引言
筆者將'互聯網小貸'資產證券化業務的歷史，操作流程，重難點進行一定的梳理。為讀者瞭解"花唄"和"京東白條"等一些列消費類貸款的"證券化"模式，打開了一扇大門。
一、小貸資產證券化
一紙"現金貸新規"，令生處寒冬的整個互網聯金融小貸行業瑟瑟發抖。如果說"監管"只是為了讓市場平穩度過寒冬的話，那互聯網金融行業的春來還遠未到來。
重慶人與生俱來的耿直，重信的區域性格加之西部唯一直轄市的特殊背景與政策扶持，成就了"小貸"與"擔保"行業在渝的繁榮。談這個話題，首先要理解"小貸"資產證券化是融資的一種形式，小貸公司的融資一共分為四類：股東借款，銀行融資，同業拆借，資產轉讓（類資產證券化）。
早在2010年，重慶金融辦與重慶小貸公司，就小貸公司創新融資模式進行了深入的探索，資產包轉讓加強擔保的產品呼之欲出。在這個大背景下，重慶金融資產交易所就成為了小貸資產證券創新模式的排頭兵，區域承銷商餘額包銷制的落地加之重慶區域內大型擔保公司的強增信，創新推出了爆款產品"小貸資產收益權"；"定向小貸收益權"等類資產證券化的產品。承銷商從最初的三個，慢慢擴大到三十餘家，交易量破千億。重慶金交所產品的金融產品種類也由小貸逐漸向地方政府平臺，中小企業等方向發展。"定向債務融資工具"的推出，將地方政府平臺在區域交易市場發行的可能變為了現實，而現今較火的北金所"債權融資計劃"無非就是加強版的"定向債務融資工具"罷了。
2013年重慶股份轉讓中心的成立，開啟了小貸公司發行"私募債券"的先河。同樣是強擔保加承銷商模式，不同的是由資產轉讓變為債權融資。以服務"中小微企業為宗旨"，以小貸行業為試點，逐漸將"私募債券"品種類別擴大到了各類實體企業，實現了渝企通過地方交易所，直接融資達到資金融通的目的。
"重慶金融資產交易所"和"重慶股份轉讓中心"競爭模式，逐漸降低了企業的綜合融資成本，擔保公司加入降低了產品本身的風險，承銷商制度的發展解決了"找資金"的問題，同時也增加了產品發行的效率。這樣一來，重慶的區域交易所也成為了在全國區域市場內標杆獨樹一幟的標杆。
二、互聯網小貸資產證券化
重慶市政府對小貸公司利好條件及政策扶持，吸引了互聯網公司注意。"阿里"，作為重慶市籤批的第一家"互聯網金融小貸公司"，引領的整個"互金小貸"行業發展。隨之而來的，蘇寧，海爾，京東，小米，百度等有著互聯網基因的公司相繼在渝成立了自己的小貸公司。以自身系統內龐大的客戶群體為依託，紛紛推出"消費貸"，"供應鏈貸"等等依託於具體場景的貸款產品，可謂百家爭鳴。
基礎資產的形成，揭開的是標準化"互聯網金融小貸資產證券化"的大幕。其實早在2013年"阿里小貸"就在交易所的發行過資產證券化產品，雖然標準"小貸資產證券化"在國內屬於試點階段，規模和數量較少。但是這一探索還是得到了市場的回應和監管的肯定。
時間推移到2015年,"小貸行業"受環境影響，傳統小貸盈利能力急轉直下，在地方交易所資產轉讓產品規模大幅收縮的背景下。"阿里小貸"踹開了小貸公司"標準資產證券化"大門。從此，整個市場變得一發不可收拾，緊接著"京東小貸資產證券化"產品的跟進將整個"互金小貸資產證券化"行業推上了一個新的臺階。
以"花唄"和"京東白條"作為底層資產的消費類貸款資產，堅持的是小而分散的模式。發行的資產包均在50萬筆以上，自動化程度極強。而對於發行人和管理人來說來，每日循環，對於整個IT系統，匹配模型以及後臺監控也有更高的要求。
三、產品要素
以實操中的工作底稿為例，以下是某一期"小貸資產證券化"產品的資產包及未來現金流明細的部分截圖：
（1）"循環"和"攤還"
我們不難發現每一筆入池資產的起始時間與金額及利率都有所不同，如何將短期產品做成"中長期"，這就是實操當中"循環購買"——將到期的資產剔除，重新裝入新的資產，將整個資產包的總額固定在發行額以上，以保證資產池的總量。如上圖所示，如果要設計"循環購買"，那麼發行人在7月31日序號為6,7,8號債權到期後，需重新裝入大於2446萬的債權資產；8月31日在序號為4,5號債權到期後，需重新裝入大於509萬元的債權資產；9月30日在序號3號債權到期後，需重新裝入大於622萬元的資產，以此類推。在回收率100%前提下，資產包的總量保持在5181萬以上的一個總水平。 在質量方面，產品管理人，還需要在產品的存續期內關注入池資產的違約率，回收率，損失率等觸發風險的因素。如果以上要素在產品存續期內，有超出平均值以上的波動。那麼，整個產品的收益率也會受到影響。
