上週，力帆股份因新能源汽車的質量問題發生內訌，被兄弟公司盼達用車索賠近8億元。
力帆股份面臨內外交困的局面，汽車行業的寒冬對於其來說，本是陣痛。疫情的爆發更是雪上加霜，1-2月累計銷售乘用車（含傳統燃油汽車和新能源汽車）僅70輛。
今年一季度公司連續爆了兩個雷，先是發佈2019年預虧公告，接著又因資金緊張發生債券違約。
本文將從財務和業務角度分析力帆股份是如何走進寒冬的。
2019年6月，因主營業務盈利能力較弱、整體債務負擔較重等原因，聯合信用把力帆股份及其發行債券的評級從“AA”降為“AA-”。
隨後便爆了兩個雷：
●控股股東力帆控股所持公司6.03億股被凍結3年，原因是力帆股份子公司1億元融資租賃擔保出現逾期。
●3.79億元暫時補流資金到期，公司稱目前流動資金緊張，短時間內無法歸還。
2019 年上半年，力帆股份歸屬母公司股東的淨利潤為-9.47 億元，同比減少859.98%。
2019年三季度，歸屬母公司股東的淨利潤為-26.33億元，同比減少2064.56%。
▎力帆股份的流動性令人擔憂。
我們以力帆股份2019年6月接連發生債務逾期事件為節點向前回溯一年左右，發現其2018Q2-2018Q3多項財務指標已開始變差並呈現持續惡化的情況。
利用數靈的發現，力帆股份2018Q3-2019Q3的償債指標風險和龐大集團2018Q1-2019Q1的償債指標風險相似度為71.34%。
注：龐大集團是國內大型汽車營銷商企業，以汽車銷售服務為主業，成為全國首家登陸A股的汽貿公司。2019年3月20日，龐大集團提前到期未兌付，發生違約。（詳見《龐大的隕落？》）
圖表1 力帆股份與龐大集團的財務風險對比
下面主要從現金流狀況和償債能力兩方面進行具體分析：
01
現金流告急，“變賣家產”紓困
從圖2可知，力帆股份和龐大集團的經營性現金流狀況不太樂觀並持續在惡化。
圖表2 經營性現金流季度走勢對比圖
力帆股份的經營性現金流從2018Q1開始就是負值，雖然2018年底回升為正值，但隨後又呈現為負值，2019Q2力帆股份的經營性現金流已下降為-6.83億元。
龐大集團的經營性現金流由2017Q4的正值下降為2018Q1的負值，隨後幾個季度一直保持為負值。
數靈計算發現，導致兩個公司經營性現金流長期低迷的主要原因是：利潤總額的持續走低。
圖表3 利潤總額季度走勢對比圖
經營性現金流是債務償還的重要來源，該指標下降可能反映了核心業務造血能力的衰弱。
力帆股份主要從事汽車、摩托車的研發、生產和銷售。從2018年報也可以發現，公司80%以上的營收都來自於摩托車、汽車的生產和銷售。
2010年，摩托車生產營收佔總營收的比重超52%；2018年，摩托車生產營收佔總營收的比重已下降到28.26%。
wind顯示，力帆股份2017年摩托車銷量為68.87萬輛，2018年銷量為67.57萬輛，2019年銷量為60.85萬輛，銷量連續兩年下降。
圖表4 力帆股份摩托車生產2018年營收情況同行業對比（剔除佔營業收入比例小於10%的公司）
由圖4可以看出，力帆股份2018年摩托車生產的業務毛利率和公司毛利率均低於行業平均水平。
摩托車銷量下降、毛利率又位於行業平均水平以下，影響了公司的業績。
作為力帆股份營收重要來源的汽車業務表現同樣不盡人意。
Wind顯示，力帆股份2017年乘用車銷量為13.28萬輛， 2018年銷量為10.22萬輛，2019年銷量為2.56萬輛，乘用車銷量在2019年出現大幅下降。
圖表5 力帆股份乘用車生產2018年營收情況同行業對比（剔除佔營業收入比例小於10%的公司）
由圖5可以看出，力帆股份2018年乘用車生產的業務毛利率和公司毛利率也低於行業平均水平。
力帆股份2018年的淨利潤雖然仍保持為正值，但其實，公司的營業總收入（110.13億元）已不能覆蓋營業總成本（137.01億元）。之所以能扭虧為盈，主要是因為非流動資產處置損益。
雖然力帆股份能彌補一時的虧損，卻沒能阻止主營業務惡化的趨勢。
1月21日，力帆股份公告稱：預計2019年歸屬於上市公司股東的淨利潤為-49.81億元，同比下降2,068.77%。
主營業務營收的下降加重了公司的現金流壓力，進而會降低公司的償債能力。
