導讀：芒格說過一句很深刻的話：要在有魚的地方釣魚。找到哪個池塘魚比較多，能大大提高我們的投研效率。工銀瑞信的趙蓓是市場上極少數用自上而下框架做醫藥行業投資的基金經理。她一直秉承著這個核心思想，要先找到魚多的池塘，在魚多的池塘裡撈魚，而不是自下而上沒有目標性的抓魚。
趙蓓認為，理解估值波動的方向很重要，決定估值到底向上還是向下波動的，就是景氣度。景氣度的變化，往往帶來“預期差”的機會，通過深入的產業研究，保持對於變化的敏感性，趙蓓追求從“預期差”中尋找盈利和估值雙生的投資機會。過去幾年，趙蓓管理的產品在醫藥基金中名列前茅，今年以來更是在全市場基金排名前1%。
我們先分享一些趙蓓的投資“金句”：
1. 我喜歡通過自上而下的分析框架尋找產業性和趨勢性的機會
2. 這種基於宏觀視角的判斷，既不會錯過比較大的產業性機會，也會對估值的理解更加深刻
3. 我的投資風格是持股集中度比較高、持股週期比較長
4. 從相對估值的角度來講，景氣度高的子行業估值一定會提升，景氣度低的行業估值一定會下降
5. 我個人很喜歡變化，因為一旦有變化，就是考驗誰反應快，這種時候有預期差的品種就容易顯露出來
6. 從未來全民衛生費用佔比的結構變化，我們看到醫療服務的長期景氣度很高，創新藥也有非常大的產業機會，醫療器械的比重雖然下降，但主要集中在流通環節
7. A股醫療服務三家公司有一個共同特點：一直處於量價齊升的階段，這個趨勢還能持續很長時間
自上而下做醫藥投資的少數派
朱昂：你管理的產品是過去三年排名最好的醫藥基金之一，能否和我們分享一下你的投資框架？
趙蓓：醫藥行業包羅萬象，有消費屬性的家庭用藥和器械，也有科技屬性的創新藥，還有化工屬性的原料藥，不同子領域商業模式差異比較大，個股之間差異性也很強，理論上來講適合自下而上的選股方式，但我喜歡通過自上而下的分析框架尋找產業性和趨勢性的機會。我個人比較擅長的是從細分子行業裡面，找到具有產業特徵的趨勢性機會。
我的投資流程可以簡單分為三步。首先，自上而下尋找有機會的子領域；其次，確定不同子領域在組合中的配置比例；最後，篩選個股。
這種基於宏觀視角的判斷，有三個好處：第一
不會錯過大的產業性機會，第二，有助於對估值有更加深刻的理解。產業景氣度提升的趨勢性機會，往往伴隨著估值和業績的雙升，這是投資機會中的“蜜糖”。第三，全盤視角可以使我對組合結構先有一個清晰的目標，而不是通過自下而上選股來被動決定組合的構建。芒格說過，要在有魚的地方釣魚。我把醫藥行業看作一個池塘，自上而下的宏觀視角可以讓我清晰看到哪裡魚多，哪裡魚少，然後重配魚多的產業，而單純的自下而上選股往往像扎進池塘裡抓魚，抓不抓的到偶然性都比較大。
除此之外，我喜歡尋找產業景氣度變化帶來的機會。因為變化初期市場往往會存在預期差，比較容易以低估值和低預期買到股票，獲得估值和業績雙升的機會。產業景氣度變化非常需要自上而下分析，有時候它們來自於國家政策，有時候是產業發展，有時候是競爭格局改變等等。
我的投資風格是持股集中度比較高、持股週期比較長。我的組合中股票大致在20多隻，看好的股票經常會買滿到10個點，很多股票買完了就會持有很多年，所以換手率在市場中一直也是比較低的。
我認為集中持股的置信度會比分散持股要高。醫藥行業大概有300多隻股票，從裡面挑選出20只股票的準確度肯定比選出100只股票要高。人的精力是有限的，持股聚焦意味著研究聚焦，這會帶來研究準確度的提升。如果明確看準了這個方向，我會把這個公司配置到上限，最大化為我貢獻超額收益。
朱昂：你是少數用自上而下框架做醫藥股投資的，那麼你認為醫藥行業哪裡“魚”比較多呢？
