2008年金融危機之後，"負利率"這一個對於普通大眾來說多少有些反直覺的詞彙不時見諸財經報端。2019年以來，全球經濟增長放緩，各國央行再度開啟寬鬆模式，負收益率債券的規模也隨之飆升，歐洲甚至出現了負利率的購房貸款，這一切都讓我們無法再忽視"負利率"這個現象。
"零利率下限"是如何突破的？
"負利率"具有兩種不同內含，一種是實際利率為負，這在高通脹的環境下並不罕見，通俗一點可以理解為利率跑輸了CPI。而最近廣受關注的"負利率"則是名義利率為負，這似乎有違多數人的直覺，畢竟我借錢給你，你少出點利息也就算了，怎麼可能還要我貼錢呢？
而且經典的經濟學理論告訴我們，當政策利率降到零以下，貨幣刺激政策就會失效，也就是常說的陷入"流動性陷阱"。因為人們肯定寧願持有現金也不願意去買負利率的資產，刺激信貸的努力也會落空。
當然，這個"零利率下限"的成立建立在一個基礎上，也就是假設持有現金沒有成本，那麼人們在負利率和持有現金之間絕對會毫不猶豫的選擇現金。但事實上，現金存在儲存、運輸和保管等成本，持有現金的成本就是負利率的"經濟下限"，每個國家國情不同，所以 "經濟下限"也是各異的。理論上來說，只要利率高於"經濟下限"，那購買負利率資產還是比持有現金划算的，這樣的貨幣政策也就依然具有刺激經濟的作用。
2008年以前，"零利率下限"對於大多數央行來說問題不大，因為除了日本以外多數國家的政策利率與零之間還有相當距離。但金融危機後，發達國家經濟低迷導致利率不斷走低到零，常規的貨幣政策失效。因此，在理論上突破"現金零成本"假設後，"零利率下限"的共識也被打破，部分國家開始將負利率納入央行貨幣政策工具箱。
負利率是"萬能靈藥"嗎？
大家都知道，市場上存在不同層次的利率，因此不論是政策利率、債券利率還是存貸款利率為負都是"負利率"的範疇，現在這三個領域均已出現負利率的身影。
從政策利率來看，目前嚴格意義上的採用負利率政策的經濟體有歐元區、日本、瑞典、丹麥和瑞士。另外匈牙利和挪威央行曾將存款準備金利率降至零以下，但同業拆借利率仍為正；保加利亞和波黑則是因為貨幣與歐元掛鉤，為了應對歐央行的貨幣政策調整，從而對超額準備金實行負利率。
當前實行負利率的國家的政策目標不外乎兩種，穩定匯率或者刺激經濟提振通脹。 早在1970年代，瑞士央行為了應對瑞郎對歐元的大幅升值，對外國存款賬戶採取負利率，以遏制外資流入。2012年，歐元區深陷歐債危機，投資者把擁有AAA評級的丹麥當成了歐元區以外的"避風港"，大量資金湧入造成丹麥克朗對歐元持續升值，於是丹麥央行將其對金融機構的存款利率下調至-0.2%。
瑞典、歐元區和日本則是期望通過負利率來刺激經濟增長，預防經濟陷入通縮的風險。2009年，瑞典央行開始對來自金融機構的存款徵收0.25%的"保管費"，成為了全球第一個實行負的政策利率的央行。歐央行和日本央行則分別於2014年和2016年加入負政策利率的行列。
負利率政策效果如何呢？從穩匯率這個目標來看，丹麥和瑞士這兩個國家執行效果分化嚴重。丹麥在實行負利率政策後，丹麥克朗相對於歐元有顯著的走弱，效果還是比較好的。但瑞郎對歐元升值的趨勢卻沒能因負利率而逆轉，最終不得不放棄歐元兌瑞郎1∶1.2的下限制約。
經過多年的實踐，負利率對於經濟增長和提振通脹的效果更是微乎其微。歐元區目前通脹仍然遠低於2%的目標，貨幣政策正常化遙遙無期。日本更是陷入流動性陷阱，貨幣政策持續寬鬆，而信貸市場卻毫無波瀾。
負利率政策作用有限的核心原因在於，歐元區和日本的經濟都存在比較突出的結構性問題，
首先，這兩個經濟體目前都已步入老齡化社會。日本是全球人口老齡化最嚴重的國家，65歲以上人口比例高達27%；而意大利（23%）、德國（21%）、法國（20%）、英國（19%）位居第二至第五名；且隨著醫療技術的持續進步，老齡化的必然會持續推進。老齡化會推升社會的儲蓄率降低消費，風險偏好也會下降。