為迴流資金，緩解主營業務壓力，力帆股份和龐大集團一樣，也採取了處置資產的方式。
圖表6 處置公司和資產的現金流季度走勢對比圖
由圖6可知，力帆股份處置公司和資產的現金流由2018Q3的6400多萬元大幅上升至2018Q4的26.17億元。
這也剛好和力帆股份2018Q4經營性現金流回升的狀況相契合。此後，力帆股份陸續處置資產。
2018年10月，力帆股份將15萬輛乘用車項目生產基地以約33.15億元的價格出售給重慶兩江新區土地儲備整治中心，以獲得相應資金。
同年12月，又將子公司重慶力帆汽車100%股權以6.5億元轉讓給重慶新帆機械設備有限公司。
“變賣家產”儼然成了力帆股份實現利潤的主要方式，頻繁的處置資產也證明了公司的現金流出現壓力。
當意識到現金流壓力後，公司一方面會處置資產、迴流資金，另一方面還會收縮投資、減少資金流出。
由圖7可知，力帆股份的投資性現金流淨額由2018Q2的-7.92億元上升至2018Q3的12.57億元，並在隨後幾個季度一直保持為正值。
圖表7 投資性現金流淨額季度走勢
02
長、短期償債能力雙雙惡化
力帆股份現金流出現壓力後，其長短期償債能力也不斷下降。
EBIT利息保障倍數代表企業的長期償債能力，由圖8可知，力帆股份和龐大集團的該指標整體呈現下降趨勢，該指標下降反映了公司的核心營運能力對利息支出的覆蓋能力在變弱。
圖表8 EBIT利息保障倍數季度走勢對比圖
力帆股份的EBIT利息保障倍數由2018Q2的1.7連續下降至2019Q3的-4.0，雖然在2018Q4略有回升，但並不能夠帶來強有力的償債能力提升的信號。
龐大集團的該指標也長期處於低位，雖然2019Q1出現回升，但還是未能避免違約。
圖表9 息稅前利潤季度走勢對比圖
數靈計算發現，EBIT利息保障倍數持續惡化的主要原因是：息稅前利潤下降。
而息稅前利潤下降的主要原因是：利潤總額季度走勢下降（圖3可知）
除長期償債能力外，力帆股份的短期償債能力也出現下降，貨幣資金佔短期有息負債的佔比的下降可能反映了企業一年之內償債能力的惡化。
圖表10 貨幣資金佔短期有息負債的佔比季度走勢對比圖
由圖10可知，力帆股份該指標2018Q2-2019Q3時間段整體都低於0.50，雖然在2018Q2-2018Q4出現小幅波動，但大體上呈現下降趨勢。
力帆股份從2018Q4的0.46開始連續下降至2019Q3的0.23。龐大集團的該指標由2017Q4的1.40連續下降至2019Q1的0.40。
圖表11 貨幣資金季度走勢對比圖
數靈計算發現，兩個公司該指標下降的主要原因是：貨幣資金減少。
2018年報顯示，力帆股份貨幣資金54.03億元，受限資金46.14億元，短期借款卻高達91.61億元，賬面資金無法覆蓋短期借款。
2019年三季度，短期借款仍保持在90億元左右，賬面資金卻只有25.74億元。
通過數靈的財務風險提示與分析可以發現，力帆股份在違約前一年多（2018Q2-2018Q3），其現金流狀況和償債能力已經出現變差的端倪。
數靈已經給出風險預警，3月15日，“16力帆02”的5.3億元本息未按時兌付，發生實質違約。
違約後自查還發現：此前對控股股東力帆控股違規擔保，涉及金額5.5億元，2億元已逾期。
此外，值得注意的是，2018年12月力帆股份轉讓的力帆汽車，只是一個具有生產資質的空殼，實質資產已被提前挪走。
2019年12月26日，力帆汽車被拿回。今年3月，力帆汽車100%股權再渡被轉讓給滿旺機械。
為扭轉困局，其實力帆股份去年就提出對業務發展中心進行調整，摩托車業務成為首要聚焦業務。
2020年2月份，力帆股份的摩托車業務表現較好。銷量為9.75萬輛，同比增加25.3%；摩托車發動機銷量為9.96萬臺，同比增長7.1%。
但也必須看到，力帆股份的摩托車業務存在不小挑戰，重慶另外兩家摩托車企業隆鑫通用和宗申動力業務實力要強於力帆股份。
從摩托車起家，到實現汽車夢，到進入寒冬，最後還是要靠摩托車來自救。
只是這一次，債務違約、多起訴訟纏身、兄弟公司“反目”，力帆股份能否靠迴歸老路實現自救尚未可知。
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