價值事務所陪你慢慢變富的第263天。
《價值事務所》十分看好我國的醫療行業，而且我們也很喜歡探討醫藥公司，我們堅信，中國未來一定會出萬億級別的醫藥公司，那麼恆瑞醫藥無疑是極具競爭力的一個。
之前我們就對恆瑞做過解讀，沒讀過的朋友建議通過傳送門回去看看：閉著眼睛選它，如果A股只能選1個醫藥股的話
恆瑞前些日子發了2019年的年報，依然優秀，而且是超預期的優秀，營收 232.89 億， 同比增長 33.70%；淨利 53.28 億，同比增長 31.05%。
恆瑞為啥這麼貴？
可以說恆瑞的增長一直很穩定，每年都增長20%-30%。一個藥企，要想始終的保持穩定增長，就一定要在一定的時間內推出新的爆款藥，不說藥企，任何消費類企業都一樣。當上一個產品紅利吃光後，一定要有下一個頂上，這樣，企業就能持續不斷的增長。
而恆瑞呢，由於一直做的me-too級別創新藥，產品線都排到了十年後，因此，他的增長一直都很穩定。但是，對於一個20%-30%增長的企業，即便很穩定，很多人也覺得70-80倍的市盈率太貴，不止大家，《價值事務所》也這麼覺得。
大家經常拿海外的輝瑞等頂尖藥企和恆瑞比，認為這些藥企也就10幾20幾倍的市盈率，但這些藥企已經很成熟了，常年沒什麼增長，恆瑞不同，他還處於成長期，PD-1這種重磅創新藥即便是2020年，也只是放量的初期階段，這高估值，是市場對他成長能力的認可，雖然是偏樂觀的。
其次，大家都知道醫藥行業牛股輩出，我國一定會出萬億級別的醫藥巨頭，但A股的醫藥公司，大多數都會讓人覺得不靠譜。一個政策變動就很可能被打趴下，比如前些日子的集採，涼了多少公司，輔助藥限制政策，又涼了多少公司，如果一個公司靠幾個拳頭產品，被踢出醫保，基本就等於判了死刑。等等等等。
其三，公司的卡瑞利珠單抗作為國內首個獲批的 PD-1 具有重要里程碑意義，目前已經有券商給出樂觀估計，2020年，PD-1銷售額有望做到40-50億，在一家藥企的重磅產品處於放量初期時，必然會出現估值與市值雙升，這個階段將持續2-3年，以上就是恆瑞近期如此如此貴的原因。
2019年報點評
公司的業績超過市場預期，分板塊來看，主要是抗腫瘤和造影劑板塊表現亮眼，前者提升了43.02%，後者提升了38.97%。
腫瘤藥的超高速增長，在於PD-1上市第一年銷售額就達到了10億，以及吡咯替尼、19K 等新一代創新藥的快速放量。高端仿製藥白蛋白紫杉醇，公司披露銷售了65.76萬瓶（+1526.89%，進了集採）， 根據中標價估算收入接近 15 億。
集採集採，以量換價，真不是蓋的。即便白蛋白紫杉醇進了集採，收入佔了整個抗腫瘤板塊的近15%，整體抗腫瘤板塊的毛利還能達到93.96%，比去年增加0.62%，看來集採對別的醫藥公司是毀滅性暴擊，對恆瑞，暴擊是沒看出來的，利好倒是看到了。
2019年，公司的毛利達到了近五年最高，淨利雖然些許下滑，純粹是投入了高額研發，畢竟，研發是公司的生命線呀。
可以看到，公司的研發支出不停在升高，尤其2019年，研發投入佔營收的16.73%，投入39億，比去年增長了45.9%，且100%費用化，什麼叫優秀，這就是優秀，整個醫藥行業，一騎絕塵，當之無愧的行業龍頭。
假設，公司按行業平均，拿出30%資本化，那公司的2019年利潤就要多出11.7億！
市面上有很多人都嫌棄恆瑞的創新是最低級的me-too，和國外巨頭的first-in-class不是一個level，可我國總歸是個發展中國家，做me-too級別的創新，是符合我國國情的。現在要求公司出first-in-class是不理性的也不現實的。一切的創新都是先從模仿做起。
公司始終走在我國醫藥屆的最前沿，這就已經夠了，等積攢到了一定的水準，我們相信，恆瑞也會做出first-in-class級別的新藥。事實上，公司已經在開始著手佈局了。
而公司的銷售費用近幾年一直是下降的趨勢，這無疑是個好兆頭，國家集採的目的，就是要醫藥行業的公司以量換價，降低銷售費用。
總結
恆瑞一如既往的優秀，穩坐A股醫藥界的龍頭，展望2020年，我們認為公司的收入端依然有望保持30%以上的增速增長， PD-1、吡咯替尼、19K 等新品將在2020年快速放量。
至於再往後幾年，按公司披露的產品線，基本沒有如PD-1這樣重磅的產品，但會有許多個幾十億及十億級別的品種，如 Parp 抑制劑（26 億級）、CDK4/6 抑制劑（26 億級）、PD-L1 抑制劑（27 億級）等。
因此，可以說，恆瑞五年，甚至十年的增長都不用操心。
基於公司2019年的利潤，我們基於公司往後三年30%、30%、25%的增長，則2022年公司的利潤為112.55億，由於公司財務指標向來偏保守，我們上浮公司利潤20%（研發全部費用化以及嚴格的折舊），則公司的利潤為：135億。
給予公司行業龍頭35-40倍市盈率的估值，則2022年公司的合理市值為：4725-5400億。
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