為什麼渾水的做空報告這麼被市場重視？一場中概股的“多米諾骨牌效應”正在上演？
鯨商(ID：bizwhale)原創 作者 | 避難所小子
在瑞幸自爆造假之後，中概股風起雲湧。
4月7日晚，做空機構Wolfpack Research發佈了一份名為“The Netflix of China？Good Luckin（中國版Netflix？祝好運）”的做空報告（鏈接附文末），做空愛奇藝的股價，並獲得了渾水的協助。
隨後又一家中概股自曝造假。好未來對外公佈，其在公司的例行內部審計中發現某位員工通過偽造合同及其他文件的方式，虛增輕課業務的銷售收入。輕課業務約佔截止2020年2月29日的2020財年整體預計收入的3%~4%。
同為教育公司，受好未來自曝的影響，跟誰學的股價也暴跌。在2月25日，做空機構Grizzly Research發佈了一份五十多頁的做空報告（鏈接附文末）重回輿論，報告稱該公司財務造假、刷單虛增學生人數、老股東拋售股票。
毫無疑問，瑞幸是這一切的導火索。現在美國正處於疫情爆發的焦慮中，聞到血味的做空機構，恐怕不會放過瑞幸帶來的時間窗口。
01中概股被做空已是常態
做空愛奇藝的報告已經被扒得乾淨，即便不是專業人士，會發現這篇報告內容缺乏足夠的數據支撐甚至存在邏輯錯誤，報告第4頁甚至把中國四個直轄市（北京、上海、天津、重慶）寫成北上廣深。最關鍵的是，這篇報告沒有實錘，不像做空瑞幸的那篇報告真實。
我們可以再回顧一下渾水（收到的）做空瑞幸咖啡的那份報告：
提出瑞幸數據造假，並給出真實實地調研後的證據，以及財報裡的造假漏洞；指出瑞幸管理層問題，有套現和掏空公司的行為，並扒出關鍵高層的黑料；最後直接質疑瑞幸商業模式不成立。
一套成套路的組合拳打過去，也許打不掉目標公司的股價，至少能讓投資人心生疑竇了。
做空機構都會找到中概股的那些問題呢？我們以渾水為例。
2010年前後赴美上市的中資公司不斷增加，渾水也從2010年做空東方紙業開始持續做空中概股，並且不限於美股上市公司，也包括港股公司。
遭渾水做空的中概股均名聲不小，例如分眾傳媒、新東方、輝山乳業、安踏體育等，10年來渾水做空了18家中概股，且有8家退市。
渾水對這十八家中概股的做空理由分別是：
東方紙業：財務造假；
綠諾科技：虛構客戶；
中國高速頻道：誇大收入、利潤，公司運營不透明；
多元環球水務：財務造假；
嘉漢林業：虛報收入與資產；
展訊通訊：財務造假、高層變動；
分眾傳媒：虛擬LED屏幕數量；
傅氏科普威：虛報業績；
新東方：利潤與稅收存在造假嫌疑；
網秦：市場份額、負債表、收購業務涉嫌造假；
奇峰國際：虛構收入、財務造假；
輝山乳業：誇大成本優勢和利潤水平，高管挪用資金；
敏華控股：隱瞞債務稅務；
聖盈信：收入、利潤涉嫌造假；
好未來：財務造假；
宏利金融：業務運作存在風險；
安踏體育：子公司門店數量造假；
瑞幸咖啡：財務造假。
渾水點中就是“死穴”，不是重傷就是殘疾。可以明顯發現，渾水做空中概股的主要理由就一個，那就是造假。
很多中國公司造假的套路我們已經麻木到默許的程度，例如刷單和刷用戶數量。這在A股已成為比較普遍的現象。
《中國新聞週刊》就曾揭秘A股上市公司造假四大套路，排首位的就是做假賬，業績造假在A股的頂格處罰是60萬，違法違規成本非常低。
瑞幸的前車之鑑，美股財務審計很有可能變得更加嚴格。早年渾水做空堪稱百發百中，近幾年則接連失手，也意味著中國美股上市企業管理逐漸成熟。不過也許會有更多中概股提前自爆以掌握主動權、降低負面影響。
02做空機構如何“摸魚”
做空機構如何發現一家公司的問題呢？渾水的方法是通過各方面信息去尋找目標公司“謊言”的漏洞，因為理論上“信息元”都不會孤立存在，必然和別的節點有關聯，造假企業很難打造一個天衣無縫的謊言。
為了找到漏洞，渾水會對企業進行全方位的觀察，包括：
查閱資料。在選定攻擊對象後，渾水必對上市公司的各種公開資料做詳細研讀。這些資料包括招股說明書、年報、臨時公告、官方網站、媒體報道等，時間跨度常常很大。
公司實地調研。調研的形式包括但不限於電話訪談、當面交流和實地觀察。渾水更重視的是觀察工廠環境、機器設備、庫存，與工人及工廠周邊的居民交流，瞭解公司的真實運營情況，甚至偷偷在廠區外觀察進出廠區的車輛運載情況，拍照取證。
調查關聯方。除了上市公司本身，渾水還非常重視對關聯方的調查，因為關聯方一般是掏空上市公司的重要推手。關聯方包括大股東、實際控制人、兄弟公司等，還包括那些表面看似沒有關聯關係，但實際上聽命於實際控制人的公司。
調查供應商。渾水會調研上市公司的供應商，印證上市公司資料的真實性，甚至假扮客戶去給供應商打電話。同時，渾水也會關注供應商的辦公環境，供應商的產能、銷量和銷售價格等經營數據，並且十分關注供應商對上市公司的評價。
調研客戶。調查方式亦包括查閱資料和實地調研，包括網絡調查、電話詢問，實地訪談等。
參考競爭對手。渾水很注重參考競爭對手的經營和財務情況，藉以判斷上市公司的價值，尤其願意傾聽競爭對手對上市公司的評價調查。
請教行業專家。請教行業內的專家有利於加深對行業的理解，該行業的特性、正常毛利率、某種型號的生產設備市場價格，從行業專家處得到的信息效率更快、可信度更高。
通過大量前期準備，渾水才能做出一份邏輯縝密、數據詳實的報告。這也是為何渾水的目的明明是做空牟利，但報告總是非常受市場重視，因為研究質量夠高。
相比之下，Grizzly做空愛奇藝的報告就沒有信服力，等於送出一份免費廣告。更重要的是，做空機構的權威性會大打折扣。
03中概股做空潮會來臨嗎？
瑞幸開了一個壞頭。做空愛奇藝的報告，本身殺傷力不大，更大的是那句 “GoodLuckin”。
在瑞幸造假事件中，做空機構的價值得以凸顯，作為維持市場健康的一部分，發佈的做空報告避免了投資人只聽企業一家之言。
但不要忘了，做空機構的初衷就是獲利，而非對資本市場的監督，看似客觀的報告也可能暗藏偏見。
現在受瑞幸造假暴雷的影響，整個中概股都面臨信任危機，而做空正是在影響投資人對目標股票的信任。
慣於渾水摸魚的做空機構不會放過當下這個時機窗口，很可能會加大對中概股的做空力度以謀取利益。
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