PART 1 投资分析模型
《疫情对社会和人类行为的改变将如何改变我们的投资逻辑》这个题目的范围相对而言有点太宽泛，未必能跟大家面面俱到地分享。但是如果从哲学角度思考财富的命运、工作的命运和投资的命运是非常有意思的。如果要从命运的角度去分析财富、工作和投资，首先应该看一下如下图片中的模式。
这个模型是大概在12年前，我就读于中欧商学院时许小年教授讲授宏观经济学时提出的大框架。当时许教授的第一堂课没有讲授诸如GDP、CPI等各种经济学概念，而是提到经济学的每一个分析过程都要有一定的分析框架。任何一个分析框架必须要在统一的定义上面讨论问题。同时还要有假设，在不同的假设前提下讨论问题，然后有逻辑地推理模型。
模型很有可能会建立在在一个完美的世界的前提下，就如美林时钟。但美林时钟这样一个完美的模型必须拿到现实世界上进行验证才有其价值。如果验证不成立，就必须提出新的假设，甚至定义。如果验证成立，模型才会慢慢成为一个相对比较确定以及被大家认可的理论。这个过程被称之为思考一个问题的此岸和彼岸。
此案和彼岸的角度非常重要，对我后面思考很多投资和工作生活上的问题的方式产生了巨大的影响。所以思考问题必须在相同的基础之上，在一个相同或相互理解的假设的前提下才能共同讨论问题。否则就是鸡同鸭讲，每个人都在不同的渠道上讨论问题，就得不出相应、合适的结果。
PART 2 疫情期间的航空产业
当具体切入到《疫情对社会和人类行为的改变将如何改变我们的投资逻辑》的主题和投资思路时可以用一个小故事或者引子来呈现：一个朋友在证券市场呆了很多年，最近回忆自己在2003年SARS病毒流行期间投资的很好的品种——航空公司股，东航，南航等等。当时发现在SARS期间各大航空公司的市值在香港市场上奇迹般缩小，各大航空公司的总市值合起来可能也就一两百亿左右，当时这样的情况在任何一个国家都是相同的。
航空行业一个产值以千亿计的大产业，在2003年跌到只有百亿市值的时候，这位朋友就进场几乎可以把所有航空公司的股票都都买了一遍，说等到疫情过后就可以这个获大利，最后结果也确实是这样。而且前段时间疫情特别严峻的时候，朋友又想到可以在新冠期间再用同样的方法买入航空公司的股票，而且朋友这样做还有一个原因——巴菲特之前也买了航空公司的股票。但同时据相关报道，称巴菲特的股票在持续减仓，这件事就很耐人寻味了。巴菲特不是价值投资的鼻祖吗？巴菲在某种意义上看好的东西不是越跌越买吗？巴菲特不是会很愿意逆势进行操作吗？为什么却在这次所谓的价值投资人航空股的单子中让人大跌眼镜。
巴菲特没有解释他为什么割肉航空股，但分析航空业的发展，可以发现2013年到2019年期间，由于行业集中度大幅提升和竞争格局的改善，当时美国的航空业非常强劲，整体处于上升的趋势。但是到了2020年疫情前后，在系统性风险的冲击之下，之前的竞争格局的改善已经不能起到任何作用。同时航空业高杠杆、高资本开支、高固定成本和低毛利的商业模式特征从头到尾都没有发生质的变化。换句话说就是过去六七年甚至七八年的竞争格局的改善只是让航空业在处于顺境的时候比以前更好过。但是并没有增强航空业的商业模式，增强整个航空业在系统风险下的抗风险能力。
到这一步就慢慢接触到问题的核心了。航空业的商业模式实际上是赚油价、折旧和定价中的差价。但是因为经营过程中不同航空公司的差异化能力不足，使得差价很微薄。所以必须通过高负债、高杠杆来对相对微薄的差价进行放大，并且放大差价在顺境的情况下才有意义。由于放大差价呈现出净值曲线上涨的情况是带有欺骗性的，一旦有巨大的系统性风险，一年中就可能亏掉多年的所有收益。
所以新冠疫情在某种意义上就是一个测试剂，测试企业和产业的商业模式，测试投资人思维方式的有效与否。
PART 3 历史的跳跃式断层发展
我们过去多年的投资其实都是处于顺境之下，并在这种情况下寻找某些确定性，然后加上杠杆儿就会获得足够的成功。这一点在过去二三十年时间内的房产上体现的淋漓尽致。而且以巴菲特投资航空股作为例子验证了一句话：历史与社会不会爬行，只会跳跃，从一个断层跳跃向上到另外一个断层。
