一、尚榮醫療：醫療建設整體服務專業提供商
1起步於潔淨手術部，加速推進醫療全產業鏈佈局
尚榮醫療成立於1998年，主要提供以潔淨手術部為核心的醫療專業工程整體解決方案。公司在保持醫療專業工程主業優勢的基礎上，適時拓展上下游產業鏈，致力於配套開展醫院建設規劃設計、醫療專業工程、醫療設備配置、醫療信息系統、醫院後勤管理及醫用耗材產銷等業務，現已形成完整全產業鏈佈局。
隨著產業鏈的逐步完善，公司完成了從一家單一的醫療建設工程企業向現代化醫院建設整體服務提供商的轉型，其業務涵蓋醫院整體建設、醫療器械產銷和醫院後勤管理服務三大業務板塊。
2公司持股比例集中，是典型的民營家族企業
公司的實際控制人為梁桂秋、梁桂添、梁桂忠三兄弟分別持有公司42.01%、8.73%、1.92%股權，合計持有52.66%股權，是典型的民營家族企業。旗下控股的子公司和孫公司超20家，主要包括：深圳尚榮（醫療工程）、江西尚榮（實業投資）、廣東尚榮（土建）、香港尚榮（對外貿易及股權投資）、尚榮醫院後勤物管公司（醫院後勤託管）、布蘭登醫療科技（醫療系統軟件開發）、錦州醫械（生產骨科耗材）、合肥普爾德（生產一次性醫用耗材等）。
3依靠醫用耗材銷售建設合同訂單，公司業績實現高速增長
經營業績分析，公司營業收入從2012年的4.21億元增長到2016年19.46億元，年複合增長約46.63%；歸母淨利潤從2012年的0.58億元增長到2016年的1.14億元，年複合增長約為18.44%。其中，2017年Q3營業收入和歸母淨利潤分別實現15.14億元和1.45億元，同比增長分別為10.73%和11.18%。2016年公司業績不達預期（歸母淨利潤同比下降4.12%）主要原因是：1）部分醫院建設項目未能按時結算；2）應收賬款增多導致計提壞賬準備較多。2017年前三季度公司已實現歸母淨利潤1.45億元，同比增長11.18%，資產減值損失-4365萬元，同比下降266.98%，說明公司訂單逐步開始兌現收入，並順利回收前期應收賬款，業績恢復的態勢良好。
營收構成分析，公司收入來源主要以醫療專業工程、醫用耗材和建造合同收入為主。其中2017年H1醫用耗材、建造合同收入、醫療專業工程、和醫療設備銷售的營收佔比分別為42.12%、28.74%、13.38%、10.11%。
盈利能力分析，公司主要收入來源醫療專業工程、醫用耗材和建造合同收入2017年H1的毛利率分別為27.28%、31.45%、17.21%。從2011年至2016年，醫療專業工程和醫用耗材的毛利率保持在相對穩定的水平，而建造合同收入則有逐年上升的趨勢，從2013年的19.53%提升至2017H1的31.45%。
2019年上半年，收入7.96億元，醫用耗材4.98億元，毛利22.69%；醫院建設，1.62億元，毛利26.61%；醫療設備，7091萬，毛利36.63%，其他業務6419萬。
二、醫療資源短缺+地方財政緊張+產業政策推動，醫院建設和PPP項目需求長期旺盛
從“醫療資源”、“地方財政”、“產業政策”三個維度進行分析，我們認為：在醫療資源短缺和地方財政緊張的現狀下，醫院建設的長期需求旺盛，醫院PPP項目在產業政策支持下有望得到快速發展。
1我國醫療資源短缺，醫院建設需求持續旺盛
基於“老舊醫院存量基數大”、“大部分地區醫療資源緊缺”等因素，認為醫院建設需求長期旺盛。老舊醫院的存量基數大，存在較大改建、擴建、新建需求：根據國家衛計委統計數據顯示：截止2016年6月底，我國共有醫院2.8萬家，其中有1.6萬家建於2000 年及以前，有1.4萬家建於1990年及以前，有近1萬家醫院建於1980年及以前，因此有一半以上的醫院已經使用超過25年了，存在改建、擴建、新建的需求。
