證券市場紅週刊 周月明
在經歷過一次商譽“爆雷”後，並不是所有的經過處理的上市公司會從此“煥然一新”，其經營中依然存在著諸多需要解決的問題，日後的經營中一旦出現子公司經營乏力，因收購產生的商譽仍會突然出現大幅計提的可能，屆時很可能會給二級市場的投資者帶來再次傷害。
隨著上市公司2019年報進入高峰期，“商譽減值風”再度捲土重來，今年以來，已有近300家公司在年內預期商譽將出現大幅減值計提。Wind數據顯示，截至2019年三季度末，A股共有2138家上市公司賬面上存在商譽資產，總計1.39萬億元。其中，商譽資產超過百億元的公司有16家，50億元以上的有43家，10億元以上的有340家。對於A股投資者來說，這1.39萬億元的商譽資產並不是什麼好現象，部分高商譽公司時刻存在爆雷的風險。
在當前最新的眾多涉及商譽減值的公告中，《紅週刊》記者發現不乏有一些“老面孔”再次浮現，它們曾經都是2018年報“商譽減值大賽”中的“佼佼者”，例如2018年報中曾“商譽爆雷24億元”的長園集團，就在最新發布的2019年報業績預虧公告中表示，將繼續商譽減值4億~5億元，如此的鉅額商譽減值直接令長園集團2019年淨利潤虧損額度提升至7.5億元至9.5億元。在利空公告發布後，長園集團的股價也是一路下行，最低時曾跌到4.52元，讓很多二級市場投資者深套其中。那麼，除了長園集團之外，在2018年那場商譽減值風暴中，“老熟人”們如今又是否還安好呢？
《紅週刊》記者梳理相關公司公告發現，“老熟人”中有一部分公司與長園集團情形類似，商譽再度出現了大幅減值計提，如東華軟件2020年1月7日晚披露的年度業績預告中就提到，預計2019年商譽將減值計提3億~4億元。要知道，這種情況是其連續第四年商譽出現瘦身了，而正是此次的商譽減值令其2019年原本應該同比增長的業績“功虧一簣”（前三季度淨利潤實現同比增長15%），全年業績將下降13%至26%。
當然，“老熟人”中還有一類公司在前幾年經歷商譽的“淘洗”後長時間未再爆雷，但若仔細分析相關標的的經營情況，可發現其子公司的經營業績早露下滑跡象，只不過一直壓著不進行商譽減值罷了，積累下來，一旦出現減值，則金額恐不是小數。例如，最新商譽超過百億元的納思達在2017年時曾商譽縮水約60億元，此後的2018年、2019年一直未再有減值跡象，然而此前所收購的標的公司利盟集團2017年至2019年中報淨利潤早已出現萎縮，分別為10.61億元、3.99億元、虧損0.59億元，然而對此業績表現，公司卻遲遲不進行商譽減值計提，而如此情況，監管層也是有所質疑的，並進行過問詢。
總的來看，在經歷過一次“商譽大洗澡”之後，並不是所有的經過處理的上市公司會從此“煥然一新”，其依然存在諸多的問題，在日後經營中一旦出現經營乏力，商譽仍會突然大幅計提，屆時很可能會對二級市場的投資者帶來再次傷害。
長園集團：商譽二次“爆雷”
剩餘“包袱”搖搖欲墜
長園集團永遠不缺話題。這家電動汽車產業鏈公司曾屬於李嘉誠旗下，2018年5月還被格力集團發起要約收購，不過，在當年年底，公司卻計提了商譽減值24億元，加入了商譽“爆雷”大軍行列。此前的商譽“爆雷”對於長園集團而言並未結束，僅僅過去一年，公司再度出現商譽“爆雷”危機。
2020年1月，長園集團發佈了2019年業績預虧公告，稱“預計2019年淨利潤虧損7.5億元至9.5億元。且受宏觀經濟形勢及市場競爭環境影響，公司智能工廠裝備業務2019年度業績下降，相關子公司商譽出現減值跡象，經公司初步計算需計提商譽減值準備4億~5億元。”就公告看，其商譽減值後遺症仍在。
其實，分析長園集團近年來連續的商譽“爆雷”，可發現這與其長期熱衷併購有著很大關係。查看公司往年資料，可發現長園集團旗下有近70家子公司，其中超過一半的公司是通過收購而來的。“瘋狂”的併購不僅使得公司規模急速攀升，也給長園集團帶來了鉅額商譽資產，2017年末，其商譽規模高達54.7億元，其中，對珠海運泰利、長園和鷹、中鋰新材的收購形成的商譽佔據了絕大部分。2018年商譽出現爆雷的重要原因就是：長園和鷹涉嫌業績造假，減值14.2億元；中鋰新材遭遇大幅虧損，減值6.63億元。