趙蓓：我是2008年入行的，入行之後就迎來了醫改，過去十年多的時間，醫改決定了行業變遷的方向。新醫改雖然需要持續很長時間，但國家的思路是很清晰的。我可以做一個簡單的回顧，從中能更好的體現我自上而下的分析框架。
第一個階段，全民醫保。從2009年國家新醫改正式開始，至2011年是全行業擴容的階段，這個階段最主要的變量就是全民醫保，國家推出了城鎮居民醫療保險和新農合，投入了大量的補貼實現了醫保全覆蓋，而在這之前，只有兩億多城鎮職工有醫保。全民醫保帶來了全行業擴容，反應在資本市場上，很多上市公司都有50%以上的增速。那個階段主流藥品多是06年以前批的藥，主要以仿製藥、輔助用藥、中藥為主，“獨家品種”最受市場歡迎，醫藥企業的銷售能力比產品研發能力更重要。
第二個階段，醫保控費。實現了全民醫保之後，快速擴容階段結束，國家為了提高醫保資金的使用效率，從2011年開始醫保控費就成了整個行業的重要變量。剛開始最直接的手段是降低藥品價格，當時是採取“安徽模式”,導致了藥品首先承壓。當時我還在做醫藥行業研究員，基於這種產業趨勢，就在公司內部重推了醫療服務板塊。因為感覺到當時國家想取消以藥養醫的模式，降低藥品在整個行業中的比重，提升醫療服務在行業中的佔比，醫療服務一定是“魚比較多”的地方，後來也證明了我當時抓住了這樣一個產業性機會，獲得了非常好的超額收益。
第三個階段，創新抬頭、併購大潮。2013-2015年是一級市場大發展的階段，李總理提倡“大眾創業、萬眾創新”，大批一級市場資金投入到了具有創新技術的創業企業中，其中創新的生物技術、藥品、器械在這波大潮中也迎來了歷史性的發展機遇，我當時也是很早去學習了基因測序、細胞治療、互聯網醫療等的產業機會，佈局了二級市場通過併購進入這些前沿領域的公司。而且從那以後，我一直都保持著和一級市場的投資者及創業者進行緊密溝通的習慣，我覺得對一級市場的學習非常有助於二級市場的投資，一方面一級市場對前沿技術的跟蹤會比二級更超前，另外一方面，一級市場多數投的都是沒有任何收入和利潤的初創型企業，對這類企業的估值方法也對二級市場對創新管線的估值有很好的指導意義。
第四個階段，藥監繫統改革和醫保系統配套。2015年對中國醫藥創新是歷史性的一個年份，藥監繫統進行了大刀闊斧的改革，一方面鼓勵創新，推出了創新藥和器械的優先審評審批制度；另一方面推出了仿製藥一致性評價制度，來提高了仿製藥的質量層次。醫保系統在之後推出了創新藥價格談判制度，使創新藥可以通過價格談判的形式快速進入醫保，這意味著創新藥放量的加速。而仿製藥則通過集採的方式進行降價和集中度的提升。
2019年初我們對醫藥行業進行了梳理和十年展望，歸納出兩張行業結構的餅圖，看到了整個池塘裡面的魚群分佈。我們先對2017年中國衛生總費用結構做了梳理，並且預估不同細分子行業到2027年的佔比。
我們發現醫療服務佔衛生總費用比例會從51%上升到74%，仿製藥從17%下降到6%，創新藥從不足1%提高到7%，中藥從12%下降到6%，輔助用藥從3%下降到0，醫療器械從15%下降到6%。從這個變化，我們看到醫療服務的長期景氣度很高，創新藥也有非常大的產業機會，醫療器械的比重雖然下降，但主要壓縮的是流通環節，出廠端還是會有穩定增長，具有創新能力的細分領域龍頭依然有很大的市場空間。仿製藥和中藥則會面臨長期景氣度下滑的風險。
基於這個對於中長期前景的分析，我們可以清晰的看到，創新藥、醫療服務、醫療器械是魚多的池塘，而仿製藥、中藥、輔助用藥是魚少的池塘。基於此，我對組合中各個子領域的倉位佔比就有了一個判斷。我其實很早就佈局了創新藥產業，在2015年的時候對A股某醫藥龍頭企業重配到10個點，至今在我的組合一直維持這個比例沒有動過。這家公司期間靜態估值也出現了很大提高，但是我們用美股對創新藥管線的估值方法來對這家公司的研發管線進行估值，用傳統方法對現有業務進行估值，加總之後發現這家公司的市值其實一直都在合理範圍內，沒有明顯高估，這使得我們可以一直堅定的持有。同樣基於對創新藥產業的研究，我們也比較早去重配了CMO和CRO產業鏈。
