第一波衝擊來自疫情導致部分市場停工停產，特別是部分重要的產業鏈面臨斷裂風險，同時需求端驟降。第二波衝擊來自歐美的需求。隨著疫情擴散，歐美經濟活動減緩、乃至暫停，反過來使得中國的外貿訂單擱置或減少。全球貿易需求大幅減少會對中國的出口產業形成二次壓力。需要進一步觀察的是，上述兩波衝擊的疊加會多大程度上打擊國內消費和企業資本開支。
因此，在疫情危機對產業供給和需求形成雙重打擊且前景依舊具有較高不確定性的情況下，不能再因債務等問題自縛手腳。目前歐美都相繼出臺了社會託底政策。當下中國宏觀政策的重點是保民生，宏觀託底政策應該顯著加大力度。例如，可以考慮向困難群體發放消費券或現金，大幅減免中小企業稅收、社保、房租水電費用等。
另外，隨著中國控制疫情的一些經驗逐步在更多國家得到借鑑，全球範圍內對於口罩、防護服、呼吸機等抗疫醫療資源的需求會持續上升，再加上新冠肺炎疫情本身的複雜性，全球供需缺口有可能會持續相當長的時間。中國作為率先從新冠肺炎疫情中走出來的主要經濟體，具有完整的產業鏈和強大的加工製造能力。在當前的條件下，應當從全球化的寬闊視野和人類命運共同體的宏大命題著眼，充分動員自身對於口罩、防護服、呼吸機等的生產能力，促進這些急需的醫療資源在全球範圍內的高效流通和配置，這不僅有利於支持全球應對疫情，也有助於提升中國在全球產業鏈佈局中的影響力。
《巴倫週刊》中文版：這次疫情以來，香港市場看上去更多地和內地聯動，而不是與美股共振。這是香港和內地經濟金融聯繫進一步加強的結果嗎？
觀察不同市場之間的聯繫，可以從投資方、籌資方、以及監管規則等不同角度來看。從監管框架與規則看，香港與紐約、倫敦等國際金融中心是高度一致的。這種規則的一致性使得香港自然成為全球金融體系中的重要一環，也就自然受到紐約、倫敦等國際金融中心波動的影響。
從投資者角度看，來自歐美的機構投資者在香港市場上依然佔據舉足輕重的地位，這些機構往往同時在歐美市場進行投資，歐美市場的動盪當然會影響傳導到香港市場。從歷史觀察，因為香港市場流動性好，又是完全開放的自由市場，當國際市場動盪時，一些國際機構為了滿足流動性的要求，往往不得不在香港市場賣出資產，導致歐美市場的波動傳導到香港。
但是，隨著滬港通深港通的順利開通，越來越多的內地投資者開始進入香港市場投資，進而也成為香港市場上重要的投資者群體。這些內地投資者可以藉助滬港通和深港通實現資產的國際配置，同時也在這種國際配置中體現出內地投資者的風險收益偏好。從投資者層面看，其結果是香港市場與內地市場的聯繫更為密切。從上市公司角度看，來自內地的上市公司一直處於市場的主導地位，內地經濟社會運行狀況對於這些上市公司的影響更為直接。
此次中國內地較早地控制疫情，使得國際投資者對於中國上市公司的看法相對謹慎樂觀。在這一點上，香港的上市公司與內地上市公司都共同受到內地疫情狀況的影響，從趨勢上就顯得有些趨同。這也凸顯了香港作為連接中國與西方市場橋樑的獨特價值。國際投資者和內地投資者、香港投資者共同在一個市場上交易同一家上市公司，形成一個共同的價格。市場可以從這個價格信號的變動中觀察到國際投資者、中國內地投資者和香港投資者的不同看法。
此次疫情在海外擴散引起通脹預期和盈利預期雙重回落，海外投資者的風險偏好隨之下降。加上美股波動率飆升、離岸美元流動性短缺，無論從港股還是中資美元債的表現來看，香港金融市場出現明顯的市場波動，這體現出香港市場與國際金融體系聯動的一面。
不過，在這種國際聯動之下，歷來對外資流動異常敏感的港股這次在全球動盪中表現相對優於美股(編者注：今年截至3月23日，標普500指數累計下跌約31%，恆生指數下跌約24%)，其中一個重要的原因是，在滬深港通機制的平穩運行和支持下，內地投資者開始在動盪中理性地把香港作為實現資產國際配置的重要平臺。從趨勢看，內地投資者通過滬深港通持有香港市場的比重有望穩步提升。
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