甘肃祁连山水泥集团股份有限公司（简称：祁连山或公司）的前身是1957年成立的永登水泥厂，1996 年完成股份制改造，并在上交所上市。公司是甘、青地区最大的水泥生产企业，主营业务包括水泥、商品混凝土的制造与销售。
公司通过新建、并购等方式在甘、青、藏区域进行战略布局，目前已经形成永登、青海、成县、漳县、古浪、嘉峪关、红古、天水、甘谷、平凉、陇南、张掖、文县、夏河、兰州、定西等十六家水泥生产基地。同时，公司还积极延伸产业链， 投入运营九个商品混凝土生产基地和两个骨料生产基地， 形成了以水泥系列产品为主，商品混凝土和骨料为辅的业务结构。2019 年，公司武山异
地重建4500t/d 熟料生产线点火投产。由于投产当年产线调试原因，该产线将
于2020 年贡献产量。
宁夏建材的第一大股东也是中国建材（股份），在甘肃市场共有三条水泥熟料生产线，与同在甘肃市场的祁连山构成同业竞争，一条位于白银市、产能5000t/d，两条位于天水市、产能合计5000t/d，以上三条线占祁连山总产能15.4%。天水片区为祁连山毛利率最高的片区之一，我们认为如果同业竞争能够如期解决，将提高公司对当地的掌控力，提升盈利能力。
公司业务结构中，水泥生产销售占据主导地位。2019 年公司实现营业收入69.31 亿元，其中：水泥业务60.17 亿元，占营业收入的86.81%；商品混凝土
业务5.83 亿元，占营业收入的8.41%；商品熟料业务2.85 亿元，占比4.11%；
骨料业务0.1 亿元，占比0.15%。
业绩逐步提升，2019 年开始迎来加速释放。2019 年，公司实现营业收入69.31 亿元，同比增长20.03%；实现归母净利润12.34 亿元，同比增长88.48%。2020 年一季度，公司实现营业收入5.76 亿元，同比减少3.36%；实现归母净利润0.13 亿元，同比减少2.53%；扣非后归母净利润0.21 亿元，为2011 年以来首次在一季度实现盈利。由于一季度是西北传统水泥需求淡季，同时叠加疫情影响，公司一季度经营业绩超出市场预期。
受益价格回升和销量增加，公司盈利能力增强。2019 年，公司水泥销量2128 万吨、同比增长13%，水泥售价（不含税）283 元、同比上涨1%。在量价齐升的带动下，公司销售毛利率36.59%、同比增加3.49 个百分点，销售净利率18.86%、同比增加6.93 个百分点。
1 .甘、青固定资产投资以基建投资为主
水泥需求与固定资产投资密切相关，甘肃和青海地区房地产投资在固定资产投资中占比低，基建是拉动当地水泥消费的主要力量。2019 年甘肃省固定资产投资5835 亿元（根据增速测算），房地产开发投资1258 亿元、占比22%；青海省固定资产投资4304 亿元（根据增速测算），房地产开发投资406 亿元、占比9%。
受国家去杠杆、严控地方政府隐性债务风险政策等因素的影响， 2017-2018 年，甘、青两省基础设施建设速度放缓，导致水泥需求下滑。2017 年，甘肃省水泥需求量4009.36 万吨，同比减少10.7%；青海省水泥需求量1449.54 万吨，同比减少11.2%。2018 年，甘肃省水泥需求量为3847.15 万吨，同比减少4%；青海省水泥需求量为1347.83 万吨，同比小幅增长0.1%。随着我国逆周期政策实施，在积极财政政策支撑下，2019 年甘肃省在建项目陆续重启，水泥需求增长明显。2018 年10 月，国务院发布《关于保持基础设施领域补短板力度的指导意见》，要求聚焦关键领域和薄弱环节，保持基础设施领域补短板力度。2018 年12 月底举行的中央经济工作会议指出，2019 年宏观政策要强化逆周期调节，继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策。在全国基建投资温和回暖的背景下，根据甘肃省交通运输工作会议要求，省内原先停滞的建设项目于2019 年3 月1 日全面复工，包括：国家高速公路待贯通路段建设、省际出口路联通工程、普通国省道升级改造等。受到国家和地方政策的影响，2019 年甘肃省水泥需求大幅好转。2019 年甘肃省水泥需求量4409万吨，同比增长14.2%，结束了连续四年的负增长。
2. 脱贫攻坚政策下，甘、青基建潜力大
甘肃、青海由于地理位置、历史发展等原因，基础设施短板一直比较明显，尤其交通基础设施仍然较为滞后，铁路、高速公路以及农村道路建设等领域均