一般來說，"標準小貸資產證券化"產品在還款時，就進入了"分配期"（攤還期）不再做循環，其目的是分散還款風險，保證投資者的在產品兌付時的權益。當然，是否設計"循環"和"攤還"，要根據發行人的實際情況而訂。
值得一提的是：地方交易所的小貸產品，一般是通過承銷商後臺與發行人後臺，人工進行匹配與循環。所以，產品中循環期限，決定了後臺的人力成本。而"標準小貸資產證券化"產品資產包太多，太分散，人工進行匹配的難度太大，那麼發行人與管理人的後臺IT系統的匹配能力決定了產品發行後的風險。
（2）"內部增信"
資產包未來的現金流自身就是"小貸資產證券化"產品的內部增信。 如上圖所示，該產品對應的基礎資產包一年期現金流為5181萬元，產品轉讓金額本息合計(票面年化6.0%) 4685萬元。即使資產包發9.57%比例以下的壞賬損失，剩餘資產現金流也足以覆蓋該產品。根據發行人歷史經營狀況看，截至登記日，逾期貸款佔當期貸款餘額比率為1.18%，上述貸款資產包壞賬損失超過14.69%以上的可能性很小。
若資產包發生損失導致資產包現金流不足以償付該產品時，擔保人對該產品的兌付承擔無限連帶責任。
（3）"強擔保"和"結構化"
任何一款產品失去了擔保就是廢紙一張。"標準小貸資產證券化"產品需要是"擔保"或"差額補足"，包括但不限於："擔保公司"；"集團公司"；"其他具有擔保資質的第三方"等。產品經擔保後得到了"外部增信"，而評級的進入則決定了產品的風險等級。
以下為實操中某一期"標準小貸資產證券化"產品，在評級中工作底稿的部分截圖：
如圖所示，AAA級企業強擔保的加入使得整個資產包整體優先級評級在95%以上。而入池資產包的期限決定了不同到期時間優先級的三檔分類A1，A2，A3。劣後級自持或第三方持有為整個產品加入了安全墊。另一方面，信用等級AAA級的產品更易受到銀行或非銀金融機構的青睞。發行時，採用簿記建檔的方式。價低，量大者優先，在整體上降低了發行成本。
以上就是"標準小貸資產證券化"產品的一些基本要素。
四、個人看法
過去幾年的金融圈，一個令人遺憾的現象是團隊的創新及奮鬥成了突出個人，宣揚精英論的場所。這樣的風氣潛移默化的讓大家形成了一種利潤為王的概念，讓我們陷入一個又一個的海市蜃樓中，摩挲徘徊，揮之不去。但，利潤是暫時的，品格才是永恆的。
資產證券化在中國屬於起步階段，維護國家金融系統穩定杜絕系統性風險是核心。在這個因素下，金融創新只能在一定可控範圍之內，但也不能因為"穩定"和"規範"就一刀切掉"好創新"，要有的放矢的區分"消費貸"與"現金貸"的區別。鼓勵市場中較好的以"消費金融"為基礎資產的小貸企業繼續開展資產證券化業務，同時對不合規發放"現金貸"的小貸企業重拳嚴打。"次貸"之鑑歷歷在目，而衍生品交易已有復燃之勢。金融市場不是心有多大舞臺就有多大。如果說"監管"是為了控制舞臺大小，那在臺上表演的金融各行業迴歸本源就是必然。
當然"好創新"與"強監管"不是悖論。"創新"是金融市場發展的動力，我尊敬這個市場的決策者，更尊重這個市場的參與者。如果沒有當年的監管決策者的決斷力和市場參與者的執行力，何來今日"互聯網小貸行業"資產證券化的繁榮局面。當"監管"到來時，當潮水退去時，一個團隊，一個機構，一個行業。無論有多麼低潮，多麼卑微。我覺得創新及奮鬥才是出路。哪怕命運拋棄過我們，也可能繼續拋棄我們。但我們不能拋棄自己。
【本文為原創文章，來自專欄作家 蔣科（SAC執業證書編號:S0490117050014），翻版必究！】
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