長園和鷹是長園集團於2016年8月現金收購的，增值率高達652.02%，形成商譽16.07億元。然而，2018年上半年，曾作為公司營收主力的長園和鷹業績排名突然降到了倒數第二，較2016年度和2017年度貢獻淨利潤1.56億和1.75億元出現斷崖式下跌，僅實現利潤1699萬元。而正是這次反常表現，牽出了長遠和鷹管理層業績造假一案。
2018年12月24日，長園集團發佈公告稱，近期對長園和鷹進行全面核查，瞭解到其智能工廠項目和設備業務的真實性存在重大問題，且智能工廠項目結算及回款可能存在嚴重滯後。長園集團當時在對三個智能工廠項目進行現場走訪時，發現有兩個早已停工，剩餘一個項目也僅有部分設備運轉。由此，初步判斷長園和鷹存在業績造假嫌疑。
業績造假案消息一經發出，不僅長遠和鷹的商譽遭到“清洗”，且追溯其2016年和2017年的業績承諾也未能完成，需要做出補償。需要注意的是，上市公司早在2018年中報時業績就已經出現較大異常了，但公司當時未有任何減值預警，就連長園和鷹的造假也是在2018年中報出現問題後，經過監管層多次問詢才數月後宣佈。
2019年初，長園集團的另一家重要子公司中鋰新材也出現了商譽減值，與直接造假的長遠和鷹不同，中鋰新材則是被間接牽扯到造假案中的。中鋰新材當時的主要客戶是做新能源電池的沃特瑪，而沃特瑪2018年因受到新能源汽車補貼相關政策調整的影響，資金鍊陷入危機，並被扒出通過供應商利益輸送虛增營收規模一事。受到沃特瑪的影響，中鋰新材業績貢獻在2018年中報中一度掉到所有子公司排名的倒數第一位置，和長遠和鷹一樣，即使公司業績出現“斷崖下跌”，也沒有被預警減值，只是到了2018年底時，才突然被計提”了6.63億元商譽。
經過2018年一番商譽減值後，長園集團元氣受到重傷，當年歸母淨利潤從11億元掉到了1億元。時間過去一年後，就其財務表現來看，2019年度業績依然預虧。截至2019年三季度末，長園集團尚有30億元左右的商譽，佔總資產17%。對投資人來說，這部分商譽仍是長園集團未來可能的“引爆點”。那麼，長園集團的商譽究竟有哪些呢？
查閱長園集團2019年中報，《紅週刊》記者發現其商譽主要“貢獻者”還剩下長園深瑞（17.17億元）和珠海運泰利（14.63億元）。其中，珠海運泰利是長園集團2015年溢價1300%收購的，主營智能產品及測試系統解決方案，2014年至2016年已完成業績承諾，但是查看其近幾年業績，可發現其2018年、2019年上半年業績已經出現同比大幅下滑，由2017年的2.33億元淨利潤下滑到2018年的1.5億元。2019年上半年，中期淨利潤僅有4716萬元，同比縮水近一半。對於子公司業績的下滑，長園集團並未有更多解釋，只是模糊地提到“公司智能工廠裝備業務2019年度業績下降，相關子公司商譽出現減值跡象。”對於做智能產品相關業務的珠海運泰利而言，其是否會被計提商譽減值雖然沒有明確說明，但就該公司目前的業績表現來看，未來出現資產減值是不可避免的，屆時這也會令長園集團陷入“三次減值”、“四次減值”的可能。
此外，主營電力系統解決方案的長園深瑞也揹負著很高的商譽，達17.17億元。查看長園深瑞近期的業績，可發現其2019年上半年淨利潤也同比出現微降，由2018年中報的1.27億元降至2019年中報的1.26億元，有意思的是，其同期的營收卻出現了增長，那麼，長園深瑞為何在2019年上半年增收不增利呢？對此是需要長園集團做出解釋的，畢竟長園深瑞不僅揹負著17億元的商譽，其目前還是長園集團的“業績主力”。截至2019年上半年，其淨利潤貢獻排在了上市公司所有子公司的第一位，在長園集團歸母淨利潤總共有7703萬元情況下，長園深瑞實現業績1.26億元。這種情況在某種程度上意味著，長園集團對單一子公司的依賴度是越來越高，這令曾經“多面開花”的長園集團難免有些尷尬。然而問題在於，對長園深瑞出現過高的業績依賴又會導致上市公司面臨很大風險，一旦長園深瑞出現任何不利的經營狀況，則長園集團難免會陷入被動的局面。
