劉珺：疫情映射下的製造業體系躍遷

近日，IMI學術委員、中國投資有限責任公司副總經理劉珺撰文分析疫情背景下中國製造業的發展。劉珺指出，美歐股指無法解釋中國供應鏈在全球產業分工體系中的位置和作用，更無法得出中國供應鏈優勢被高估或中美供應鏈是否脫鉤的結論，同理，認為中國對全球供應鏈影響不大也不符合事實。新冠肺炎疫情是對全球經濟和供應鏈極端情景下的“壓力測試”，對中國而言，如果不能加緊提升供應鏈的科技維度，在關鍵技術上儘快掌握主動，那麼，即便短期內不可替代，也難以確保中長期產業鏈和供應鏈本身不存在被局部淘汰和置換的可能。

新冠肺炎疫情（COVID-19）是典型的黑天鵝事件，發生、發展乃至消失以及影響的廣度、深度和烈度等均存在諸多未知。其甫一暴發，武漢、湖北和中國旋即成為世界焦點，圍繞中國的質疑、關切、研判包括支持紛至沓來。與2003年的SARS類似，彷彿這又是一個“中國故事”抑或中國問題，即便與其他國家相關，也僅僅是全球公共衛生領域協調和應對等方面的直接相關，以及對有關經濟體經貿影響等方面的間接相關，且前者更為顯著。所以，新冠肺炎疫情與全球經濟的關係似乎主要集中在中國經濟放緩對全球增長的影響和中國供應鏈失速對全球供給的衝擊兩個維度上。

更為弔詭的是，發達經濟體資本市場表現在2月中旬之前，幾乎未受到新冠肺炎疫情的實質性影響，特別是美國股市，標普500指數和納斯達克綜合指數是一個歷史新高接著一個歷史新高的競賽模式，而與之相反，中國股市2月3日春節假期後恢復開市首日即跌近8%，兩相對比，絲毫沒有“環球同此涼熱”的景象。

於是，一種論調悄然而至：股市是經濟的晴雨表，股指一定程度上反映一國經濟的大體狀況，那麼由於新冠肺炎疫情中國經濟特別是製造業相當程度停擺而全球主要經濟體股市照漲，說明中國對全球供應鏈的作用不再重要，中國供應鏈的不可替代性在快速衰減。與此一脈相承且更極端的表述是，發達經濟體資本市場的表現說明其謀劃已久的與中國供應鏈脫鉤的戰略已付諸實施並取得階段性成果，美國資本市場的“長牛”和“大牛”對應的是與中國脫鉤而啟動的供應鏈遷徙和製造業迴歸“圖窮匕見”，中國的全球產業鏈分工優勢已逐漸式微。

1 中國與全球供應鏈聯繫依然緊密

似是而非的觀點其實不值一駁，況且往往等不到基於事實的“理不辯不明”，事實本身就已經證偽其邏輯和結論。1月17日之前，美股對疫情反應相對平靜，在1月20日至31日疫情暴發期，僅向下調整3%左右，並在之後反彈近5%予以修復。但2月21日之後，新冠肺炎疫情進入全球恐慌期，美股開始出現明顯下挫，標普500指數兩週內四次觸發熔斷機制，並且大漲大跌，復跌復漲，巨幅波動。大體同一時間段，與美國股市漲跌平行發展的是新冠肺炎疫情的“中國篇”進入下半場，而全球性大流行卻起勢並形成，中國以外COVID-19感染人數增量遠超中國，增速加快，存量也超過中國。

