馬雲飛 攝
從瑞幸自曝財務造假，到愛奇藝被兩大機構聯合做空，被指誇大用戶數量和營收，再到好未來“抄瑞幸作業”，也自曝員工偽造合同，虛增銷售收入，中概股造假風波正愈演愈烈。
值得注意的是，近期暴雷的中概股背後，都有知名做空機構渾水公司的身影。
在業內人士看來，當前，一場圍繞中概股的“獵殺行動”正來勢洶洶……
瑞幸“不幸”：被做空後“自爆”，連鎖反應仍在持續
做空機構：渾水 獵殺對象：瑞幸
◎ 記者 王敏傑 馬雲飛
這波中概股信任危機要從4月初的瑞幸咖啡“自爆”說起。
北京時間4月2日晚間，瑞幸咖啡突然發佈公告稱，特別委員會向董事會提供信息表明，公司2019年二季度至四季度期間虛增了22億元銷售額，相關的費用和支出也相應虛增。
對於一直備受爭議的瑞幸咖啡來說，這無疑是一顆重磅“炸彈”。前述公告發布後，瑞幸咖啡當日盤前跌逾80%，開盤後更是數次觸發熔斷。
“棄卒保車!”一名長期關注瑞幸咖啡的匿名人士向記者表示，瑞幸咖啡此次主動暴雷是要給投資者交代。“會計是建立在假設的基礎上，但數據無法做到支持之時，主動暴雷是一個不錯的選擇，一次性擠掉水分。”
自曝偽造交易
“今天宣佈，公司董事會已成立一個特別委員會以負責進行一項內部調查，調查審計師在審計2019年財年財務報表的過程中發現某些問題。”在這份公告的伊始，瑞幸咖啡方面便如此坦言。
根據公告介紹，上述特別委員會由董事會的三名獨立董事組成，特別委員會已就內部調查保留了獨立顧問，包括獨立法律顧問和法務會計師。
瑞幸方面指出，自2019年二季度起，公司COO、董事劉劍，以及下屬幾名向其彙報的員工，參與進行了某些違規行為，包括偽造某些虛假交易。“初步調查發現，和這些虛增交易相關的2019年第二季度到第四季度的總銷售額約為22億元，與這些虛增交易相關的成本和費用也被大量虛增。”
不過，瑞幸方面還表態稱，“該調查尚在進行之中，公司將繼續評估此前發佈的財務數據和潛在的調整。”
事實上，在此次“自爆”前兩個月，瑞幸咖啡曾遭知名做空機構渾水公司做空。
2月1日，渾水在社交媒體Twitter發文稱，其收到了一份長達89頁的匿名報告，該報告以收集的2.5萬多張小票，1萬多個小時的門店錄像以及大量內部微信聊天記錄為證據，說明瑞幸咖啡從2019年第三季度開始捏造財務和運營數據，並已經演變成一場騙局。
在數據造假方面，該報告認為瑞幸咖啡將2019年第三季度和第四季度，每店每日的商品銷量至少虛增了69%和88%。同時，瑞幸咖啡的顧客下單的商品數量出現減少，從2019年第二季度的每單1.38件商品已下降至2019年第四季度的每單1.14件。
對於這份匿名做空報告，渾水“認為(指控瑞幸造假)這項工作是可信的”，並表示已做空該股。該消息一出，瑞幸股價應聲下跌，最大跌幅超過20%，最終收跌10.74%。
此後，瑞幸咖啡即對這一做空進行了全盤否認。不過，投資者顯然並沒有買賬。北京郝俊波律師事務所主任律師郝俊波告訴記者，已有投資者委託其起訴瑞幸咖啡。
郝俊波稱，一旦瑞幸最後敗訴，其即需要賠償投資者損失。“一般是調解結案。如果不同意調解，按照法律，有可能需要賠償全部損失”。
董事長、公司相繼道歉
對於公司財務造假一事，瑞幸咖啡董事長陸正耀於4月5日上午在其微信朋友圈發200餘字“懺悔文”公開回應。
“出事以來，我非常羞愧、痛心。瑞幸創業初衷是想做一杯好咖啡，服務千萬用戶。但是造假事件出來後，讓太多人失望、受傷!包括一直信任我們的投資人、合作伙伴，喜愛我們的消費者，還有兢兢業業的瑞幸員工和他們背後的家人。”在這篇不足300字的“懺悔文”中，陸正耀在開場便公開道歉。
他還表示，“我個人非常自責。無論獨立委員會的最終調查結果怎樣，我都會承擔應有的責任。同時，全國數千家門店，數萬名員工還在正常運轉。”
“過去兩年公司跑的太快，引發很多問題，現在狠狠的摔了一跤，我作為董事長難辭其咎!借朋友圈向所有人誠摯道歉——對不起大家!”在文章的最後，陸正耀稱，“我接受一切質疑和批評，並會盡全力挽回損失!”