過去幾年只要有比較大的產業變化，我都努力做到快於市場反應，在預期比較低的時候去重配來獲得超額收益。我覺得把一個產業發展的趨勢看清楚，會給我們更大的準確度，和敢於重配的信心。
朱昂：在構建組合進行產業佈局的時候，你怎麼能夠找到向上的行業，避免向下的產業呢？
趙蓓：一方面，醫藥行業與政策的相關性很強，因為國家在買單方中佔了很大的比重，而且這個行業又涉及到民生，所以國家政策一直對醫藥行業把控是比較嚴的，對政策的把握是分析醫藥行業的關鍵，構成最主要的一個變量。
另一方面，產業的趨勢和方向也是人為無法改變的，正像中國的工程師紅利使得製造業由最初的低端慢慢向高端變遷，這都就是外力無法改變的。
長期景氣度決定了估值的變化
朱昂：你提到醫藥行業子領域差異比較大，那你是怎麼對不同的子行業估值的呢？
趙蓓：估值是很重要的，做投資很多時候是在考慮估值，對醫藥行業這種穩定成長性行業來說，盈利預測準確度是很高的，所以股價的波動很多時候是來自於估值的波動而不是業績預期的波動。相對於業績反應的是當下，而估值其實反映的是投資者對於公司長期成長性的預期在當下的折現。估值可以分成α部分和β部分。β部分是跟著市場無風險收益率走的，會共漲共跌，而α部分則是不同公司差異所在，是超額收益的主要來源。估值的α部分很多時候是在考慮相對估值的變化，考慮哪些公司估值會提升，哪些公司估值會下降。
從相對估值的角度來講，景氣度高的子行業估值一定會提升，景氣度低的行業估值一定會下降。
具體一點，比如創新藥，它很長時間都可以維持在較好的增速，用我剛提到的餅圖來模擬，發現這個產業未來十年的複合增長率都在30%以上，放眼全球這種持續高增速的產業機會也是非常罕見的。
再比如，醫藥流通，這是一個非常典型的領域，之前有三四十倍的估值，但是現在很多企業才只有大概七八倍的估值。這反映了一旦行業失去了成長性，那麼估值會跌到一個非常低的位置。包括過去幾年仿製藥估值也跌得很多，背後的原因就是集中採購政策出現變化，導致市場對於仿製藥未來的成長開始擔憂。這就是我一直強調的，景氣度不好的行業不要去碰，再便宜也可能是價值陷阱。
我會先在景氣度高的領域裡面挑選股票，再去看哪些估值合理，哪些估值貴了 。成長性是重中之重，長期成長性能維持，估值高一些也能被消化。失去了成長性，那麼再便宜也可能繼續下跌。
我還有一個偏好，喜歡和一級市場的人交流對於定價的理解。因為一級市場在產業更早的階段，通過和他們交流能幫助我理解產業早期的發展方向，從一個產業趨勢的視角來給公司進行定價。
超額收益源於把握了時代脈絡
朱昂：近三年你的業績一直排在非常靠前的位置，今年更是排名市場前1%，你認為自己Alpha的來源是什麼？
趙蓓：能抓住alpha的原因主要有兩個。
第一，自上而下的視角，能夠看到大的產業機會，對裡面的核心公司進行重配，讓它為我最大化的貢獻超額收益。
第二，我們的研究團隊有著非常好的合作機制。目前工銀瑞信的醫藥團隊有5位成員，我在管理組合時候通常通過我的框架先明確不同的產業方向的配置比例和組合結構，然後個股很多時候是團隊一起研究，我們抓住的很多機會都離不開研究員對個股研究的深度和遠度。
今年的業績有部分原因是因為我們疫情受益標的比例比較高。但是，我們並不是疫情來了就倉促去佈局這個主題。而是之前我們就戰略看好醫療器械領域的一些細分產業龍頭並且重配這一行業，疫情加重以後，我們加大了相關受益公司（主要是監護儀呼吸機設備、檢測試劑、防護用品等）的配置比例，這些公司其實都是之前就有的持倉，所以我們才能夠做到快速反應。
