摘要
1）19年收入增32%、淨利增110%，淨利增速較高主要受益於毛利率增、銷售費用率降、土地處置收益增加。
2）19年批發、直營、電商收入分別同增40%、16%、41%，內生外延共促增長，經銷商訂貨積極性提升、部分直營門店轉給經銷商，電商保持快速發展。
3）19年毛利率增1.0PCT，受益於發貨折扣提高、渠道銷售折扣改善，經銷開支收入佔比下降，存貨週轉加快。
4）持續強化產品、營銷、供應鏈優勢，考慮疫情影響下調2020-22年EPS為0.65/0.80/0.92元，20年29倍PE，買入評級。
點評
一
2019年收入增32%、淨利增110%，盈利能力提升
公司2019年收入同增32.0%至138.70億元人民幣，公司將中國元素融入產品，重塑品牌形象，帶動整體收入保持較快增長；2019年公司歸母淨利同增196.0%至14.99億元人民幣，EPS為0.65元。公司淨利增速顯著高於收入主要由於毛利率提升、公司合理控制廣告推廣開支帶動銷售費用率下降3.2PCT、政府補助及理財產品利息收入增加、子公司土地處置帶來一次性收益2.70億元。
二
經銷、電商渠道收入增速較高，
公司門店數量擴張、同店增長
分渠道來看 ：2019年公司國內批發、直營、電商收入分別同增39.8%、15.5%、40.6%至68.71億元、36.23億元、31.23億元，國際市場收入同增4.38%至2.64億元。其中：1）由於公司品牌影響力提升，2019年零售終端流水同增30%以上，經銷商訂貨積極性提升，且部分直營渠道轉給經銷商，公司經銷收入增速相對較高；2）2019年公司部分直營渠道轉移給經銷商，同店增長帶動直營收入同增15%；3）公司電商渠道保持快速發展，2019年收入同增約40%。
分外延內生看：2019年底公司共有門店7550家，較年初外延增5.8%。其中成人裝經銷店較年初增6.6%至5157家、直營店降14.2%至1292家，童裝李寧YOUNG同增38.8%至1101家。公司主品牌部分直營門店轉讓給經銷商、門店數量同比減少，經銷門店增長較多，童裝門店快速擴張。單店收入方面，公司注重提升門店商品運營效率、推進高效大店策略、升級門店形象，2019年公司同店銷售實現10%-20%高段增長。
分產品來看，2019年公司鞋類、服裝、器材及配件收入分別同增32.3%、33.7%、13.5%至60.85億元、71.10億元、6.74億元，公司鞋服產品收入均保持較快增長。
三
毛利率增，經銷開支收入佔比下降，存貨週轉加快
毛利率：2019年毛利率同增1.0PCT至49.1%，主要受益於品牌認同度提升、公司對經銷商發貨折扣有所提高，以及自營渠道新品銷售折扣改善。
費用率：2019年公司經銷、行政、財務費用佔收入比重為32.0%、6.98%、0.35%，同增-3.2PCT、0.5PCT、0.3PCT，其中公司合理控制廣告及市場推廣開支、日常費用等項目，經銷開支佔收入比重同比下滑；公司增加聘請供應鏈管理人員、加大產品研發設計投入、業務諮詢費上升以及渠道架構重組計提商譽減值3639.4萬元，導致行政開支佔收入比重有所提升；公司對租賃負債計提利息費用導致財務費用同比增加。
其他財務指標：
1）2019年底公司存貨為14.07億元，較年初增13.51%，其中產成品同增12.3%，主要由於業務規模擴張、備貨增加。2019年存貨週轉天數為67.5天、同降9.7天，公司優化商品運營模式，加強供應鏈管理，帶動存貨週轉速度有所提升。
2）2019年底公司應收賬款為6.87億元，較年初降26.08%，2019年應收賬款週轉天數21.0天、同降14.4天，主要由於公司加強經銷商信用管理、週轉效率提升。
3）2019年公司其他收入及其他收益同增46.8%至1.39億元，主要由於政府補助同增86.2%至0.64億元。