人福醫藥：留存過高的商譽資產未做減值測試
長期以來，人福醫藥一直以喜愛併購著稱，也正是這一特點讓其在2018年遭受過一次重創。2018年12月29日，從未出現虧損的人福醫藥披露了業績預虧預告，稱公司擬計提商譽減值和無形資產減值損失合計30億元，預計歸母淨利潤將虧損22億元至27億元。
根據當年的公告，人福醫藥進行資產大減值的主角是2016年5月底收購的Epic Pharma公司，其主要生產針對膽結石、疼痛等病症的處方藥，具有美國管制類藥品的生產資質，在麻醉鎮痛藥業務上被人福醫藥看好。據當年收購公告，Epic Pharma公司2015年營收1.17億美元、淨利潤5763萬美元，合併資產總額6756萬美元（若匯率按6來計算，其2015年營收約7億元、淨利潤約3.45億元、資產總額約4.05億元）。當時，人福醫藥對其估值為5.5億美元，一度創下中國企業收購海外藥企的新紀錄。當年的高溢價收購，讓人福醫藥背上了27.76億元的商譽，而這筆商譽僅僅過去兩年多就被“引爆”了。
相較商譽減值的突發性，Epic Pharma被併購之後呈現的業績疲態卻是早已有跡可循的。查看人福醫藥近幾年的財務報告，可發現其在被併購後的第一年（2016年），Epic Pharma的3.36億元淨利潤相較2015年度的3.45億元左右的淨利潤有所下滑。2017年，Epic Pharma更是出現營收和淨利雙雙下滑的情況，2.1億元淨利潤同比下滑了37.5%。
如此的經營業績表現，使得2018年年報中出現了一次性進行商譽大幅減值計提情況，這不由讓人懷疑其是否存在“業績大洗澡”的可能，對此，上交所也火速下發了問詢函問詢。在回覆公告中，人福醫藥表示，商譽減值的主要原因是重要產品熊去氧膽酸膠囊價格大降，毛利率大幅縮水。然而值得注意的是，這一情況在2018年4月起就已經出現，至2018年中報時，Epic Pharma公司的淨利潤已少得可憐，僅有0.08億元，營收也才2.45億元。但即便如此，人福醫藥在中報中並未提示其可能出現減值的描述。
其實，一次性計提Epic Pharma商譽是否合理也是存在疑點的。在回覆公告中，人福醫藥說了一些Epic未來的業績釋放點以及對2019年之後的業績預測，但既然其看好未來，可為什麼還要進行一次性減值計提呢？這種做法是否涉嫌有利潤調節的意圖？
在一次性剔除Epic Pharma的商譽之後，人福醫藥貌似又回到了“正軌”，進入2019年其又重新開始盈利，截至2019年前三季度，歸母淨利潤7.5億元，增速達15%。然而即使在這樣的業績情況下，人福醫藥仍留存有很多商譽，2018年的那次減值只是一部分，截至2019年前三季度，人福醫藥商譽還有39億元，佔總資產比例的10%。
表面上看，業績的重新向好讓人福醫藥貌似不再會陷入商譽二次減值之憂，但《紅週刊》記者查看了人福醫藥2019年半年報的商譽明細表和相關標的的業績情況，發現其商譽狀況並沒有表面上那樣看似“平安無事”，仍然是“危機潛伏”。
據2019年中報顯示，人福醫藥剩餘38億元左右的商譽中，佔比最大的是其兩性健康業務，商譽資產高達24.38億元。在商譽明細表中，雖然公司未標明具體標的，但查看其財報可發現，兩性健康業務涉及標的大概就是其子公司樂福思集團，因為公司在2018年年報中曾表示，樂福思集團是公司2017年收購的Ansell Ltd.全球兩性健康業務。當時，人福醫藥出資1.2億美元收購了Ansell Ltd.旗下的傑士邦54%的股權、2.4億美元控股Ansell Ltd.旗下其他6家子公司60%的股份。這場跨境併購最終給上市公司帶來約23億元的商譽。