歐元區內的國家經濟發展情況差異性也比較大，卻推行同一個貨幣政策，且各國雖然享有獨立的財政政策，但受限於歐盟《穩定與增長公約》規定，大多數成員國無法進行大規模財政擴張。這種種矛盾，依靠貨幣政策很難從根本上解決。
誰願意買負利率債券呢？什麼銀行願以負利率貸款？
由於貨幣政策的傳導，負利率也已經從政策利率延燒到了債券和信貸市場。2018年10月以來，全球負收益率資產規模快速攀升，2019年9月底已達到17萬億美元，佔全球債市規模的三成。負收益債券主要是歐元和日元計價（分別佔五成和四成），以政府債券為主。
信貸市場也在今年驚現負利率貸款。丹麥第三大銀行日德蘭銀行8月19日宣佈開始向貸款人提供年利率為-0.5%的十年期貼息購房貸款，成為全球金融業首個負利率貼息房貸業務。
不過問題來了，既然收益率是負的，為什麼還有那麼多投資者買負利率債券？銀行為什麼願意以負利率貸款呢？
負收益率債券有被動的配置需求。比如央行在做QE時需要購買大量的資產而必須配置國債，即使它是負利率的，許多大型機構也被要求配置一定比例的無風險資產。同時，在目前全球進一步加碼寬鬆的背景下，不少投資者也押注利率會進一步下行從而獲得資本利得收益。
負利率貸款也並不虧，因為丹麥銀行每發放一筆房貸，都會在市場發行對應的資產擔保債券，也就是以負利率從債券市場借錢，相當於把負利率成本轉嫁給債券投資者，同時銀行會收取交易服務費來提升收益。
負利率對銀行業的傷害仍不容小覷
雖然如此，商業銀行的盈利能力仍然受到負面影響。為了留住零售客戶，目前這5個採取負利率的國家對於零售客戶的存款利率仍然是正的，也就是說銀行持有的負收益資產的成本沒辦法完全轉移，壓縮了利差空間。出於商業考慮，銀行便會去從事更多收取手續費的中間業務，反而在信貸業務上趨於保守，這與負利率想刺激信貸的初衷是背道而馳的。受此影響，發達國家的銀行股也持續跑輸大盤。
負利率推升資產價格，泡沫在路上
在負利率環境下，無風險利率為負，使得部分資金更傾向於風險資產，推升了權益資產走高。
同時，由於貸款利率持續下行，刺激了居民加槓桿買房的需求，歐美房價也逐步回升甚至超過了危機前的水平。
資產價格的走高也意味著泡沫的不斷產生，如果如歐日等央行決定在負利率的路上越走越遠，那麼資產的泡沫說不定也會越吹越大。
歐日深陷負利率，中國債市或迎長期利好
名義負利率在一定程度上是反人性的，目前的資產定價模型基本都是以正收益率為前提，如果負利率從金融圈大規模的滲透到經濟生活中，造成的價格扭曲將難以想象。在國際金融協會（IIF）的2019年會上，摩根大通首席執行官Jamie Dimon稱，他這輩子都不會購買任何收益率低於0的債券，負利率債券是"非理性"的，不確定負利率的貨幣規律是否和正利率一樣。他也警告美國降息應該更加謹慎。
反觀中國央行，在全球進入加息通道後，在經濟下行的壓力面前，仍然保持了政策定力，沒有盲目加大寬鬆力度，而是與財政政策配合打組合拳。隨著美債收益率逐步走低，我國10年期國債收益率與美國國債收益率的利差水平已經從前期低點的不足30個BP攀升至目前的近150個BP，也遠遠超過了中美利差"舒適區，收益率優勢明顯。
綜上所述，在目前歐日債券資產大規模掉入負利率區間，而風險資產則在非正常利率水平的作用下"虛高"的情況下，投資者們必須重新思考自己的資產配置選項。當前中國債券市場正在進一步對外開放的進程中，急需擺脫負利率資產的海外配置力量必定會逐步增強，這對於中國債市將是長期的利好，現在也是投資者可以考慮長期佈局此類資產的時候了。
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