历史是非连续性的，以一种扭曲的方式展现在我们面前。历史有无数个断层，不断跳跃往前走。但是对于个人而言，每个人的记忆都非常有限并且经过滤掉，这个观点在能量的消耗中的很容易被解释。当处于一个线性分析和逻辑推演的状态当中，对能量的消耗是呈减少趋势，因为同样的事物比较容易理解和复制。
必须理解塔勒布的上述说法，才能理解巴菲特为什么在航空股跌下来的过程中没有去补仓，没有坚守，没有做所谓的长线价值投资。这个问题的核心就在于投资的定义和假设出现了重大的这个转变。下面一张图也能显示可能要重新去进行梳理过去十几二十年内习惯性的投资方式。
上图开篇讲的就是正向思考和反向思考，正向思考就是在在顺境中进行投资的过程。在前几年的正向思考中，毫无疑问的典型例子就是投资房子、对标美国资本市场、投资指数ETF、投资创业板，并且在顺境中也更加强调投资进攻性。
而另外一面就是反向思考，在逆境中投资。在这过程中房子不再是主要的投资对象，更可能是自住或者消费的对象，但是绝对不是强调它的金融属性。这个时候对于股票市场或者社会结构来讲，不应该去盲目地投资某一类的ETF。如果对标日本市场就会发现更应该强调防守性，而不是进攻性，并且信用利差的极度放大投入优秀公司的债权。就像霍德华.马克斯的橡树资本所成立的全球有名的特殊机遇基金，在危机中利用债务重组的优势做优秀公司的债权投资。
因为有些公司可能会史无前例的遇到这种现金流的紧张或者窘迫的状况，经济条件相对复杂多变的和市场低下的时候就比较适合投资债券。这个时候也可以去投一部分的现金，投一部分的粮食，而避免大宗商品。正向的投资怎么突然一下子转变成所谓的逆境投资了呢？核心原因就是去全球化。
今天所讲的内容不是去重复看很多知名教授的文章就能理解的很清楚。最近又为什么会有很多异常的事情的发生？这就必须要知道人类社会又开始了新的一轮的断层或者是跳跃。这个时候黑天鹅就出现了，而且有未来可能还会不止一次出现。如果熟悉资本市场，观察2015年的熔断，2017年上半年的中美贸易战、下半年的去杠杆，2019年的香港动荡和2020年的全球疫情，会发现黑天鹅好像越来越多，这也在很大程度上反映在投资上。
PART 4 中美日三国市场对标
投资方式或处境在没有重大的转向之前，可以对标美国的百年道指，下图就是用价值线方式来显示美国百年道指。美股在过去的十年间杠杆不断加大，一直强调投资的进攻性，那时候可以买ETF、指数基金等。如果不想买股市，还可以买所有的百业繁荣，最后归结到市场的红利就是房子，核心城市核心地段核心区域的房子就是最省事的一种投资方式，同时还可以加杠杆，具有极强的攻击性。
在塔罗布写的《黑天鹅》中提醒人类社会不会爬行，只会跳跃。人类社会不是按照小步快跑、不停往前走，而是每隔一个阶段都会有一个大幅度的断层或者跨越。这个时候再也不能自我欺骗，在投资中用所谓的后视镜。所以这个时候的对标美国的的百年道指就一下子转变为对标过去30年左右日本。
从上面几张图中也会发现事实确实如此。一旦想清楚相关的问题，就会发现中国和日本之间确实有很好的对比性。日本现在的阶段正好跟几年前的中国非常相像，从GDP的增速、东京奥运会、大阪世博会外开放的重要的节点以及海外品牌蜂拥进日本的情形中都跟五年前的中国有异曲同工之处。
要是大家同意我在对标上的看法，可能心里就会引起这种警惕性对。上面的图中可以看出美国在过去的十年间都是持续的牛市，让股市估值的泡沫上升到了一个相对不可忍受峰值——标准普尔下25倍的市盈率。在图中会发现美股在接触到25倍市盈率的valueline时是上升最快的时候，因为疫情突然转向下落。其实即使没有疫情，也一定会有一个契机是的价值线回落。那这个时候中国为什么都没有弥补很大呢？很大的程度上是因为中国股市的估值处于一个相对较低的区域——大概只有10倍到12倍左右市盈率。
所以说，如果拿中美进行比较，一定要考虑到两者的发展阶段不同、结构不同、训练水平不同、预期也不同，所以结果就大相径庭。因此这个时候没法跟美国再进行对标。不仅仅在指数上不能对标，在其他各行各业也都是如此。在过去的10年甚至在20年里，中国的科技界以对标美国的科技界为主，比如说百度、淘宝等企业都用对标亚马逊的方向去进行估值或者比较。
