首先，從股價入手，燕塘是一隻標準的反轉股。
見圖1，圖2:
2016年11月，燕塘乳業的股價達到歷史最高53.48元，對應的是2017年淨利潤1.21億達到歷史最高。燕塘的股價是非常經典的業績走向，大約提前一年左右，隨後2018年的業績大幅滑坡，淨利潤僅為一年前的1/3，股價一路走低，整整跌了兩年，直到2018年10月達到近幾年最低的13.61元，只剩下兩年前頂峰的1/4市值。然後開啟反彈，不出意料的，2019年中報業績反轉達到歷史新高，不出意外的話，今年的年淨利潤也將達到歷史新高。那麼股價會如何呢？ 會不會再次挑戰歷史前高呢？
股價歷史不會簡單重複，行業的預期和企業的預期都會隨著時間的推移發生顯著的變化，反轉的理由和維持的強度自然也會大不相同。所以，更重要的還是要深入探究基本面。
基本面將分幾個部分來討論：行業背景，燕塘的潛力，燕塘的肖像，燕塘的內功，燕塘的估值
一，行業背景
眾所周知，中國乳業已形成雙寡頭格局：全國市場的2大巨頭伊利和蒙牛，加上大大小小各地的區域型乳企。伊利和蒙牛以絕對優勢處於第一梯隊(2家合計約60%市佔率)，在A股上市的乳企除伊利外還有十幾家，都是不同地區的主流區域乳業品牌，這些構成了第二和第三梯隊。
圖3是這些公司2018年指標對比:
伊利一騎絕塵，即將衝擊千億營收。昔日的老大光明如今已經坐穩了老三的位置（意思就是肯定衝擊不了前二了，也幾乎不可能再被第三家企業超越），最近5年始終在200億徘徊。接下來的都在100億之下了，三元74.56億和新希望乳業49.72億，再往後的都是20億和10億的規模，與行業龍頭的差距十分巨大。從這個圖裡我們還能看出，市場對各家乳企的估值與其營收規模呈明顯正相關，除了新乳業是新股還沒跌到位，其他的基本都是營收越高市值越大。可見營收規模的重要性要高過一時的淨利潤表現。從這一角度來看，燕塘的利潤大幅反轉可能並不能支持股價的大幅反轉。所以這篇研報馬上就要收工了嗎？並沒有，還剛開始呢。
既然營收是關鍵，那我們就把目光放到營收上來。
燕塘乳業從現在的營收規模看，只能歸入第三梯隊。關鍵是它未來有沒有潛力？
二，燕塘的潛力
關注燕塘乳業的最大理由，從基本數據邏輯上看，它的營收有非常大的潛力。
見下表1：
這個表比較了北京上海廣東三地的三家區域上市乳企：三元，光明，燕塘，他們的特點非常相似，都是處於消費能力強的經濟發達地區，紮根當地，在本地居民中品牌力特別強，口碑特別好，並且都是國企背景，經營風格也比較穩（PING）健(YONG)。綜合GDP，人口，當地的營收，我們可以看到，比起三元在北京的表現和光明在上海的表現，廣東的區域龍頭燕塘的表現非常差。平均每個上海居民每年消費光明的產品218.15元，而每個廣東居民每年平均只消費燕塘11.31元，相差20倍，這兩個數字肯定有一個不正常。再參考每個北京居民每年平均消費三元產品164.58元，更接近光明的數據。很顯然不正常的那個是燕塘。根據人均GDP去強行比較，燕塘的營收也至少應該有10倍增長空間。
當然很多因素可以確定燕塘肯定不存在10倍空間，比如
1因為廣東人似乎不太喜歡喝奶，廣東人對吃孜孜不倦的追求使得他們的食譜覆蓋非常寬廣博大，牛奶只能只佔據很小的位置。經濟發達就一定會多喝牛奶嗎？廣東這邊就不一定，不是喝不起，是真不愛喝。
2因為廣東的區域品牌除了燕塘，還有風行晨光卡士香滿樓這一票實力相當的本地對手。而北京市場除了伊蒙就是三元獨大，上海更不用說了，本地人只喝光明，連伊利蒙牛都要靠邊站。
3還是因為伊利。伊利是把華南作為第二主力市場在做，擠佔了很大的市場份額，
見表2，來自伊利2018年年報。
伊利的在華南的份額是燕塘的幾乎20倍。被一個巨頭掐死在家門口，可以想象燕塘有多麼絕望。華南市場是伊利的第二戰場，僅次於華北，另一大經濟發達區域華東為伊利貢獻的份額不大，被歸在了其他裡的。這個很好解釋，華東是光明的大本營，華東市場並不好打，所以伊利被光明趕去了華南，導致了燕塘的弱勢。當然反過來解釋也成立，如果燕塘夠強勢，完全可以把伊利趕去華東啊，畢竟燕塘和伊利的歷史一樣久遠，卻在自己家門口被伊利掠走大部分市場份額，那主要還是自己的原因了。伊利的強勢顯然會延續下去，所以未來只能看燕塘自己的努力了。
所以，比起理論上的空間幾何，我們更應該去關注燕塘自身的情況，它是否具備反擊的實力和機會。