從全球公共衛生的角度而言，任何一種新的病毒、任何一次大流行病，都是全世界需要共同面對的挑戰，任何國家都無法置身事外，歷史已經反覆證明大流行病傳播的廣域性和無差別性以及人類共克時艱的必要性和緊迫性；從經濟全球化的角度而言，經濟體之間的聯繫越來越緊密、越來越複雜、越來越多元，特別是大國之間，人為割裂的結果只能是“傷敵一千、自損八百”，而所謂的國家安全和經濟安全不僅無法通過所謂的脫鉤實現，而且會引發國家間非理性競爭使安全形勢進一步惡化。是故，美股前期的繁榮無法證明中國“被脫鉤”，而美股後期的技術性熊市也不是中國供應鏈毫髮無傷的佐證。資本市場有其自身的發展邏輯，與全球供應鏈之間弱相關，並且存在跨時誤差，即前者的表現對後者的影響時間上不同步甚至沒有規律性時滯，固化二者聯繫缺乏理論和實證支持，特別是美國股指與中國供應鏈脫鉤問題更是“轉折親”關係，連“遠親”都算不上。何況，數字經濟時代資本市場和全球供應鏈之間的關係與工業經濟時代迥異，以資本市場表現判斷供應鏈緊密程度無疑是緣木求魚。具體解析如下。

第一

第二，全球經濟的通縮主題壓抑傳統制造業的價值創造。目前，全球特別是發達經濟體增長都在放緩，並且部分出現衰退跡象。美國2019年的GDP增速為2.3%；日本2019年四季度GDP創下逾五年來最大萎縮，全年增速0.8%；德國去年GDP增速僅為0.6%，不到2018年的一半，其中四季度增速為零；中國和印度去年的GDP增速分別為6.1%和4.9%，處於近十年來的低位水平。需求端減速聯動供給端減速，進而導致整個經濟增長乏力，通脹反而成了可遇不可求的宏觀經濟目標。美國和德國2019年的通脹率分別為1.8%和1.4%，處於近三年來的低點；日本去年的通脹率為0.5%，持續疲軟；中國和印度去年的通脹率分別為2.9%和3.7%。科技創新的迅猛發展使得生產者的議價能力下降而消費者的話語權上升，資本市場賦予生產相關因素的估值不高，而從市場需求反向賦值於科技變成新範式，全球供應鏈在相關資本市場的市值表達有限，即便是高科技企業帶動的供應鏈生產企業，利潤率的更大份額以及相應的市值也歸屬核心科技企業而非生產企業，所以，供應鏈直接與資本市場的重疊面積並不大。

第三，資本市場的表現與經濟增長特別是製造業並不直接相關，即便是具有一定的相關性，時間上也不同步。金融與經濟本有時滯，資本市場與經濟增長之間更是如此，並且因經濟體產業結構、經濟體量不同而時滯有長有短，根據資本市場的階段性漲跌直觀推定經濟表現的優劣缺乏嚴謹性和科學性。在新冠肺炎疫情期間，中國資本市場表現出一定的抗跌性，這既不必然代表中國股市是不受全球資本市場傳染而被拖累下跌的“安全港”，也不必然昭示中國經濟將在疫情後實現快速V型增長，更不能解釋為世界經濟必然永遠高度依賴“中國製造”。同理，即便全球資本市場在中國抗擊新冠肺炎疫情期間不降反漲，也不代表“中國製造”就無足輕重，股市的實際走勢已經證明新冠肺炎疫情全球大流行對經濟的巨大影響特別是對全球供應鏈的巨大沖擊。

第四，具體到美歐資本市場，其表現與製造業的整體關聯性不斷趨弱。美歐資本市場的結構體現後工業化時代特徵，即指數佔比大的是科技類高質量和成長型股票，而非製造業、工業等週期型股票。美國股市作為標杆，除市值和指數的具體表現之外，其結構所反映的科技驅動經濟的特點更為明顯，高科技巨無霸（Big tech）上市公司成為股指成分股的主體，充分說明數字經濟的驅動力主要來自於科技創新而非製造業能力，科技企業不僅作為個體和板塊獨立存在，如納斯達克的FAANG（臉書、蘋果、亞馬遜、網飛、谷歌，若加上微軟則多一個M），而且無所不在地賦能和使能其他產業和企業，使得科技的作用發揮到極致。納斯達克綜合指數的構成反映這一趨勢，明晟美國指數的構成變化更是體現數字經濟的質變。所以，洞悉美歐資本市場的科技導向能更客觀地認識其與供應鏈之間的相互作用。