杰出的交易员和哲学家塔勒布认为我们绝大部分人都是随机漫步的傻瓜，如果能理解这一话，就会发现中国对标日本可能会更加清晰一点。中国的指数可能在未来都长期徘徊，这就指示投资人对指数和ETF不要有更多的预期或盼望，那么那是不是就没有希望了呢？如果对比日本所谓失去的20年，就非常的糟糕。
举两个例子就能说明这一点：
① 纵观去年汇添富科技基金，价格在二三百亿元之间的比比皆是。但这些基金在今年的普
遍跌幅不比美股的跌幅差，大概是从净值一块五毛多跌到一块二左右。如果跨到日本过去所谓的失去的20年，会发现日本的首富经常会出现柳井正的名字——优衣库的老板。优衣库为什么做得好呢？因为它的营业收入和品牌形象都是蒸蒸日上的。
引自瑞峰资本：“在一个高速发展、欣欣向荣社会，民众的消费取向相对统一。经济增速放缓后，阶层差距增大，需求开始分化。有人消费低价产品，有人购买奢饰品。消费者的地域分布、需求越来越多样化。
② 日本卖得最好的方便面有两类：第一类是 700 日元（约 42 元人民币）以上价位的方
便面，卖给爱好健康的用户。第二类是 300 日元（约 18 元人民币）价位以下的方便面，销售给中产阶层以下的人群。这两类产品针对的是不同的需求和不同的人群，都能赚到钱。
很难用三言两语概括当时日本的消费者和当下中国的消费者，但是日本七八十年代的年轻人和中国的 90 后非常类似。他们都出生于国家经济高速增长的中间时期，自出生起生活环境就相对优越。因此有较强的消费欲望，在消费上更加大胆和追求个性化。
上面是我非常欣赏的瑞峰资本一些图，做得非常好，在问题的认识深度和对标日本的认知上更加细化了。中国没有走上所谓美国昂头向上牛市，并不意味着就没有希望。恰恰相反，中国是世界工厂，有全球最完备的供应链的体系，有消费升级和消费下沉，有全世界最庞大的消费的需求。
再回到正向思考和反向思考的时候，会发现在过去10几20年间强调进攻性的时候，零售企业和快消企业的增长不是那么显眼。茅台可能是个例外，因为茅台它代表非常深厚的民族品牌。这些零售快消在过去不怎么显眼，但进行逆向思考和投资强调防守性的时候就会异军突起，也就是说中国的优衣库、中国的无印良品在这个时候就有了施展的舞台。
以下就是几个典型的例子：
就如山东的家家悦—— 一家在威海起家的、不见经传的连锁超市。年轻人都喜欢的坚果类的食品三只松鼠的品牌市值在本次疫情创了新高，同时回忆2018年和2019年市场的波动就会不断发现本土消费对本土品牌的巨大影响。
某种意义上拼多多也本土品牌的一个代表，它本身没有工厂，但连接了中国工厂。拼多多消费渠道下沉到北京市五环以外和中国三四线城市以下，满足了下层消费者的诉求。其核心点就在于在用一个连接灯创造了一个品牌。但我却并没与买入拼多多去，因为和三只松鼠及家家悦不同，拼多多的诉求端在于做一个全产业链的控制、全节点的控制，能够抓住利润点的转移，这才是其核心。
这种模式就和优衣库一样，优衣库的核心是在于抓住从设计制造端到零售端全产业链的控制流，所有事都亲力亲为。把所有的全产业链的控制点都抓住以后，才能把效率提升到极致。优衣库在日本是通杀，对于中高端人士来讲，买一副优衣库的衣服不掉价。对于中低端的人士来讲，又觉得优衣库的价格足够便宜，品质又好。所以优衣库全产业链的控制力就很强。
推荐大家可以去看一本叫《鳕鱼的故事》的书，讲述了欧洲鳕鱼带来的产业链的变迁的故事。150年的时间里面，在欧洲的鳕鱼产业链最早赚钱的是港口。渔民当时开船出去捕鱼，通过高风险去获取足够的高利润。接下来港口通过对鳕鱼的食品加工的方式将鳕鱼送到消费者手中，成为主要的受益者。价值链的主要驱动因素就是技术成本的下降。当更多的铁壳船的参与的捕捞，捕鱼的利润就会下降了。市场的利润也开始下滑了，所以技术成本的下降会消除行业当中部分节点的超额的利润。这一点不仅仅体现在鳕鱼产业上，也体现在几乎所有的产业的变迁生长上。
理解这一点就知道拼多多的挑战在于做完最初始的产品供应端的连接和三四线城市以下的消费者的连接端后靠拼单带来对供应链的足够的品质检验和掌控权。如果拼多多做不到这一点就变成昙花一现，其利润在这个节点上也很快就会消失。理解这一点后也能马上理解瑞幸咖啡致命的弱点所在。