三，燕塘的肖像
燕塘是否能在眾多勢均力敵的本土競爭者中脫穎而出？能否把北方大魔頭伊利從華南擊退？對不起，本小散不具備專業精準的分析能力，也缺乏可供分析的深度數據。作為小眾獨立的買方研報，只能淡化紛繁複雜的專業數據，主要從燕塘的企業特質和燕塘的未來發展這兩條主線入手。
廣東燕塘乳業是中央直屬廣東農墾旗下的上市企業，從事乳製品、含乳飲料等產品的研發、生產和銷售。全產業鏈佈局完整，涵蓋了奶牛養殖、產品加工及終端銷售等上下游各個環節。公司上游資源可控，自有牧場依託廣東農墾，奶源品質有保證，合作牧場執行集約化購奶模式，供應關係穩定。
廣東經濟發達但乳製品消費量較低，未來發展潛力很大。公司的發展目標是“精耕廣東、放眼華南、邁向全國”，持有的燕塘品牌已超過六十年曆史，是乳業的老字號，美譽度很高。燕塘產品主打差異化，形成局部優勢，並且重視產品開發，研發投入逐年增加。
上面這兩段內容可以說毫無亮點，是不是感覺讀完一遍跟沒讀一樣？因為這些基本都是有實力的區域龍頭的標配。乳製品行業的競爭說白了也非常簡單直接，消費者關注的無非是營養品質，口味，價格，便利，品牌文化。而乳企在經營中所比拼的，無非是質量，創新，成本，渠道，品牌營銷。是一一對應的關係。
燕塘在這幾個核心要素中最突出的是質量過硬，作為非領頭企業談不上多強的創新力，渠道能力對應其規模來說也並不弱，品牌口碑上佳，但營銷能力不足，最大的軟肋是成本。
在市場上觀察一下就可以發現，燕塘的價格明顯偏高。比如最有可比性的常溫純牛奶品類，燕塘純牛奶幾乎是國內幾十個主流品牌中最高的，比伊利的高端金典都要貴，和蒙牛特侖蘇差不多。但是從財報看，燕塘的毛利率並不突出，品牌美譽並沒有轉化成利潤，燕塘的售價高只是因為成本高。
成本高基於兩個非常重要的事實：1，因為地域氣候等稟賦，牛奶的生產成本，北方顯著低於南方的，北方雙雄稱霸的奶業格局也由此而來，這是一個客觀事實無法改變。地處南方的燕塘肯定沒有成本優勢可言。2，當年的三聚氰胺事件，全行業幾乎全軍覆沒的背景下，燕塘是極少數沒有被檢出三聚氰胺的知名乳企，另一家是三元。由這兩個事實可以做出推論：燕塘始終堅守了底線，但代價是無法獲得競爭優勢。（異乎尋常堅守底線原則的公司往往在營銷上也缺乏表現，當然這兩者並不存在必然關聯，但我們確實可以觀察到很多類似的實例，比如燕塘就是這樣。）
於是，在這樣一個劣幣驅逐良幣且營銷貢獻比極大的快速消費品行業中，燕塘贏得了口碑，卻沒有贏得市場。是的，事情就是這樣。燕塘就是那個堅守底線的良心企業，但混得並不怎麼好。
但在未來這又是很大機會發生改變的事情。
隨著居民收入水平的不斷提高，伴隨著健康意識的不斷提高，以及隨之消費理念的不斷進步，牛奶行業表現出非常明顯的消費升級趨勢，各種高端產品保持高速增長。價格已經不再是消費者首要考慮的問題，選擇更高品級的乳製品，選擇更讓人信賴的品牌，成為乳品消費的趨勢。對經濟發展水平領先的廣東顯然更是如此。所以成本的劣勢會被淡化，品質和品牌會成為更重要的經營方向，對燕塘來說，發展困境正在舒緩，品牌的積累終將釋放紅利，正義只會遲到，但不會缺席（在行業歷史上最重大的事件中，燕塘就是那個沒有被檢出三聚氰胺的良心公司被永遠定格了，不是蒙牛也不是伊利，這個事實在非常長的時間裡還會不斷的被翻出來，一旦消費者忘記了，那就簡單營銷一下他們就想起來了，比巨資砸廣告管用）。
四，燕塘的內功
燕塘歷年的財務指標穩定，財務報表非常乾淨。
1，營收與淨利增長
自2011年以來，營收每年都增長，淨利潤除2018年出現大幅下滑外，也是每年穩定增長。
見圖4，圖5,
股價大幅波動的主要原因是2018年淨利的負增長。淨利下滑的主要原因目前認為是搬遷新廠房增加的折舊攤銷及管理費，還有其他的營業外支出和計提集中體現，基本可以確定這是一次性的財務表現，並非內在的經營惡化。存貨週轉率這個重要指標一直保持在業內較佳的水平，可以一定程度上應證。2019年中報的成績和對三季度的業績預告也完全支持這個判斷。
2，最有特徵的幾個指標