2017年9月，樂福思集團納入人福醫藥合併報表，當年的最後3個月（9~12月），標的公司營收5.2億元，收益3595萬元，因需要支付併購費用、折舊攤銷費用增加等原因，該公司在被收購完成的當年，淨利潤虧損了3327萬元。2018年，樂福思集團營收16.58億元、淨利潤3268萬元。2019年上半年，營收實現8.16億元，同比增長8%；淨利潤584萬元，同比下滑61%。
要知道的是，被收購之前的2016年，單是武漢傑士邦淨利潤就達到了1207萬美元，2017年一季度還有431萬美元，即使人福醫藥只控股54%，放到2016年單從武漢傑士邦身上也能得到約651萬美元的淨利，放到2017年一季度也能獲得232萬美元的淨利，這些數據相比2019年上半年整個樂福思集團的利潤要多得多，然而樂福思集團2019年上半年業績卻明顯“變臉”，其中的原因實在令人不解。在2019年中報中，人福醫藥對此也沒什麼明確解釋，只提到“2019年因外幣匯率及融資利率上升，樂福思集團財務費用支出增加約1000萬元”，很顯然，這一說法並不是樂福思集團在2019年中期淨利潤突然縮水的主要原因。
據《紅週刊》記者統計，自2017年併購以來，樂福思為人福醫藥貢獻的淨利潤總共才有525萬元，這一數字與其被併購時帶來的23億元商譽相差甚遠，再加上2019年中報其業績突然陷入“變臉”，更令其身上的23億元商譽顯得愈加危險。然而不僅2019年中報，就連2019年年報預告中也未提到樂福思集團存在任何商譽減值的表示，如此不做商譽減值測試的做法是令人疑惑的，讓人懷疑其為了避免連續兩年業績因商譽減值遭受衝擊而有意為之，將本該暴露的商譽減值風險滯後，等待合適時機一次性釋放。
天神娛樂：併購狂歡後吞下苦果
核心資產所剩無幾面臨退市風險
在2018年的業績洗澡中，遊戲公司天神娛樂可謂是最“天雷滾滾”的公司之一了。2019年1月30日晚間，天神娛樂發佈公告稱，受到宏觀市場及產業政策調整影響，旗下子公司及參投企業業績不及預期，預計資產減值後公司虧損達73億元~78億元，其中包括商譽減值39億元，此公告一出，令眾投資者大跌眼鏡。
要知道的是，在A股上市公司中尤其是遊戲行業，天神娛樂都相當高調。2015年，其創始人曾花費1500萬元拍下和“股神”巴菲特共進午餐的機會，而且，與長園集團、人福醫藥相同的是，它們都很熱衷於併購。自天神娛樂上市以來，其一路“披荊斬棘”在併購的路上買買買，連踏入A股市場也是依靠借殼。
據統計，在2015年至2017年這三年的時間裡，天神娛樂就共發起了多達12起併購，先後購入了手遊企業雷尚科技、妙趣橫生、遊戲發行公司幻想悅遊等，這些併購金額合計高達120億元，同時為上市公司帶來鉅額商譽65億元（截至2018年中報）。當然，“瘋狂”的外延併購也給天神娛樂帶來了持續的業績高增長。在其上市的四年裡，營收和淨利潤年均增速都在50%以上，尤其是2017年，淨利潤貢獻超過10億元。除了業績“奔跑式”前進之外，天神娛樂的股價和市值也是“火箭般”上升，2015年12月9日，股價一度高達122.18元，創下歷史新高，創始人朱曄和副總石波濤的身價也得以水漲船高。不過值得注意的是，自2016年年初開始，朱曄和石波濤就走上了質押之路，截至目前，朱曄已將其持有股份的98.9%質押出去，石波濤也質押了64.7%，換回了大量現金。
2018年，“一路昂揚”向上的天神娛樂突然給了投資者一拳重擊，成了當年的A股虧損王，鉅虧75億元甚至超過了總市值。在這75億元虧損之中，商譽減值高達49億元。《紅週刊》記者查看其2018年年報，這49億元商譽涉及的公司多達6家，分別是一花科技（減值9億元）、雷尚科技（減值7.8億元）、妙趣橫生（減值4.57億元）、幻想悅遊（17.02億元）、合潤德堂（1.95億元）、凱裔投資（5283萬元），可見，多年激進併購推動業績持續爆發之後，終於讓天神娛樂在2018年嚐到了瘋狂併購的苦果。
