引言
笔者将'互联网小贷'资产证券化业务的历史，操作流程，重难点进行一定的梳理。为读者了解"花呗"和"京东白条"等一些列消费类贷款的"证券化"模式，打开了一扇大门。
一、小贷资产证券化
一纸"现金贷新规"，令生处寒冬的整个互网联金融小贷行业瑟瑟发抖。如果说"监管"只是为了让市场平稳度过寒冬的话，那互联网金融行业的春来还远未到来。
重庆人与生俱来的耿直，重信的区域性格加之西部唯一直辖市的特殊背景与政策扶持，成就了"小贷"与"担保"行业在渝的繁荣。谈这个话题，首先要理解"小贷"资产证券化是融资的一种形式，小贷公司的融资一共分为四类：股东借款，银行融资，同业拆借，资产转让（类资产证券化）。
早在2010年，重庆金融办与重庆小贷公司，就小贷公司创新融资模式进行了深入的探索，资产包转让加强担保的产品呼之欲出。在这个大背景下，重庆金融资产交易所就成为了小贷资产证券创新模式的排头兵，区域承销商余额包销制的落地加之重庆区域内大型担保公司的强增信，创新推出了爆款产品"小贷资产收益权"；"定向小贷收益权"等类资产证券化的产品。承销商从最初的三个，慢慢扩大到三十余家，交易量破千亿。重庆金交所产品的金融产品种类也由小贷逐渐向地方政府平台，中小企业等方向发展。"定向债务融资工具"的推出，将地方政府平台在区域交易市场发行的可能变为了现实，而现今较火的北金所"债权融资计划"无非就是加强版的"定向债务融资工具"罢了。
2013年重庆股份转让中心的成立，开启了小贷公司发行"私募债券"的先河。同样是强担保加承销商模式，不同的是由资产转让变为债权融资。以服务"中小微企业为宗旨"，以小贷行业为试点，逐渐将"私募债券"品种类别扩大到了各类实体企业，实现了渝企通过地方交易所，直接融资达到资金融通的目的。
"重庆金融资产交易所"和"重庆股份转让中心"竞争模式，逐渐降低了企业的综合融资成本，担保公司加入降低了产品本身的风险，承销商制度的发展解决了"找资金"的问题，同时也增加了产品发行的效率。这样一来，重庆的区域交易所也成为了在全国区域市场内标杆独树一帜的标杆。
二、互联网小贷资产证券化
重庆市政府对小贷公司利好条件及政策扶持，吸引了互联网公司注意。"阿里"，作为重庆市签批的第一家"互联网金融小贷公司"，引领的整个"互金小贷"行业发展。随之而来的，苏宁，海尔，京东，小米，百度等有着互联网基因的公司相继在渝成立了自己的小贷公司。以自身系统内庞大的客户群体为依托，纷纷推出"消费贷"，"供应链贷"等等依托于具体场景的贷款产品，可谓百家争鸣。
基础资产的形成，揭开的是标准化"互联网金融小贷资产证券化"的大幕。其实早在2013年"阿里小贷"就在交易所的发行过资产证券化产品，虽然标准"小贷资产证券化"在国内属于试点阶段，规模和数量较少。但是这一探索还是得到了市场的回应和监管的肯定。
时间推移到2015年,"小贷行业"受环境影响，传统小贷盈利能力急转直下，在地方交易所资产转让产品规模大幅收缩的背景下。"阿里小贷"踹开了小贷公司"标准资产证券化"大门。从此，整个市场变得一发不可收拾，紧接着"京东小贷资产证券化"产品的跟进将整个"互金小贷资产证券化"行业推上了一个新的台阶。
以"花呗"和"京东白条"作为底层资产的消费类贷款资产，坚持的是小而分散的模式。发行的资产包均在50万笔以上，自动化程度极强。而对于发行人和管理人来说来，每日循环，对于整个IT系统，匹配模型以及后台监控也有更高的要求。
三、产品要素
以实操中的工作底稿为例，以下是某一期"小贷资产证券化"产品的资产包及未来现金流明细的部分截图：
（1）"循环"和"摊还"
我们不难发现每一笔入池资产的起始时间与金额及利率都有所不同，如何将短期产品做成"中长期"，这就是实操当中"循环购买"——将到期的资产剔除，重新装入新的资产，将整个资产包的总额固定在发行额以上，以保证资产池的总量。如上图所示，如果要设计"循环购买"，那么发行人在7月31日序号为6,7,8号债权到期后，需重新装入大于2446万的债权资产；8月31日在序号为4,5号债权到期后，需重新装入大于509万元的债权资产；9月30日在序号3号债权到期后，需重新装入大于622万元的资产，以此类推。在回收率100%前提下，资产包的总量保持在5181万以上的一个总水平。 在质量方面，产品管理人，还需要在产品的存续期内关注入池资产的违约率，回收率，损失率等触发风险的因素。如果以上要素在产品存续期内，有超出平均值以上的波动。那么，整个产品的收益率也会受到影响。