負債率很小（只有30%，所有上市乳企最低，其他沒有低於40%的），商譽很少（無併購史，接近0），現金流很好（消費品公司的共性），分紅率很高（上市四年累計淨利3.6億，累計分紅2億）。在競爭日趨激烈的行業背景下，這幾個指標使燕塘看上去非常與世無爭，很佛系的樣子。佛系的原因，主要來自那個曠日持久的“日產600噸乳品生產基地工程”項目。燕塘的年產能長期處於10萬噸+的水平，自2011年開始就計劃建設日產600噸生產基地也就是20萬噸年產能來置換原有的老產能，2014年公司上市募資的投向也是這個項目，但因為各種原因直到2018年新產能才陸續投入使用。在乳業大發展的7年裡，燕塘一直受制於產能，很多企業的增長是透支型的，而燕塘的增長反而是壓抑著的增長，一旦產能釋放，增長勢頭很可能會非常猛烈。簡單量化一下，產能翻倍後，利潤也差不多可以翻倍。在不繼續另外新增產能的情況下，合理推算3-5年內年淨利潤將增長到2.5-3億的水平。
五，燕塘的估值
1，營收估值法，
市場最認可的是營收，營收規模大的乳企其市值也大。但比例並沒有固定標準，伊利的市值大約是其年營收的2.5倍，光明的市值只有其年營收的2/3。不過仔細觀察一下，還是可以發現除光明和三元之外的大部分乳業，市值基本都是年營收的2-2.5倍。乳業還有比較穩定的長期增長空間，這個比例關係不會出現顯著變化，那麼參考該估值標準，燕塘在產能翻倍，營收達到25億之後，市值可以達到50億-62.5億。
2，PE估值法
乳企板塊的平均PE大約是30倍，淨利潤2.5億之後，對應市值75億，即使按20倍保守估值，也有50億。
3，現金流量貼現法求企業價值
這是相對更理性，也更精確的估值方法。直接用預測的未來若干年淨利潤貼現合計。假設公司可以存續30年。2019年淨利1.3億，未來5年每年按15%增長，之後25年每年5%永續增長，取8%貼現率，10%期望收益率，最後再減去4億負債，可算出對應30年的企業價值在32億左右。與當前價格相當，值得投資。這是基於年產能20萬噸不再增長的前提下，如果未來以自由現金流繼續擴產10萬噸，那麼可以算出企業價值在45億左右，顯然非常值得投資。再多就不考慮了，因為按當前增長率再10年左右乳業就會趨於飽和，佛系燕塘想在狼系伊利嘴下搶更多的食恐怕是不太樂觀。所以，32-45億是可以長線持有的值得投資區間。現在的資金環境，可以把貼現合理值由8%變成7%，如果再把期望收益率也降到7%，那麼55億的燕塘也是可以投資的。
3種估值方法綜合得出的結果是：燕塘的合理價值應該在40-50億，樂觀點可以到60億。但是，以上3種估值基於2個條件：新產能有序釋放，且折舊攤銷不會稀釋過多利潤。在第四季度的最終利潤落地前，其實我們並不能確定2019年的淨利潤一定可以達到1.2億甚至1.5億，如果考慮到2018年第四季度的業績表現，2019年全年低於1億也是完全有可能的。
所以對於股價還有其他2個可供參考的事實因素：
公司6位高管集體在2017年12月26日以26.2-26.62元區間增持了共計107400股約280萬元。該增持股價對應市值是41億。
2018年3月公司的增發方案得到證監會通過，公司擬募集資金近 5 億元，用於“湛江燕塘乳業二期擴建工程”、“OAO 電商平臺建設項目”和“研發中心工程”。未來將新增液體乳、含乳飲料日產能 300 噸，為 2020 年後公司的進一步成長做準備，提升公司業績增長持續性。當時股價26元左右，最後一稿增發方案的確定時間是2017年12月，當時股價27元左右。
高管的增持在時機上有市值管理的動機，但畢竟是真金白銀，代表著管理層對這個價格的認可。27元的時候增發方案得到證監會通過，隨後半年股價一路腰斬下探到13塊，最終公司放棄增發，顯然不是時間上來不及操作，而是融資環境不匹配，管理層不認可低於27元很多的位置增發，畢竟他們26塊多增持的公司股票。總之，我覺得高管給燕塘的估值背書是40億。
那麼，完整讀完這份研報的你，認為燕塘應該值多少呢？你會做一個搏反轉的禿鷲投資者，還是更遵從基本面分析的價值投資者？
最後聲明：本內容僅代表作者撰文時的分析、推測與判斷，所依據信息和資料來源於公開渠道，不保證其準確性、充足性或完整性，相關信息僅供參考，不構成廣告、銷售要約，或交易任何證券、基金或投資產品的建議。
版權聲明及風險提示：本文刊登僅出於傳播信息的需要，不構成投資建議。如轉載使用，請註明來源及作者、文內保留標題原題以及文章內容完整性，並自負版權等法律責任。
全文完。
閱讀更多 後來居上dioyan 的文章