天神娛樂此前收購的標的集體商譽“爆雷”，引發了投資者非議。而《紅週刊》記者查看這幾家標的公司減值前後的表現，也發現公司進行商譽減值的時機選擇確實存在著一些疑點。
首先從業績承諾的完成情況來看，除了幻想悅遊、一花科技2018年之前的業績承諾期都達標之外，剩餘的四家在此前的業績承諾期都或多或少出現過未達標的情況，但是這4家公司在2018年之前卻都未曾出現商譽減值跡象。
其次，除多數公司業績承諾早已完成得不好之外，有的公司也早在減值前就已出現經營風險點，比如雷尚科技，天神娛樂在問詢函回覆中就提到，其之前主要的遊戲產品多是運營4~5年的老遊戲，產品早已進入衰退期，新增用戶減少，老用戶也嚴重流失，按理來說，這樣的遊戲公司“爆雷”跡象應早已顯現，但此前在天神娛樂的信披中也未有任何端倪。
除此之外，還有一點是，公司稱造成商譽減值的主因是遊戲行業突然下發對版號限制的政策，然而這一政策限制早在2018年3月就已發佈，而且早在2018年年底之前就已對眾多標的公司造成較大影響，可在減值公告披露之前，天神娛樂卻未對此做出任何預警。
無論如何，諸多現象反映出天神娛樂的減值時點選擇是存在疑點的，難免讓人質疑其有藉機進行“業績大洗澡”的可能。問題在於，即便是進行了“業績大洗澡”，要想洗去之前併購帶來的高溢價，為之後經營重新增長做鋪墊，一下子減值計提這麼多還是給公司帶來了巨大沖擊，包括市值、股價等各個方面。那麼，天神娛樂如此操作是否還有其他不為人知的目的呢？市場中有人猜測，這次商譽巨幅減值很可能是天神娛樂故意做虧，以此令大股東朱曄和石波濤早已被凍結的股份資產貶值，從而變成與債權方重新談判的籌碼。
但無論這次減值背後有多少籌謀算計，天神娛樂的投資者們卻始終是受害者，截至2020年3月26日，天神娛樂的股價只剩下6塊多，已令不少投資者腰包盡空。而與之相對的，則是曾靠併購做大市值從而賺得“盆滿缽滿”的大股東們，不僅在股價高企時就開始質押換取現金，且在2018年底商譽“爆雷”之前，也曾有過多達8次密集減持。
狂歡之後，一地雞毛。直至目前，天神娛樂及其大股東仍陷在各種借款糾紛之中，而且在這樣的業績狀況之下，截至2019年三季度，天神娛樂還有25.8億元的商譽未曾“爆雷”，對於這部分商譽資產，《紅週刊》記者分析後發現其也是“前途未卜”。
就2019年中報來看，目前天神娛樂剩餘的商譽，主要是已遭遇一輪減值的幻想悅遊12億元、愛普信4.9億元、嘉興樂玩4.36億元、合潤德堂3.25億元。而這其中，截至2019年上半年，幻想悅遊繼續虧損3273萬元，合潤德堂淨利潤僅500多萬元，而愛普信沒有披露淨利潤情況。
除此之外，僅嘉興樂玩淨利潤還“看得過去”，有7948萬元，但其近年來表現也並不穩定，2018年曾出現淨利潤下滑，一度由2017年的3.7億元降為1.32億元，但到了2019年上半年，卻又突然在營收減少5000萬元左右的情況下增利不增收，嘉興樂玩的實際經營狀況究竟如何，令人好奇。要知道的是，這家在線運營40款棋牌遊戲的小型公司，目前已經成了天神娛樂的“淨利支柱”，而且盈利能力排在子公司的第一名。若其未來有任何的“風吹草動”，天神娛樂經營業績都將受到明顯影響。
但無論怎樣，嘉興樂玩僅是一家半年營收才1.6億元的小公司，這種情況也反映出天神娛樂或許已經“空殼化”。從2020年2月份天神娛樂發佈的業績快報來看，其元氣已經大傷。公告稱，“2019年預計虧損8.5億元至10.5億元，而且可能被實施退市風險警示。”曾經如此高調的公司因併購受益、又被併購所累，最終在退市的邊緣徘徊，如此的遭遇實在令人唏噓。■
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