投降輸一半，還是輸了一半才投降？
作為中國華融(2799.HK，下稱“華融”)曾經的信徒，擁有33萬粉絲的雪球大V雲蒙正式宣佈敗走華融道。前不久才在華融暴風雨中逆向而來，最終亦順勢走了。
詳情如下：
華融出什麼事就不多說了，4月消息出來後，我們也發表了一篇文章《中國華融：債主出事，股價爆鍋風暴將不止華融系》，很快就被和諧了，但大家還可以在網上查到。
事發後公司股價便持續下滑，而當時恆指還在3萬點以上，牛市氣氛仍在，因此吸引了一批又一批的南下價值投資者去撿這個“菸蒂股”， 雲蒙是其中之一。
圖片來源：富途；中國華融港股通持股比例(2018年7月30日至今)
之後，中美兩國貿易戰沒完沒了，大市也正式由牛轉熊，華融股價也一直下滑，象樣點的反彈都沒有，直至上週五華融公佈業績，股價直接跳水9.1%，雲蒙也宣佈投降。
圖片來源：富途；8月31日(上週五)，中國華融下跌9.1%
有人說雲蒙的基金淨值直接被腰斬了，但我認為這不太重要，投資人本身就需要對自己的投資負責，別人也不好說什麼。對自己更有益的是借鑑別人的失敗，反省一下究竟這次南下資金價投華融出錯在哪裡？
一、 投資上的盲點
南下資金當初的投資邏輯，相信與其他華融小股東大同小異，總的來說：
①朝陽產業，華融是中國四大AMC之一，擁有先天的壟斷優勢，加上不良資產經營是一個沒有天花板的產業，潛力十足；
②財報優異，公司長期優異的財務報表，快速發展且保持較高ROE；
③罕見估值，一直以來藍籌股中就銀行股PB和PE的估值最低，而這一次事件更導致華融的估值更低更罕見；
④國家財政部背書，不會有倒閉的風險。
四個投資邏輯中，身處朝陽產業和擁有國家財政部背書，並不構成買入一間公司的重點原因，因為正確的賽道及國企身份，只能說明兩件事，一是有潛在增長空間，二是不會倒閉，這個離判斷一間企業能不能投資還差得遠。
比方說，今年沒有中雷的另一間四大AMC之一的信達(1359.HK)，同樣是身處朝陽產業和擁有國家財政部背書，但是股價從2013年上市一直不滑，而今年從4月截止目前，信達股價也下滑近25%。
圖片來源：富途，華融(紅錄線)、信達(粉色線)
相反，罕見低估值和財報優異這兩個因素，就比較貼近一個投資決策的考慮核心。
從收入和盈利來看，華融和信達的規模差不多，但從增速看，實際差距甚遠。以淨利潤為例，華融過去5年平均每年錄得30%增長，是信達的一倍，ROE也是高出好幾個百分點。
兩者比較下，華融很符合財報優異這一點。
另外，過往增速較快的華融估值一直高於信達，但這次事件卻令兩者估值差距大幅收窄甚至扭轉。
這也使得南下資金認為華融難得出現罕見的低估值。
過去經營數據明顯優於同業、股息率更高、但因管理層風波導致估值更便宜，華融就成為了”價投者”一個機會難得的菸蒂股。
不過，他們都犯了一個致命的低級錯誤，看著倒後鏡向前開車，拿過去數據來判斷一間企業未來的投資價值，還要在前路發生了嚴重交通意外下。
當一個公司的領導人出事了，你便要開始懷疑財報數據的真實性，甚至要到一個懷疑人生的程度。
華融的過去是很燦爛，但是這次事件後，隱藏的風險令財報上的數字變得極不可靠了。
二、嚴重性被低估
回想當天華融出事，公司第一把手賴某涉嫌嚴重違紀違法接受調查。隔天，銀保監會即赴華融宣佈人事任免，任命王佔峰為公司黨委書記。
對此，有人直觀上馬上擔心會對華融有重大影響，不過也有不少人指出，華融不姓賴，國業只需換個領導便行。
當時，我們提出這種想法就是過於單純。
下馬這件事的性質，並不如近日某東強涉性侵一樣，理論上對公司並沒有影響，被補獲釋後隔幾天還可出席合作簽約儀式。
“嚴重違紀違法”，往往涉及貪腐，貪腐的定義是指貪官利用公權力或職務之便，牟取特定族群、團體、或個人的經濟、政治、或宗教利益。
零和遊戲下，有人拿了好處，自然就有人被損害了。
在香港，金管局會要求銀行業應實施職員硬性年假(block leave)制度，目的是為了風險管理。
如果一位員工做了一些瞞著公司的事，而該員工每次只放一兩天的短假期，其他同事未必需要接手處理他的職務，瞞著的事情亦因此不會被發現，但假如該員工要放一次比較長的假期，有問題的事情便可能浮現。
賴某自2009年1月於華融任職，在職時間長逾9年，以其職位，決定的事務有很多，能做的事亦很多，相對的，地雷也可以很多。