有提升空间。根据国家统计局数据， 2018 年底，全国铁路密度0.0137 公里/平方公里，其中：甘肃省铁路密度0.0103 公里/平方公里，为全国水平的75%；青海省铁路密度0.0033 公里/平方公里，仅为全国水平的24%。2018 年底，全
国公路密度0.5048 公里/平方公里，其中：甘肃省公路密度0.3157 公里/平方
公里，为全国水平的63%；青海省公路密度0.1139 公里/平方公里，仅为全国
水平的23%。
在十九大‚打赢脱贫攻坚战‛以及‚基建补短板‛的引领下，作为我国贫困地区集中地的甘、 青两省，基础设施建设有望得到国家政策大力扶持。
2018 年 9 月召开的国务院常务会议中明确提出，要紧扣国家规划和重大战略，
加大‚三区三州‛（含甘肃的临夏州）等深度贫困地区基础设施建设力度。《关
于保持基础设施领域补短板力度的指导意见》（简称：指导意见） 更是将脱贫
攻坚领域补短板作为首要任务，要求‚深入推进易地扶贫搬迁工程，大力实施
以工代赈，加强贫困地区特别是‚三区三州‛等深度贫困地区基础设施和基本公共服务设施建设‛。此外《指导意见》也指出：‚以中西部为重点，加快推进高速铁路‘八纵八横’主通道项目，加快推动一批战略性、标志性重大铁路项目开工建设‛。2020 年2 月，财政部强调，各级财政部门要加大投入，聚焦短板，支持如期全面完成脱贫攻坚目标任务。由于甘、青两省均有贫困地区分布，脱贫攻坚政策有利于带动当地的基建需求。
3. 甘肃交通领域投资潜力巨大
根据甘肃省重大项目建设管理办公室发布的重大项目名单，2020 年甘肃省共确定省内重大建设项目158 个，计划总投资9958 亿元、年度计划投资1779亿元。与2019 年相比，项目总数增加7 个，计划总投资和年度计划投资额分别提高31%和33%。为确保任务完成，甘肃省发展改革委制定了‚1+3+6‛项目谋划储备方案，编制2020 年全省重点投资项目清单、省列重大建设项目清单、全省重大前期项目清单的‚三个清单‛，对省级重大项目日调度、重点投资项目周调度，对清单实施情况月调度，全面掌握重大项目复工、开工情况。
2019 年，甘肃省交通运输行业（公路和高速）完成固定资产投资771 亿元，同比增长5.99%，完成投资总量居全国第11 位。建成高速公路211 公里，新、改建普通国省道及旅游公路1442 公里，全省公路总里程达到15.14 万公里，其中：高速公路达到4453 公里，一级公路达到763 公里，二级公路达到1.05 万公里，农村公路达到12.09 万公里。
2020 年，甘肃省交通运输行业（公路和高速）计划完成固定资产投资820亿元，同比增长6.36%，增速加快0.37 个百分点。建成高速及一级公路1300公里，全省高速及一级公路建成里程达到6000 公里以上，实现70 个县区通高速公路，建成国省干线及旅游公路1000 公里以上，新改建农村公路11000 公里以上。
根据《甘肃省‚十三五‛交通运输发展规划》，2020 年甘肃省铁路营运总里程（预期）为7200 公里、2018 年甘肃省铁路营运总里程仅为4672 公里，2020 年甘肃省高速公路通车里程预期为7300 公里、2018 年甘肃省高速公路通车里程仅为4242 公里。无论是铁路营运里程还是公路通车里程均与2020 年预期值有较大差距，这种差距的产生的原因主要与当地的政治生态有关。2019年，随着当地政治生态的好转，甘肃重大基建项目已经开始陆续复工，前期被耽误的基建项目可以通过延长施工时间、加快施工进度进行弥补。
除了‚十三五‛规划外，甘肃省根据经济发展、产业布局、城镇化发展的需要，结合运输需求分析，还制定了远期2020-2030 年规划建设16 个项目，总投资额1527 亿元，项目建设规模约2469 公里。到2030 年，铁路营运总里程达到9900 公里。按照2018 年甘肃省铁路营运总里程4672 公里计算，并假设2030 年铁路营运总里程目标实现，2018-2030 年甘肃省铁路新增营运里程复合增速6.5%，甘肃省铁路领域基建投资预计会保持在一个较高的增速。
5. 城镇化带动地产投资
甘、青两地城镇化水平较低，随着城镇化进程推进，蕴藏大量基建以及房建需求。2019 年底，全国城镇化水平已经达到60.6%，同比提高1.02 个百分点。甘肃、青海城镇化率分别为55.52%和48.49%，均低于全国平均水平。甘肃城镇化率排名倒数第二，仅高于西藏。综合来看，甘青地区城镇化水平上与全国平均水平有一定差距，更远低于东部发达地区。城镇化是现代化发展的必由之路，因此甘、青地区城镇化率的提升也将是必然结果。我们认为在城镇化推进的过程中，当地基建和房建领域均有大量水泥需求亟待释放。