4）2019年公司經營現金流淨額為35.03億元，同增109.5%，主要由於公司盈利能力回升、加強經營現金流管理。
四
公司持續強化產品、營銷、供應鏈優勢
產品方面，公司專業產品注重新材料、新科技探索，在跑步、籃球、訓練、羽毛球等核心品類持續提升科技含量，提高品牌競爭力。2019年公司推出“李寧䨻”競速跑鞋、“馭帥XIII”籃球鞋等爆款新品，得到更多專業運動愛好者認可。此外公司運動時尚產品豐富產品形象及潮流文化屬性，與中國傳統文化進一步融合，強化國潮產品差異化定位和品牌影響力。
營銷方面，公司繼續佈局多元化營銷資源，獲得更多主流消費者認同。1）公司繼續簽約NBA球星、國際羽毛球明星，贊助杭州馬拉松，提升品牌專業形象。2）跨界方面，公司繼續與“迪士尼”、“X-girl”等IP方推出合作產品，獲得更多年輕消費者追捧。3）公司繼續加強與藝人、綜藝節目等合作，與微博、微信、抖音、小紅書等社交媒體KOL合作帶動品牌熱度，擴大目標消費人群。
供應鏈方面，公司繼續優化商品運營管理效率。2019年公司初步建立基於單品單店的商品銷售計劃管理體系，強化物流系統對渠道支持，實現門店滾動鋪貨，確保供應鏈快速反應，降低庫存風險。公司所有倉庫已具備B2B和B2C作業能力，應對線上線下假日峰值需求，優化消費者體驗。
五
疫情影響20H1收入，公司加強開源節流、庫存控制
不考慮疫情影響，公司2020年收入增長目標為中雙位數到高雙位數，淨利率目標為10%-10.5%。2020年1月公司終端零售保持較快增速，2月受肺炎疫情影響公司關店、收入下滑幅度較大，3月中下旬流水下滑幅度收窄至25%以內。公司預計2020年5月流水可恢復到預期值的9成，2020H1收入同比持平或低單位數下滑。
為應對疫情影響，公司在開源節流、庫存控制兩個方面進行佈局：1）公司強化線上渠道銷售，通過員工微信等線上渠道觸達消費者，隨時跟蹤線下流量恢復情況，最大化門店銷售收入，並控制營銷、差旅等費用；2）公司控制庫存規模，給予經銷商更多財務、退貨等支持清理庫存，通過供應鏈快速反應降低疫情影響。
六
投資建議：疫情存短期影響，長期看好公司未來成長空間，上調至“買入”
2019年12月公司舉辦2020年第三季度訂貨會，李寧主品牌訂貨金額同比實現10%-20%中段增長，考慮疫情影響預計實際發貨金額同比增速有所下滑。
我們認為：1）受疫情影響，預計2020H1公司收入同比略有下滑，20H2預計疫情結束、收入增速回升。公司持續強化國潮領軍品牌形象，強化產品研發、設計、形象優勢，帶動同店保持增長。2020年後公司線下經銷門店有望保持擴張，直營門店數量企穩回升。預計2020年公司收入同比仍保持增長、但受疫情影響增速較低，2021年收入增速有望回升。
2）受疫情影響，2020年公司毛利率將同比下滑，公司加強費用管控，目標淨利率為10%-10.5%（2019年為10.8%），預計淨利增速低於收入，2021年盈利能力有所恢復、淨利增速將有回升。
受疫情影響，我們下調2020-21 年公司EPS 預測為0.65/0.80元（前值為0.67/0.82元），預測2022年EPS為0.92元。目前股價對應2020/21年29/24倍PE。短期疫情影響公司業績增長，公司股價有所調整，未來疫情結束後居民戶外運動消費有望反彈、運動鞋服行業中小企業將加速退出市場、消費者對本土服裝品牌認可度有望提升，公司作為運動鞋服行業優質龍頭仍有成長空間。公司以國內市場為主，目前國內疫情基本得到控制，對公司收入影響減弱，股價調整後估值較為合理，未來公司業績有望迎來邊際改善，上調至“買入”評級。
◆ 風險提示：渠道庫存惡化；肺炎疫情影響超預期；電商渠道增速放緩等。
附錄
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