國內大部分地區醫療資源緊缺，需要更多醫療資源建設：目前我國80%的醫療資源集中在20%的大城市，老百姓看病集中在大醫院，導致看病等待時間長，住院床位緊缺，各類醫院床位利用率達90.10%，政府辦醫院床位利用率更高達96.4%。同時，由於在醫療設備、醫療檢查等環節的管理與對接存在嚴重浪費，使本來就緊缺的醫療資源更加捉襟見肘。因此，為了實現醫療資源的合理分配，政府推行分級診療，投入更多的資源建設基層醫院，提高當地的醫療服務水平。
2 政府財政收支緊張，需積極引進社會資本辦醫
當前我國財政收入增速出現下滑，收支矛盾突出，地方政府傾向於引入社會資本參與公共項目的投資、融資和建設，一方面能節省財政支出，緩解費用壓力，另一方面有助於引入市場化的管理機制，提高項目的運營效率。
當前我國財政收入增速出現下滑，從2011年的高位近30%下降到2015年的10%以下，土地轉讓收入減少導致地方財政吃緊，地方財政收支矛盾突出。
財政收入增速整體下行的大環境下，地區分化明顯，東部發達省份財政收入優勢明顯，與中西部省份的差距拉大。上海、北京、廣東、江蘇四省2015年地方一般公共預算收入可比增速分別為13.3%、12.3%、12%、11%，而中西部省份多數已經回落到個位數增長，如河南、雲南、內蒙古2015年地方一般公共預算收入增速9.9%、6.5%、6.5%，中西部財政收支矛盾更為突出。
三、買方信貸的醫建模式：業務競爭優勢明顯，項目風險可控，收入持續確認可期
1公司提供“設計+施工+產品+服務”一站式醫療工程建設服務
公司的醫療專業工程建設提供“設計+施工+產品+服務”一站式服務，其中包括醫療工程設計、買方信貸、氣體管道佈線規劃、施工組織設計、裝飾施工、產品設計、設備配套等全方位專業化服務，實現醫療專業工程的“交鑰匙”工程。
2“買方信貸”力助公司小資金撬動大訂單，風險可控、優勢明顯
買方信貸是公司的特色服務之一，由公司為綜合性公立醫院提供買方信貸額度和貸款保證擔保，銀行放款專項用於經營狀況良好、資金緊缺的醫院購買尚榮的產品或服務（包括醫院建設、醫療工程、設備配套等費用）。一般情況下，貸款總額不超過項目總額的70%，公司的質押保證金則不超過貸款總額的15%，醫院只需要支付項目總額的30%，從而大大緩解地方財政壓力。因此，對於資金緊張、醫療衛生服務發展相對滯後的區域很有吸引力，同時有利於公司以較低的資金成本撬動大額醫建訂單。
3買信建設合同儲備豐富，有望陸續確認收入，顯著增厚業績
我們的統計，公司目前已簽訂的買信建設合同為48.72億元，其中絕大部分訂單都處於已開工或施工前準備階段，項目實施進度較快，建設期限2-3年，儲備訂單豐富，未來有望陸續確認收入，為公司業績持續成長奠定基礎。
四、醫院PPP模式具備競爭優勢，長期成長可觀
1醫療PPP模式主要分為外包、特許經營、私有化三大類
PPP模式是在基礎設施及公共服務領域建立的一種政府和社會資本長期合作關係，通常模式是：由社會資本承擔設計、建設、運營、維護基礎設施的大部分工作，並通過“使用者付費”及必要的“政府付費”獲得合理投資回報；政府部門負責基礎設施及公共服務價格和質量監管，以保證公共利益最大化。目前常見的醫療PPP模式主要有外包、特許經營、私有化三大類。
2尚榮醫療PPP模式：醫建切入+槓桿融資+BOO運營