圖一：納斯達克綜合指數成分股行業佔比

圖二：明晟美國指數成分股行業佔比變化

第五，國民經濟中產業佔比變化與資本市場結構相互映射，以製造業為主的工業基礎作用猶在，但佔比已大幅低於服務業。在數字經濟的背景下，美歐日經濟中第二產業佔比很低，服務業佔比很高，中國和印度也遵循這一規律。資本市場作為資源配置的核心要素平臺，自然反映這一宏觀經濟的趨勢性特徵。新冠肺炎疫情對經濟的衝擊集中在製造業、餐飲、零售、旅遊和航空等領域，其對全球供應鏈的衝擊力分佈上製造業是主要承壓領域，對供應鏈的破壞性作用又集中在製造環節和物流環節。作為經濟的基石，製造業具有相當的戰略重要性，但價值最終體現不是最大。當前，傳統制造環節的價格佔比正在下降，而無形的技術和專利等的價值佔比日益上升，汽車等主要製造業門類更是如此。製造業在國民經濟和資本市場的佔比有限，所以美歐股指狂瀉並不是供應鏈斷裂的資本市場反應，而是疫情對經濟發展影響的不確定性、經濟週期後期的衰退預期甚至不精準的宏觀經濟政策和大幅下挫的油價使然。

圖三：美、德、日、中、印GDP產業佔比

2 對中國在供應鏈體系躍遷層面的啟示

顯然，美歐股指無法解釋中國供應鏈在全球產業分工體系中的位置和作用，更無法得出中國供應鏈優勢被高估或中美供應鏈是否脫鉤的結論，同理，認為中國對全球供應鏈影響不大也不符合事實。新冠肺炎疫情對全球供應鏈的影響以一定機制傳導到美歐股市，但並不直接反映在指數上，如果不是這樣，則表明資本市場的發展嚴重滯後於經濟轉型，而要素市場還停留在工業化時代而非數字化時代。

的確，在疫情暴發後，中國採取的嚴格隔離政策使供應鏈或供應鏈重要節點暫時停頓，而中國供應鏈的“稍息”則導致美歐日韓工廠等中國零件、美歐商場等中國商品、美歐產品等中國購買。由於中國的“斷鏈”而引發全球供應鏈的系統性失靈，這至少是危機狀況下對中國供應鏈重要性的背書。

中國經濟體量大、基礎設施完備、產業鏈齊全、配套能力強等優勢短期內很難被取代，但即便不考慮疫情因素，產業鏈和供應鏈提升和躍遷的緊迫性真實存在。如果不能加緊提升供應鏈的科技維度，在關鍵技術上儘快掌握主動，那麼，即便短期內不可替代，也難以確保中長期產業鏈和供應鏈本身不存在被局部淘汰和置換的可能。新冠肺炎疫情是對全球經濟和供應鏈極端情景下的“壓力測試”，對中國而言，至少在供應鏈體系躍遷層面有如下啟示。

第一，基於科技創新的供應鏈體系優化。智能製造、工業互聯網等是大方向，其中結合3D打印和遠程控制的遠程製造是製造業的“遠程辦公”，進一步強化科技對供應鏈的主導作用是發展的必然。

第二，供應鏈柔性設計與應激能力建設。製造業的實時管理（Just-in-time）是以效率為目標的零庫存、零冗餘設計，但供應鏈必要的柔性和彈性是應激能力的關鍵。原先追求的緊緻耦合危機時暴露出相當的脆弱性，而結合新技術進一步提升供應鏈的非緊緻耦合是兼顧效率和安全的重要課題。

第三，供應鏈的區域微循環和內化。供應鏈的長短取決於諸多因素，但自成系統的區域微循環供應鏈有無可比擬的優勢，供應鏈內化的過程可以是本地內化，也可以是延伸到所在國的境外本地化，目的是有效縮短供應鏈半徑形成同心圓結構的供應鏈佈局，並與都市圈和城市群建設的城市化進程相契合，減少不必要的大規模人員遷徙，使供應鏈與一定區域經濟的結合度更高。

疫情終會過去，而錯誤邏輯不要再繼續，不浪費危機的主觀自覺應該驅動科學理性的思考，為疫後中國供應鏈體系躍遷謀而後動。

來源 《財經》雜誌

監製 朱霜霜

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