Wind數據顯示，截至2020年1月21日，陸正耀持有瑞幸咖啡4.85億股股票，持股比例為23.9%，為該公司第一大股東。
“綜合來看，瑞幸這種系統性、全流程的造假，不太可能是個別高管一人所為。”有經濟學專家在接受記者採訪時分析稱，“因此，我個人認為，如果造假事實屬實，瑞幸管理層在實際控制人授意下全面參與造假的可能性較大。”
同日下午，瑞幸咖啡方面亦通過官方微博發佈道歉聲明稱，“對於此次涉嫌財務造假事件，及其所造成的極惡劣影響，瑞幸咖啡在此向社會公眾致以最誠摯的道歉。”
根據瑞幸方面的說法，目前涉事高管及員工，現已被停職調查，“瑞幸董事會已委託有獨立董事組成的特別委員會及其委任的第三方獨立機構，進行全面徹底調查。公司會第一時間向公眾披露調查結果，並採取一切必要的補救措施，不迴避就此事帶來的一切問題。”
同時，其也表態，對於任何涉事人員，公司將保留採取法律手段的權利，不會包庇。
“公司會將深刻反思懺悔，強化內控合規。與此同時，公司會持續服務社會，保持正常營業，穩定員工與門店業務。”在道歉聲明的最後，瑞幸方面重申，“再次鄭重道歉。”
神州系股票受波及
◎ 記者 肖逸思
瑞幸咖啡自曝財務造假，不僅使其自身美股市值暴跌，還殃及了大股東陸正耀旗下的神州系股票。
就在瑞幸咖啡“自爆”次日，4月3日，在香港上司的神州租車和在新三板上市的神州優車市值就縮水超120億元。
然而，此次事件帶給神州繫上市公司的挑戰還遠不止於此。
穆迪下調神州租車評級
4月7日早間，神州租車發佈澄清公告稱，公司並無持有瑞幸咖啡的任何美國存托股份或其他證券，也沒有參與瑞幸咖啡的任何商業交易，且公司財務報表的編制完全符合適用會計原則，並經核數師審核或審閱。
同時，陸正耀已於2016年4月辭任公司首席執行官職位並改任非執行董事，此後並無參與公司日常管理。此外，瑞幸咖啡的首席運營官劉劍已於2015年起不再擔任部門總監一職。截至目前，公司與金融機構的業務關係及營運保持正常。
受澄清消息影響，4月7日，神州租車股價開盤後迅速拉昇，收盤漲幅定格在34.18%。
不過，在業內人士看來，雖然神州租車火速與瑞幸咖啡進行“切割”，但與瑞幸咖啡同一個大股東的事實或致使其仍將受事件餘震影響。
4月6日，著名評級機構穆迪將神州租車的企業家族評級和高級無抵押債務評級由“B1”下調至“B2”，並將其評級置於檢視名單，原因主要是瑞幸咖啡的自曝財務造假聲明或會削弱神州租車取得資金及營運的能力，而神州租車目前流動資金已經稍顯緊張，而融資大環境並不佳，神州租車資金鍊顯得尤為脆弱。
成立於2007年9月的神州租車算是陸正耀打造的第一家上市公司，也是發展時間最長的一家公司。最開始，神州租車也採取了“燒錢”搶市場的營銷策略，規模做大後便於2014年成功登陸港股市場，並從當年才開始實現盈利。
根據神州租車各年財報，其從2017年起淨利潤下滑嚴重。2019年，神州租車淨利潤僅餘3077.6億元，同比跌幅達89.38%。
正處於停牌狀態的神州優車，境遇或更為艱難。4月8日，神州優車發佈公告稱，應若干神州優車貸款人要求且根據相關融資協議條款，已於4月3日在市場上出售所持有的神州租車近4470萬股股份(佔總股本約2.11%)。
與此同時，神州優車還收到了全國中小企業股份轉讓系統的問詢函，被要求就是否用自有資金10億元投資了瑞幸咖啡以及瑞幸咖啡事件對神州優車具體影響如何予以回應。
陸正耀旗下基金爆倉
在瑞幸咖啡股價持續大跌的情況下，高盛發佈報告稱，陸正耀旗下的家族基金Haode Investment因為股票質押貸款發生違約，金額高達5.18億美元(摺合人民幣37億元)，貸款人組成的銀團已指示作為擔保受託人的瑞士信貸新加坡分行，將對抵押品行使貸款人權利，即採取強制執行程序，涉及到7635萬餘股瑞幸咖啡美國存託憑證(ADS)。