公司憑藉自身積累的產業優勢，以醫院整體建設為切入口，幫助地方政府投資、融資建設醫院，從而實現對醫院的控制，涉入醫院經營管理業務，通過藥械供應配送、後勤託管、提取管理費等方式獲得持續收入，最終實現政府-企業的雙贏。其PPP運作模式如下：1)由子公司尚榮投資和地方政府合資成立一家醫院管理公司，公司以現金出資佔51%的股權，政府一般以老醫院的淨資產、醫院品牌、技術團隊、特許經營權以及新醫院的土地使用權等出資入股；2)雙方首次出資完成後，醫管公司即擁有對新老醫院的資產及管理權、人事管理權、日常經營管理權，並負責新醫院的投資、融資和建設；3)公司引入銀行等金融機構，以新醫院的部分股權融資獲得醫院建設的後續資金，公司與其他金融機構在新院的持股比例不超過50%，其公立性質不變（醫院員工採取“舊人舊辦法，新人新辦法”），銀行利息7%-7.6%，5年退出，即明股實債的形式；4)新院建設期間，老院照常運營，銀行利息可以通過老院的供應鏈等收入支付，不佔用公司資金，另外新院建設項目按工程進度逐步確認為公司的收入；5)新院建成後，公司通過藥品、耗材、器械及醫療設備的配送供應，以及後勤管理、提取管理費（一般在經營一兩年之後）等業務獲得持續收入。6)銀行資金到期後，會通過股權轉讓的形式退出，由公司或其他財務投資機構受讓該部分股權。
3尚榮醫療的PPP模式具備多方面優勢
通過對各家上市公司的醫療PPP佈局模式進行詳盡比對，認為：尚榮醫療的醫療PPP模式在“業務專業性”、“資金槓桿”、“長期盈利能力”等多個維度上具備較大優勢。
4PPP項目進展順利，3-5年內有望管理30家公立醫院
公司自2014年起準備涉足PPP項目，2015年開始跟地方政府的洽談工作，2016年初開始動工，目前PPP項目共7個，涉及8個醫院（3-5年內有望發展成為三級醫院），總投資額達42.5億元。其中富平中醫院已經開業，獨山中醫院、獨山縣人民醫院、秦皇島廣濟醫院等正在施工中，當前PPP項目進展順利。
公司為目標3-5年內獲得30家公立醫院的經營管理權，形成自己的醫院管理品牌，通過發展醫院配送業務和收取醫院管理費用獲得長期收益。按照30家醫院收入規模達100億以上（預計平均每家醫院超過3億）、淨利潤率15%進行估算，在耗材配送業務上，公司的業務拓展空間高達20億元；在醫院管理業務上，按提取5-8%管理費用測算，30家醫院每年有望貢獻超1億元利潤。
五、佈局器械耗材產銷業務，合理延伸產業鏈
公司結合醫療專業工程主業優勢，合理往下游延伸產業鏈，通過收購方式佈局器械耗材產銷業務。其中，主要的器械耗材產銷佈局包括收購普爾德醫療（持有55%股權）和錦洲醫療（持有66.21%股權）。目前，醫用耗材產銷業務的營業收入從2013年的1.35億元增長到2016年的10.23億元（2017年H1營收約為4.25億元），年複合增長高達96.42%。
普爾德醫療：2013年8月，公司使用9000萬元募集資金通過增資及股權轉讓方式收購普爾德醫療55%的股權，其主營業務是生產非織造布一次性（或稱用即棄）手術衣、防護服及手術包等醫療防護產品。其營業收入從2011年的1.92億元到2016年的6.46億元，淨利潤從2011年的410萬元增長到2016年的2766萬元，年複合增長分別為27.46%和37.84%。
錦洲醫療：2014年9月，公司收購錦洲醫械66.21%的股權，以此切入高端植入器械。錦州醫械公司不直接從事生產經營業務，主要是通過其持股90.625%的子公司吉美瑞醫療切入骨科高端耗材領域。2016年其營業收入和淨利潤分別為3480.33萬元和1461.15萬元。
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