英偉達財報點評：回不去的2018，走出傷痛的Q2

英偉達今早公佈了2020財年第二季度財報，盤後股價大漲5.59%。

此時此刻，Intel、英偉達、AMD三兄弟最新季報皆已出爐。Intel打頭陣，英偉達收尾。由於去年市場火爆導致基數過高，今年基本上都出現了營收、淨利同比雙下滑的情況。

Q2財報對比：
Intel營收同比下滑3%，GAAP淨利潤同比下滑17%；
AMD營收同比下滑13%，GAAP淨利潤同比下滑70%；
英偉達營收同比下滑17%，GAAP淨利潤同比下滑50%。

然而三家公司今年股價走勢出現了明顯的背離。AMD在今年已累計上漲60%，而英偉達僅上漲12%，尚未跑贏納指。Intel更慘，今年累計漲幅為負。

在英偉達今日財報公佈後，盤後股價大漲5.59%。具體財報成色幾何，我們來進一步探究。

Q2財報簡述

在英偉達上一份財報的解讀《英偉達財報解讀：重返2017還是夢迴2018？》一文，我們當初觀點是「這份財報恐怕對不起你千億市值」，或許有些苛刻。但有一點還是要先搞清楚，黃仁勳可謂「預期管理」高手，不要以為EPS超預期了就覺得財報不錯。

英偉達Q2營收25.79億美元，同比下降17%，環比上升16%；
GAAP淨利潤為5.52億美元，同比下降50%，環比上升40%；
Non-GAAP淨利潤為7.62億美元，同比下滑37%，環比上升40%；
GAAP毛利潤率為59.8%，同比下滑3.5pcts，環比上升1.4pcts；

分業務來看，本季度只有數據中心業務和專業可視化業務尚未回暖。英偉達營收佔比最高的遊戲業務，Q2營收同比下滑速度放緩，環比增長了24.5%。表現最好的汽車業務是營收同比唯一上漲的。

毛利潤率方面，在AMD與Intel紛紛企穩之時，英偉達也迎頭趕上。Q2 GAAP毛利率為59.8%，同比下滑3.5pcts，環比上升1.4pcts，基本上與Intel旗鼓相當。毛利的改善一定程度上離不開原材料成本端DRAM價格暴跌。

另外有趣的是，英偉達庫存環比大幅下降15.6%，且連續兩個季度下滑。財報中披露的庫存詳情顯示，原材料環比減少了41%，在產品減少了15%，成品減少了12%。難免讓人聯想到最新RTX Super與GTX16系列顯卡，再次感嘆老黃刀法之精準。

數據中心業務疲軟，意料之中

作為在CPU/GPU三巨頭中唯一隻有GPU數據中心業務的公司，英偉達存在著與Intel相仿的天然隱患，但又沒有Intel數據中心業務的號召力。因此我們認為英偉達收購Mellanox可能不只出於產品多元化的考量，也有向Intel學習打造數據生態的意思。

回到數據中心業務層面，本季度果然不出所料，英偉達與Intel數據中心營收皆再次下滑。昨日聯想的財報使我們為英偉達已經捏了把汗。聯想作為數據中心下游客戶，其最新財季數據中心業務營收下滑17%。

那這樣看來，AMD的數據中心業務果真是「全村的希望」。不過AMD數據中心業務營收雖持續增長，但GPU數據中心環比也出現了下滑，而英偉達數據中心(GPU)營收環比還增長了3.3%。說明鍋不在英偉達，這個鍋該由行業不景氣來背。

汽車業務、Switch助力Tegra大爆發

英偉達在上一財季Tegra業務營收同比下滑55%，環比下滑12%，頹勢嚴重。現在Q2財報顯示，Tegra業務營收4.75億美元，同比增長1.7%（前值-55.2%），環比增長140%！營收創歷史單季度新高。

Switch是三家主機廠商中僅存的使用英偉達SoC的遊戲機。根據任天堂在美國FCC最新備案信息，Switch與Switch Lite都更換了英偉達SoC型號，還更換了NAND存儲型號。Switch搭載的全新Tegra SoC環比收入實現了上漲。但具體對業績貢獻幾何，不得而知。

未來我們看好Tegra SoC在任天堂Switch出貨高峰（Q3以及Q4聖誕季）的表現。除了Switch之外，Q2 Tegra業績大爆發與汽車業務有更直接的關係。

本季度英偉達汽車業務大幅超預期，營收2.09億美元，同比增長29.81%，環比增長25.9%，創下歷史新高。鑑於Intel的Mobileye在Q2營收同比增速出現大幅下滑，英偉達汽車業務時隔六個季度再次超越Mobileye。根據財報顯示，如此佳績很大程度上離不開英偉達與沃爾沃、豐田等汽車廠商簽署的合作協議。

RTX助力遊戲業務小幅回暖

最後來看英偉達的核心業務——遊戲業務。英偉達Q2遊戲業務營收13.13億美元，同比下滑27.26%，環比上升24.46%。主要得益於RTX與GTX16系列新品表現亮眼。根據Steam7月硬件統計數據，英偉達顯卡市佔率較6月沒什麼變化，仍保持在75.53%高位。

但是具體顯卡的市場份額出現了較大變化。GTX10系列出現了大片的下滑，市佔率排第一名的GTX1060下降0.66pct。值得注意的是RTX產品仍保持穩步增長，GTX16系列新品市場反應也不錯。遊戲市場顯卡換代空間仍然巨大。

另外原材料DRAM價格的暴跌或對提升毛利有一定的幫助。2019年二季度DRAM廠商營收環比再下滑9%，價格頹勢有望延續。新品RTX Super系列的顯存都沒有提升，英偉達成本端的壓力較小。

總之，根據財報顯示，筆記本顯卡市場是英偉達可觀的增長點。同時我們認為PC未來的增長點亦在筆記本市場。英偉達為筆記本輕薄量身定製的Max-Q技術，大幅縮小了筆記本與臺式機的顯卡性能差距，市場空間廣闊。

小結

整體來看，這份財報除了汽車業務表現大超預期外，遊戲業務回暖也可圈可點。但是看了公司給的Q3指引之後比較失望。

在《英偉達財報解讀：重返2017還是夢迴2018？》中，我們樂觀假設2020財年下半年環比增速與2018財年同期保持一致。得到的全年營收同比下滑5%，接近公司給出全年營收持平的目標。

然而公司給出的Q3指引為營收29億美元，折環比上漲12.4%（可能是老黃慣用的伎倆），低於我們預期的18.2%。那麼即使Q4環比增長10.4%，全年營收也會下滑7%，與持平漸行漸遠。而且Q4環比增長10.4%幾乎不可能，因為去年業績最好時候（FY19Q1）也才勉強實現單季度營收32億美元。

除非遊戲業務、數據中心業務同時走強，否則我們認為英偉達全年營收大概率會同比下滑10個點以上。