此外，瑞幸咖啡CEO錢治亞的家族基金也額外抵押了一些股份。
假設上述保證金貸款中的所有抵押證券均已售出，陸正耀在瑞幸咖啡中的表決權不會減少，但錢治亞的受益和表決權將大幅減少。貸款發放方將根據市場條件，在一次或多次公開市場或私人交易中對抵押證券出售。
另據沽空機構渾水提供的資料，瑞幸咖啡的三位高層雖然自稱從未出售過公司股份，但其實已經通過股權質押方式套現，幾乎質押了公司總股本的四分之一，整體股權質押率在50%左右，因此強平拋售帶來的壓力可能會進一步引發連環爆倉。
據悉，陸正耀持有約6060.6萬股ADS，當中約1818萬股已被質押；CEO錢治亞持有3906萬股ADS，當中約1826萬股被質押；陸正耀的姐姐Wong Sunying持有約2461萬股ADS，全數均已質押。由此來看，總共約6105萬股瑞幸咖啡ADS被質押。
胡潤研究院發佈的《疫情兩個月後全球企業家財富變化特別報告》披露，在瑞幸咖啡業績造假事件發生後，其股價已經暴跌90%，51歲的陸正耀本人身價也縮水超9成，和43歲的錢治亞雙雙從“十億美金企業家”榜單出局。
愛奇藝“有歧義”：被指欺詐股價不降反升
做空機構：狼群研究、渾水 獵殺對象：愛奇藝
◎ 記者 蔣佩芳
瑞幸咖啡風波未歇，做空機構又盯上了愛奇藝。
4月7日晚間，美國市場研究機構Wolfpack Research(下稱“狼群研究”)發佈報告直指愛奇藝早在2018年IPO之前就存在欺詐行為。引言末尾的一句“Good Luckin”似乎暗示愛奇藝會像渾水做空瑞幸那樣信用崩塌。
做空機構渾水也在社交媒體上表示，幫助狼群研究調查愛奇藝長達一年，並已做空該股。
4月8日凌晨，愛奇藝方面發聲明否認所有指控。愛奇藝CEO龔宇於凌晨在朋友圈發聲：“邪不壓正，看最後誰贏。”
否認聲明發出後，愛奇藝股價跌幅收窄，截至當日收盤，股價不降反升，最終收漲3.22%。
被指存欺詐行為
狼群研究在報告中稱，愛奇藝在2018年IPO之前就存在欺詐行為，而且自那之後始終如此。“我們估計，該公司將其2019年收入虛增約80億元至130億元，虛增幅度達到27%至44%”。
狼群研究指出，為了做到這一點，愛奇藝將用戶數誇大了42%至60%。之後，愛奇藝還誇大了支出、為內容及其他資產和收購支付的價格，以消耗虛假現金的方式向審計師和投資者隱瞞其欺詐行為。
據稱，狼群研究於2019年10月和11月對愛奇藝的中國目標人群中的1563人進行了親自調查，結果發現31.9%的愛奇藝用戶通過京東或小米電視等合作伙伴的會員資格來觀看愛奇藝的VIP內容。
“調查表明，這些VIP用戶中約有一半通過免費或接近免費的方式獲得了愛奇藝的內容，比如買一送一或會員福利兌換等方式，而且用戶是通過合作伙伴而非愛奇藝獲得了這些福利。愛奇藝以全額方式計入了這種雙重會員資格，這意味著它將用戶的會員費全額計入收入，並將合作伙伴應占的份額計入費用。這使愛奇藝可以虛增收入，同時偽造現金消耗情況。”狼群研究稱。
此外，狼群研究還獲得了2015年以來所有愛奇藝的VIE和WFOE中國信用報告。與招股說明書進行對比後，其發現愛奇藝向SEC報告的遞延收入分別在2015年、2016年和2017年虛增了261.7%、165.5%和86.2%。由於愛奇藝的用戶支付的是預付款，因此其大部分收入都是遞延收入轉化而來。這些IPO前的虛增，本質上會導致愛奇藝在IPO後繼續虛增收入。