2019 年甘肃省房地产投资1258 亿元，同比增长12.7%，高于全国平均水平2.8 个百分点；新开工面积3307 万平方米，同比增长35%，高于全国平均水平26.5 个百分点。虽然房地产投资在甘肃省固定资产投资中占比低，但是地产投资的快速增长也将带来当地水泥需求的增加。
- 错峰生产政策执行严格
甘肃、青海熟料产能占全国比例较低，且新增产能有限。根据数字水泥网数据，2019 年底，甘肃省熟料产能4402 万吨，占全国总产能的2.42%；青海省熟料产能1578 万吨，占全国总产能的0.87%。2019 年甘肃省熟料新增产能主要来源于甘草的5000t/d 产线，青海省无新增产线投产。 2020 年甘肃和青海均无新增产能投产计划。
错峰生产政策依然严格。根据甘、青两省出台的错峰生产政策，甘肃省要求全省所有熟料产线在2019 年10 月20 日-2020 年3 月31 日停产90 天，而上年停产时间为2018 年11 月1 日-2019 年3 月10 日停产90 天；青海省水泥熟料生产线在2019 年11 月15 日-2020 年9 月30 日期间执行错峰生产，海西州水泥企业累计停窑时间120 天，其余地区累计停窑时间5.5 个月。
2 .龙头集中度高，区域市场格局好
甘、青两地水泥熟料行业集中度均高于全国平均水平，青海地区更是位于全国前列。2019 年，甘肃省和青海省CR5 分别为75%、85%，区域内大企业对市场具有一定主导作用。中国建材集团（包括祁连山和宁夏建材）和海螺水泥是甘肃省内两大巨头，合计市占率接近61%。其他参与者包括红狮集团和湖北京兰，均为南方企业，错峰生产执行力度强于北方企业，对区域市场稳定起到积极作用。目前祁连山和宁夏建材在甘肃市场仍存在同业竞争，随着中国建材解决同业竞争日期的临近，未来区域竞争格局存优化预期。
3.外来水泥冲击减弱
甘肃省地形狭长，相邻省份较多，但水泥流动主要集中在需求旺盛的甘中以及甘东南地区，面临的威胁来自宁夏、四川和陕西。青海省虽地域辽阔，但人口稀少，水泥需求较少，且主要集中在西宁周边地区。青藏高原特殊的多山脉地形也使得水泥流入青海较少，市场较为封闭，供需主要靠自身调节。
2019 年，宁夏和陕西水泥需求向好。2019 年宁夏水泥需求增速7.3%，较2018 年回升27.6 个百分点；2019 年陕西水泥需求增速5.6%，较2018 年回升5.6 个百分点。同时，2018 年起，四川与陕西的水泥价格高于甘肃水泥价格，导致流入甘肃市场动力不足；宁夏地区由于需求恢复，流入甘肃的量出现下滑。
水泥产品可以通过传统石灰石作为原料，也可以通过电石渣作为原料。电石渣是电石制取乙炔过程中产生的废弃物，目前我国生产聚氯乙烯（PVC）以电石法工艺为主，每消耗1 吨电石，要产生1.1 吨电石渣。利用电石渣生产水泥是电石渣资源化最成熟、最经济的方法，既可节约水泥生产所用的天然石灰石资源，降低水泥成本，又可减少二氧化碳排放和废物堆存造成的污染。为了尽快消耗掉电石渣，用电石渣作为原料的水泥企业无法停产，因此一直‚无缘‛水泥行业的错峰生产。从PVC 分布情况看，主要集中在新疆、宁夏、内蒙等地。
2017 年9 月，新疆建材行业管理办公室召开《新疆电石渣水泥企业错峰生产协调会议》，创新提出通过‚错峰置换‛使电石渣水泥企业间接参与错峰生产的思路，即：电石渣水泥企业在采暖季错峰生产期间可以不停窑，由传统水泥企业在非采暖季、非错峰生产期间，增加停窑时间予以置换补偿，以此协同保证电石法PVC 企业在水泥行业错峰生产期间的正常生产。电石渣水泥企业错峰生产期间生产的合格水泥熟料，由区域内传统水泥企业统筹消化处理，熟料的价格参考接收熟料的传统水泥企业的变动成本制定，同时给予运输费用补贴。该政策的执行缓解了新疆水泥产能严重过剩的矛盾，为实现新疆水泥行业的稳增长起到了关键作用。
2020 年受到疫情影响，新疆地区水泥需求有所下滑，持续两年的电石渣企业与传统水泥企业的错峰生产政策在执行中遇到问题，这直接导致了新疆水泥价格大幅度下跌。2020 年4 月10 日，乌鲁木齐水泥（42.5 袋装）报价从519元下调至379 元，价格跌回至2017 年电石渣错峰生产政策推出前的水平。