一般来说，"标准小贷资产证券化"产品在还款时，就进入了"分配期"（摊还期）不再做循环，其目的是分散还款风险，保证投资者的在产品兑付时的权益。当然，是否设计"循环"和"摊还"，要根据发行人的实际情况而订。
值得一提的是：地方交易所的小贷产品，一般是通过承销商后台与发行人后台，人工进行匹配与循环。所以，产品中循环期限，决定了后台的人力成本。而"标准小贷资产证券化"产品资产包太多，太分散，人工进行匹配的难度太大，那么发行人与管理人的后台IT系统的匹配能力决定了产品发行后的风险。
（2）"内部增信"
资产包未来的现金流自身就是"小贷资产证券化"产品的内部增信。 如上图所示，该产品对应的基础资产包一年期现金流为5181万元，产品转让金额本息合计(票面年化6.0%) 4685万元。即使资产包发9.57%比例以下的坏账损失，剩余资产现金流也足以覆盖该产品。根据发行人历史经营状况看，截至登记日，逾期贷款占当期贷款余额比率为1.18%，上述贷款资产包坏账损失超过14.69%以上的可能性很小。
若资产包发生损失导致资产包现金流不足以偿付该产品时，担保人对该产品的兑付承担无限连带责任。
（3）"强担保"和"结构化"
任何一款产品失去了担保就是废纸一张。"标准小贷资产证券化"产品需要是"担保"或"差额补足"，包括但不限于："担保公司"；"集团公司"；"其他具有担保资质的第三方"等。产品经担保后得到了"外部增信"，而评级的进入则决定了产品的风险等级。
以下为实操中某一期"标准小贷资产证券化"产品，在评级中工作底稿的部分截图：
如图所示，AAA级企业强担保的加入使得整个资产包整体优先级评级在95%以上。而入池资产包的期限决定了不同到期时间优先级的三档分类A1，A2，A3。劣后级自持或第三方持有为整个产品加入了安全垫。另一方面，信用等级AAA级的产品更易受到银行或非银金融机构的青睐。发行时，采用簿记建档的方式。价低，量大者优先，在整体上降低了发行成本。
以上就是"标准小贷资产证券化"产品的一些基本要素。
四、个人看法
过去几年的金融圈，一个令人遗憾的现象是团队的创新及奋斗成了突出个人，宣扬精英论的场所。这样的风气潜移默化的让大家形成了一种利润为王的概念，让我们陷入一个又一个的海市蜃楼中，摩挲徘徊，挥之不去。但，利润是暂时的，品格才是永恒的。
资产证券化在中国属于起步阶段，维护国家金融系统稳定杜绝系统性风险是核心。在这个因素下，金融创新只能在一定可控范围之内，但也不能因为"稳定"和"规范"就一刀切掉"好创新"，要有的放矢的区分"消费贷"与"现金贷"的区别。鼓励市场中较好的以"消费金融"为基础资产的小贷企业继续开展资产证券化业务，同时对不合规发放"现金贷"的小贷企业重拳严打。"次贷"之鉴历历在目，而衍生品交易已有复燃之势。金融市场不是心有多大舞台就有多大。如果说"监管"是为了控制舞台大小，那在台上表演的金融各行业回归本源就是必然。
当然"好创新"与"强监管"不是悖论。"创新"是金融市场发展的动力，我尊敬这个市场的决策者，更尊重这个市场的参与者。如果没有当年的监管决策者的决断力和市场参与者的执行力，何来今日"互联网小贷行业"资产证券化的繁荣局面。当"监管"到来时，当潮水退去时，一个团队，一个机构，一个行业。无论有多么低潮，多么卑微。我觉得创新及奋斗才是出路。哪怕命运抛弃过我们，也可能继续抛弃我们。但我们不能抛弃自己。
【本文为原创文章，来自专栏作家 蒋科（SAC执业证书编号:S0490117050014），翻版必究！】
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