對於上述指控，愛奇藝予以全面否認，“其引用數據與結論嚴重失實，與實際情況不符，作為一個負責任的上市公司，我們披露的所有財務和運營數據均是真實的，符合SEC要求，我們對於所有不實指控堅決否認，並保留法律追訴權利。”
指控引業內質疑
業內普遍對做空報告在愛奇藝的日活用戶、會員、遞延收入上的論述存有質疑。
透鏡公司研究創始人況玉清表示，即便愛奇藝DAU有造假的可能，但不一定會構成財務造假。他分析道：“整份報告粗略看下來，我覺得愛奇藝財務粉飾的可能性比較大，但是說它造假，證據不足。DAU本身並不是財務報告的財務數據，即便造假也不構成財務造假，最多是個普通的虛假陳述，是財務造假的輔助性證據。”
“這次的焦點是‘虛增用戶 虛增收入’，順帶著就必須虛增費用，這肯定是綁定在一起的。”老虎證券投研團隊告訴記者，上市公司是行業標杆，而且行業間的橫向對比也會決定公司估值，因此保持某些關鍵數值的正常化就非常必要。
談到流媒體行業，老虎證券投研團隊指出，由於國內流媒體競爭太過激烈，且內容成本居高不下，所以愛奇藝並沒有實現盈利。同時，因為鉅額的內容製作支出，現金流會大量流出，即便是早已盈利的Netflix，至今其自由現金流還是負的。
狼群研究通過計算歷年預付費收入的增長，來與營收、訂閱用戶對比，發現匹配不上，才認為愛奇藝造假的可能性很大。在老虎證券投研團隊看來，“這一套在Netflix上很管用，不過愛奇藝有獨特的中國國情。國內視頻的激烈競爭，逼得這些流媒體商不得不選擇跨界合作，且很多用戶一連買了好幾年的會員。儘管愛奇藝可能會把同時購買‘京東 愛奇藝’套餐和‘唯品會 愛奇藝’套餐的用戶算為兩個，但用戶實打實地付了兩份錢，因此算作兩份並不好說造假”。
另據況玉清的說法，如果對自己財務數據有底氣，被做空不見得是壞事，恰恰可以憑藉這件事證明自己，獲取投資者對自己的信任。但前提是，管理層和董事會一定要拿出有說服力的實質證據，對做空機構進行有力回應。
好未來“賭未來”：跟風“自爆”，或為提前布控
做空機構：渾水 獵殺對象：好未來
◎ 記者 王敏傑 馬雲飛
中概股接連“中槍”後，好未來也按下了“自爆”的按鈕。
北京時間4月8日凌晨，學而思母公司好未來教育發佈公告稱，在例行的內部審計過程中，其發現了某些員工存在“不當行為”，公司懷疑問題員工與外部供應商合謀，偽造合同等文件，錯誤誇大“輕課(Light Class)”銷售數據，該僱員已被當地警方拘留。
《國際金融報》記者注意到，和此次陷入業績造假旋渦的瑞幸咖啡一樣，渾水也曾發佈過針對好未來的做空報告，質疑好未來財報造假，稱後者將淨收入誇大了四成。報告還稱，真實情況甚至有可能超過這一估計。彼時，好未來對指控進行了否認。
香頌資本董事沈萌向記者表示，在當前中概股整體面臨壓力的背景下，好未來以“丟車保帥”的方式，向市場間接表明自己仍然可以信賴。“但問題在於，從好未來自曝後的盤後股價走勢看，或許市場並未接受，不排除會引發新的問題”。
輕課業務數據造假
好未來此次自曝存在數據造假的業務是其旗下的“輕課(Light Class)”。
與瑞幸咖啡將造假行為歸因於單個員工如出一轍，好未來在公告中亦稱，在例行的內部審計過程中發現，問題員工與外部供應商合謀通過偽造合同及其他文件的方式虛增輕課業務的銷售收入。
對於上述事件，有投資者猜測，好未來是在“抄瑞幸的作業”。在沈萌看來，好未來之所以選擇在此時“自爆”，一方面是瑞幸事件可能引發美國執法單位啟動對中概股更大範圍的調查。另一方面，好未來是希望大事化小，主動將責任歸咎給個人後，將風險控制在較小的範圍。其稱，“好未來在自曝前並未像瑞幸一樣被出具詳實的看空報告，而現在自曝不排除引發市場聯想。”