随着新疆和内蒙古电石渣水泥企业错峰生产政策的陆续出台，后续有望推广至宁夏。宁夏水泥熟料总产能2089 万吨，宁夏PVC 熟料产能合计为279 万吨、产能占比13%。受到内蒙古电石渣水泥流入和本地市场电石渣水泥供给的影响，银川的水泥价格在西北五省区的省会城市中最低。宁夏的电石渣水泥产能主要分布在石嘴山、银川、吴忠，与周边没有电石渣产能的白银、平凉、兰州相比，水泥价格明显偏低。
我们预计，随着内蒙古电石渣水泥企业错峰政策的执行以及政策向宁夏的推广，宁夏市场的水泥供给格局有望好转，进一步减少向甘肃市场的流入量。由于供需格局改善，2020 年3 月中旬，银川率先在全国进行水泥提价。
公司是甘、青地区最大的水泥熟料生产企业，甘肃市场占有率达 42%，青海市场占有率达 24%。2019 年底，公司在甘肃、青海共拥有16 个水泥生产基地，在役 19 条干法水泥熟料生产线，产能达到65000t/d。从区域产能占比看，公司甘肃产能占比85%，青海产能占比15%，甘肃产能对公司盈利影响大。由于张掖祁连山并表和天水武山投产，我们预计2020 年公司产能增速为12%。
根据销售区域划分，公司在陇南、天水片区市场占有率较高，这也是公司盈利最好的两个片区。2019 年，公司陇南片区业务毛利率达到44.74%，营收占比24.02%；天水片区业务毛利率达到38.37%，营收占比21.79%。2019 年7 月，天水武山4500t/d 产能投产。由于天水片区的毛利率水平在公司各大片区中位列第二，2020 年该产线的达产对公司的利润贡献增加。
2020 年一季度虽然有疫情影响，但是在旺盛的基建需求下，西北水泥企业率先提价。2020 年3 月中旬，银川市场率先提价，随后西宁加入提价行列。
2020 年4 月开始，甘肃市场开始提价。4 月9 日，祁连山平凉公司将PO42.5水泥价格上调10 元；4 月18 日，祁连山平凉公司将PC42.5 水泥价格上调10元；4 月18 日，祁连山天水公司上调定西散装水泥价格20 元，天水公司和甘谷公司上调PC42.5 价格10 元；4 月18 日，祁连山兰州公司上调散装水泥30元；4 月23 日，祁连山天水公司和甘谷公司上调袋装水泥40 元/吨，上调散装水泥50 元/吨。
由于2017-2018 年甘肃水泥需求下滑，价格走势不具有参考性，我们以2019 年水泥价格走势为例。2019 年甘肃省水泥价格进行三次上调，第一次在3 月中下旬、第二次在5 月下旬、第三次在8 月中旬，这与甘肃的下游施工节奏吻合。目前，甘肃市场的价格仅是第一次调整，随着下游施工旺季的到来，全年多次提价可以期待。
在一季度疫情影响下，甘肃和青海市场的提价底气主要来自于当地旺盛的需求。兰州、平凉、西宁的库容比在三月中旬见顶后出现回落，三地的库容比值分别低于全国平均水平5.44 个百分点、15.44 个百分点、25.44 个百分点。
从出货量数据看，三地的出货量从3 月上旬开始好转，兰州的出货率高于全国
平均水平4.73 个百分点，平凉的出货率为100%。由于青海采暖季比甘肃长一个月，青海下游需求启动较晚，因此青海的出货率略低于全国平均水平。
由于南方水泥企业和北方水泥企业在淡旺季和错峰生产政策上存在差异，因此我们选择北方水泥企业作为可比公司。
在已公布2019 年报的北方水泥公司中，祁连山ROE 水平最高，达到19.65%，这主要得益于公司的盈利能力和运营效率。公司的资产周转率0.68，净利率18.86%，在五家可比公司中位列第一位、第二位。
通过细分公司管理费用构成发现，2019 年公司管理费用中占比最高的为职工薪酬和修理费，分别达到37%和31%。从具体细分看，2019 年职工薪酬较2018 年增加0.71 亿元，辞退福利及离退休福利较2018 年增加0.48 亿元，是导致公司管理费用增加的主要原因。
由于公司开始对人力成本进行考核，且设备修理费为一次性支出，因此我们预计公司管理费用率已经见顶，未来存在下降的空间。
总结：祁连山是甘肃和青海区域的水泥龙头，区域地位突出。2019年水泥行业利润增速19.6%，公司利润增速88.48%。无论是行业地位，还是区域需求、利润增速，都是远高于行业平均水平，我们认为公司未来三年区域水泥需求增长的确定性高，净利润也会持续递增的。
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