財報顯示，第一把手於2016年及2017年董事薪酬加起來亦不過150萬元。但在8月，檢辦人員在其家中搜出2.7億元(等於在華融做滿360年的董事薪酬)，總長度能繞地球一圈3噸重的現鈔，而且這更可能只是冰山一角。
因此華融問題的根本不在於領導更迭，在於資產龐雜，不透明，典型的灰箱企業下，還有多少“蘇州屎”留下來了。
我們當時曾指出華融飛刀不可接，看法是背後隨時有更大的暴風雨，而且新領導更會長痛不如短痛，乾脆一刀來個不良資產減值，既可以將責任推向前領導，潛在的風險又能大幅降低。
而不出意料，根據華融2018年上半年業績，收入同比下降7.2%至564億元；歸屬公司股東淨利潤則大幅下降95%至6.85億元，主要原因來自120億元的金額資產減值，而當中約92億來自債務。
有人說，新領導做得太狠了，一來就計提120億。華融既不姓賴、自然也不姓王，新領導沒有照顧這個爛攤子的理由，反正已經有人背了鍋，大幅計提有百利而無一害，更能好好地夯實公司資產。華融以後可能會逐步好轉，但都是以後的事。
這次中報業績大洗澡，看似意料之外，卻也是意料之中。
三、對華融的反思
南下資金栽在價值陷阱裡，由低估值產生的謬誤是原因之一。
一間公司的淨資產，不代表破產時的清算價值。如果公司要破產清算，除非相關債主能像IMF對希臘一樣對公司進行債務減免，不然其負債一分也不會少。
相反，基於公司是被逼出賣資產一方，資產部分難免要承受縮水。
考慮到華融的業務性質，高槓杆經營及其資產大部分都是從垃圾場撿回來的“不良資產”，如果真的破產，短時間內變完，又要打多少折扣？
根據2018年中報，在約18,500億的總資產中，公司披露的信用風險大約為6,300億元。而且在資產當中，有些是以公允價值入賬、有些卻不是，所以你根本就不知道真實的資產剩下多少。
資產管理公司的資金來源和補充是不穩定的，不良資產變現很難，價格受經濟景氣影響波動極大，這是資產管理公司天然缺陷。一萬多億的資產，一千多億的資本金，經營槓桿十倍，一旦變現失敗，隨時爆倉。
另外，核數師都持保留意見了，顯示不知到底有多少“蘇州屎”還藏在裡面，而且大概率內部的高管，包括董事長、總經理對公司資產情況也只能是大概推測，模糊的正確。
因此，即使目前華融的PB約0.43水平，看上去低估值，但財報上的數據已不可盡信，萬一公司明年再繼續大幅計提， PB也就不是0.43了。
有人會說，今年已經計提120億，明年估計不會有這麼多，利潤可以隨時翻倍。
如果計算一間公司的估值時存在這樣重大的假設，其實就是在賭博了。因此，這次事件後，單靠財報就斷定華融被低估，就是建立在根本性錯誤的基礎上所帶來的錯誤結論。
其實投資決策出錯是常有的事，如果大家都看對的，股票就不存在買賣了，變成了一個沒成交量的市場，不過這次大V最大的錯誤並不是分析出錯，而是操作風格上的問題。
按照此前大V的發言，她的風格喜好高槓杆，屬滿倉槓桿輪動風格，這次大概率都是槓桿大倉位買入華融。
這意味著：他在槓桿抄底。
理論上，股票越跌越有價值，越有價值就越買，是沒有錯的，但是實戰上卻是另一回事。
價值投資是指當價格大幅低於價值時，買入等待價值迴歸，但價投不代表能買在最底位，市場氣氛是不能捕捉的，對於正在下跌的股票，你永遠不會知道拐點在那裡。
一旦股價出現超想象的跌幅，上了槓桿也把你等待的機會抹殺了。
拿巴菲特的老師格雷厄姆舉例，對投資瞭解的都知道，格雷厄姆因加槓桿抄底、破產，晚景淒涼。
當時，按價值投資確實是窪地，但市場是有情緒的，極度悲觀的情況下也會失靈。而格雷厄姆就死在股票復甦的前夜，但虧光了再也沒機會翻本。
因此，實戰上來看，股票加槓桿應該是一個速戰速決的事。
例如，我的做法是股票在上漲的過程中加槓桿，把槓桿視為放大短期回報的工具，一旦股價短期內失去動力，就馬上下槓桿，從不留戀。
四、結語
市場上流傳著各種技術和玄學教投資者如何抄底，也有人告誡投資者們永遠不要試圖去抄底。
我認為，任何時候抄底的理由都不應該是跌得多，而應該是出現了曙光，市場卻孰視無睹的時候。
但即使如此，也從不應該槓桿抄底，新手死於追高，老手死於抄底，高手死於槓桿，槓桿抄底就是誰都死。
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