根據好未來方面提供的數據，截至2020年2月29日，有銷售造假嫌疑的輕課業務約佔公司2020財年整體預計收入的3%-4%。從營收佔比來看，該業務並非好未來的主營業務。
據悉，好未來旗下共有學而思、學而思網校、愛智康等十餘個業務品牌，輕課則是其旗下一款在線輕學習APP，主要為小學生提供在線學習服務，於2018年2月正式上線。
記者在學而思輕課的手機APP上注意到，其課程設置主要包括語文、數學和英語，售價在200-500元之間，比如包含32節動畫及8節拓展課的“數學思維基本功”售價為299元；包括16節動畫課、16節AI直播課的“中外雙師英語系統課(AI直播)”售價為499元。
對此，指明燈智庫創始人、互聯網教育專家呂森林對《國際金融報》記者表示，輕課最大的特色是動畫課程，傾向於錄播授課，因為售價較低，從成本角度而言，不易投入大量廣告，所以在其拓展過程中，可能會存在一些不規範的銷售行為，“因為它售價低，而且業績量比較大的話，如果投入大量的廣告，可能會造成虧損，所以不排除工作人員採取刷單的方法偽造交易。”
值得一提的是，記者詢問了上海多名給孩子報名學而思的家長，均被告知其對前述“輕課”並不瞭解。
曾被渾水做空
好未來股價上一次出現大幅下跌還要追溯到2018年6月中旬被渾水做空。渾水官網顯示，彼時其發出的四份報告至今仍赫然在列。
2018年6月13日，渾水率先發布了一份長達70頁的報告，直指好未來財務造假。彼時，渾水創始人在接受彭博社採訪時表示，與渾水此前做空的系列中概股相比，好未來的業務真實而非虛構，但其利潤存在造假行為。用這位“狙擊手”的話說，他們有著真實的學生和學習中心，但是沒有像他們描述的那樣飛速增長。
渾水指控好未來的核心理由包括幾點。首先，儘管好未來從事的是真實的生意，但至少從2016財年開始虛增利潤，預計從2016財年至2018財年，好未來的實際淨利潤與披露的數據差額達1.27億美元，淨利潤誇大了至少43.6%，而這還僅是基於能夠量化的數據。
此外，渾水認為，同一時期內，好未來的累計淨利潤率僅在8.8%左右，而不是好未來報告中的12.4%，同時2018財年好未來的利潤率應該只有10.4%左右，而不是披露的11.6%。渾水還表示，造假情況在好未來的培優業務中普遍存在，且有向其線上業務蔓延的趨勢。其一併披露了好未來兩項“欺騙性”交易，稱這令後者的稅前利潤增加了約28.4%。
渾水還曾在推特上表示，其為這份報告投入了超1000小時研究，查閱了超1000頁好未來與關聯實體的政府文件和第三方信用報告，多次實地考察，並做了大量採訪。
報告發布後，好未來股價一度大跌15%，最終收跌9.95%，市值一天之內蒸發了近22億美元。此後，好未來對外回應稱，渾水提出的指控存在大量錯誤、未經證實的猜測以及惡意解讀。
2018年6月26日，好未來對外公開了其截至2月28日的2018財年財報。公司方面表示，經過內部審計團隊的全面審查，沒有發現任何證據支持渾水公司在6月13日對其發佈的指控報告。
同年7月，渾水針對好未來又陸續發出了三份報告。比如在2018年7月3日發佈的第二份報告中，其將目標鎖定在了好未來早前對幼少兒英語品牌“勵步英語”的收購。渾水稱，好未來在2015年收購“勵步英語”後虛報了90%甚至175%的遞延收入，從而誇大了2017財年的利潤。當時，好未來僅對第二份報告進行了回應，稱渾水公司的指控是基於錯誤的推斷和假設，其餘報告並無反饋。
據記者統計，自遭渾水做空以來，截至2018年7月底，好未來股價在一個多月的時間裡跌去了近30%。
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