有人说中国几乎所有的传统行业都值得用互联网的这个技术重新再做一遍。星巴克的总裁舒尔茨在写的第一本书《将心注入》中一直从咖啡的源头写到员工的培训、地址的选择和所有的供应链的体系，这个建设都是亲力亲为，他不信任曾经聘请的职业经理人，又自己重新把全产业链做到如此的机制。
而这样只是做了一个连接端，用资本市场的钱去补贴流量。然后用各种的所谓无人售货的噱头去打造一个故事。但对全产业链的节点的变化没有足够的前瞻性，更没有愿意下工夫去做。同时还有一个最简单的判断办法去判断它的真伪与否——星巴克的使命愿景价值观到底在哪里？我们看不到。当这些东西都看不到的时候，虽然面对着一个巨大的消费群体和消费升级也是没有意义的。如果完全把握不了节点，那么生产的节点把握只是一个梦想而已。
谈到这儿就能理解正向的思考和反向的思考不是到另外一个阶段以后就没有盈利或者找不到机会。而是在不同的阶段思考的起点是不太一样的。作为起点毫无疑可以去买航空股，就像巴菲特在前些年做的一样。这个时候关键的思考点是供给端，在某种程度上需求是在网上的，只要供给端做好了，就可以买入好的机会。韩国就是如此，家电股也是如此。
在过去的五年到七八年间，如果是投入了美的、格力，那么盈利一定是在七八倍之间的，这样的质量一点不比所谓的科技股差。如果没有意识到产业的集中度，也可以有最简单的办法。那就是在正向思考、长流的阶段买房子，还可以顺理成章加杠杆，或买ETF和某些大宗商品上也可以如此配置。但是在市场跨越或者跳跃到另外一个阶段的时候，还用长流的思考、正向顺式的思考就很危险。
这个时候的对标可能就恰恰相反，可能是局限于内地市场的需求和供给端。幸运的是，中国是世界工厂，是世界最大的消费需求体。中国2019年的消费零售总额是41.2万亿，仅次于美国，甚至在不远的将来也可能会超越美国。作为全球第二大的消费市场，中国一定会像当年的日本一样培育出中国的优衣库，培育出中国的无印良品，培育出中国的seven eleven。这些取决于从管理人、经营者的使命愿景、价值观和战略战术的整合。这才是中国真正的未来希望所在。
PART 5 结语
张邦鑫说价值观就是的商业模式。为什么一定要创立探普学堂，因为未来中国一定会有属于自己的品牌团队。这是非常有意义的事情，可以在最大程度上保护投资人，以最大限度的职业操守帮助客户甄别风险。
我觉得探普学堂本身也跟三只松鼠、家家悦等是一样的，在早期阶段和拼多多是一样连接中国的优质可净值化的资产端和消费端，才有可能获取相应的成功。
中国市场呢在过去的十年间得到了巨大的扭曲和变异，体现在很多的所谓财富管理机构，把大量的高净值的客户用过度营销的方式往一级市场上赶。当时大量的信托或者是所谓的三方理财充当投资银行这样混淆的角色，但一级市场PE和ROE的估值模糊和巨大风险被完全忽略掉。当经济下滑的时候，这种情况就开始水落石出。
所以就需要有人对资产有深刻的理解，一定是要禁止风险有限的资产。这主要体现在二级市场的资产以及对理财师客户画像有很深刻的技术手段去描述，才可以做这么均匀的事情，而且正本清源的事情可能一开始是吃力不讨好、不被人所认可的，但这是一个很有意义的事情。
说了这么多总结起来就是：投资一定要先有定义。在牛市或者在顺势的时候，一定要让资产的增速超越CPI或其他指标，保护的货币的购买力。在逆势的时候，投资的内涵主要变成了保值。所以必须从定义进行到假设，最后才能落实投资上。
最后作为在证券市场从业24年的老兵，引用麦克阿瑟的话：“老兵不死、只是逐渐凋零”-描述自己的定位。
索罗斯：这个世界究竟是什么？我非常渴望了解现实，对大多数人而言，股市似乎是虚幻的，总是发生很多奇怪的事情，而对我来说，它是社会及人的行为的真实反映，是我研究现实世界的实验室。希望和你们一起从股市这个实验室出发，去探讨社会以及人们行为背后隐藏的事实和真相，从而回避风险。从风险的角度出发，我们未必会成功，但可避免失败
—完—
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