朱昂：你平時對標的的管理是怎樣的，覆蓋或放入跟蹤模型的公司會有多少個？
趙蓓：目前個股覆蓋我們團隊也有分工，每個研究員在每個階段重點覆蓋的標的大致是8-10支，目前我們研究團隊5個人，重點覆蓋的股票有40-50支。其實先通過自上而下的框架梳理之後，會發現需要重點覆蓋的股票是很有限的，研究深度遠比研究廣度要重要，所以我並不提倡研究員覆蓋很多的股票，但是我們每個階段需要重點覆蓋的公司是動態調整的。
挖掘好賽道中的灰馬
朱昂：你是怎麼找到還沒被市場挖掘到的機會的？
趙蓓：挖掘有預期差的品種，一方面，要從“魚多的地方”找大家還沒有過多研究、認識還不足夠充分、估值還沒有被炒起來的標的；另一方面，我個人很喜歡變化，因為一旦有變化，就是考驗誰反應快，這種時候有預期差的品種就容易顯露出來。這裡的變化可能來自於政策變動，也可能來自於事件推動，比如這次新冠肺炎就是，它的影響不見得是短期的，很可能帶來長期的改變。
朱昂：醫藥行業的子行業比較多，你在研究子行業的時候會橫向與其他行業進行對比嗎？
趙蓓：會的，醫藥行業包羅萬象，創新藥板塊與科技非常像，消費醫藥又有消費屬性，原料藥又特別像化工行業，所以我在研究這些產業的時候，也會去學習其他的產業和比較有代表性的公司，學習一下他們的分析框架和投資邏輯，我覺得這對研究醫藥行業是非常有幫助的。
舉個例子，醫藥裡面有兩個中藥企業，都有很強的消費品屬性。但是仔細去看兩者的用戶群體，一個一年只需要幾萬人使用，另一個一年需要幾百萬人使用。那麼從奢侈品的角度出發，能持續提價的消費品，一定是目標用戶人群比較少就能維持價格的那個。從中，我們就知道哪個公司的定價權更強。
新冠疫情海外風險更大
朱昂：你怎麼看此次新冠肺炎的影響？
趙蓓：目前中國已經控制住了，而且嚴防死守，風險已經很小了。但是海外確實很嚴重，美國已經成了焦點。
我個人認為美國應該會比中國的持續時間更長。他們做不到像中國這樣的嚴防死守，現在很多活動還在正常進行，或許未來兩三週會出現數據見頂，傳染期高峰過去之後，回落時間可能會比較長。
美國是聯邦制，各個州的獨立性都比較強，如果州長靠譜，也是不錯的。再加上美國的醫療體系本身基礎比較好，ICU和醫院床位的配備率都比中國高很多倍，所以如果重視應對的話，就不會太差。但是持續時間太長可能會產生非常深遠的影響。
對中國醫藥行業來說，或許未來國家會加大對傳染科或ICU的配製，上個月政治局常委會上也提到了這一點，之後國家是不是會進一步加大投入是有待觀察的。
對海外醫藥行業來說，目前還處於爬坡期，拉動了一些採購，之前受益於中國疫情的標的，現在又受益於海外疫情了，這個表現很可能會持續一段時間，全過去之後應該會回落一些。
對於其它產業層面來說，影響應該不是特別大，唯一需要關注的是CRO和CMO產業鏈，美國短期可能有一些大藥廠的研發會停擺，如果美國進入經濟危機，那麼之後的研發可能會下降很多，因為這影響到了社會總需求。我自己對美國還是有信心的。
朱昂：在你過去這些年的投資生涯中，有沒有一些對你帶來飛躍或者突變的時刻？
趙蓓：對我影響比較大的是2015年。我是2014年底開始管基金，2015年上半年是大牛市，當時我配對了方向，上半年業績很好。之後市場出現了股災，我的產品回撤也很大包括2016年初熔斷行情我下跌也很多。那個期間我對自己進行了全面的反思，認為不應該被市場牽著鼻子走。之後我開始聚焦在深入的基本面研究，理解產業和公司，賺自己能力圈範圍內的錢。最終股價還是長期基本面決定的。
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