“小河彎彎向南流，流到香江去看一看。”
羅大佑在1997年為香港迴歸創作的《東方之珠》，歌詞寫盡滄海桑田，不管是胸膛蒼涼，還是海風吹拂了五千年。
從2018年起，這首歌簡直可以用作內地房企赴港上市的主題曲：港股市場，心頭之珠。
在A股基本實質上向房地產企業閉門謝客、融資監管持續高壓和“房住不炒”的調控大勢裡，審核相對寬鬆、成功率相對較高的港股市場，已經成為內地房企IPO的首選之地。或者說，唯一。
走，去香港上市！
自2018年3月弘陽地產上市成功後，內地中小型房企已經上演或者正在一波港股IPO“搶灘登陸”熱潮。
畢竟時間不等人，哪怕是流血登陸。
事實上，從2019年開始，赴港上市的窗口期已漸趨關閉，上市環境並不如想象中樂觀，房企很多時候不得不選擇“折價”，讓渡更多利益來吸引市場。而今年，海外融資環境大概率會惡化，港股新股發行及發債市場環境甚至會變得更差。
《東方之珠》裡有一句歌詞，每一滴淚珠彷彿都說出你的尊嚴。其實，不管如何包裝，不管是基於公司規範治理，還是為了基業長青，這些已經成功或者正在努力赴港上市的內地房企，都有兩個字念得字正腔圓——缺錢。
如此之下，港股上市，意味著拿到一張融資船票，而上船意味著階段性的安全——活下去。
有句話怎麼說來著，寧可坐在船上哭，也不在沙灘上笑。
今日起，大德財經推出系列文章《走，去香港上市！》，關注那些赴港上市的成功者和努力者，關注那些笑和哭。
此為第一篇，上坤地產。
1
3月30日，上坤地產集團有限公司（以下簡稱“上坤地產”）向港交所遞交上市招股書。
幼學之年——成立於2010年的上坤地產，年輕，僅有10歲。
根據其招股書顯示，2019年上坤地產營收75億元，專注於長三角珠三角地區，在全國共有43個項目。根據克而瑞2019年房企200數據，上坤地產全口徑銷售額271.8億排名第91位，權益銷售額155.9億，排名第114位。
在“輕”與“小”之外，與近兩年赴港上市的典型企業正榮地產、中梁控股和弘陽地產相比，上坤地產的實力則顯得略“淺”。
根據正榮地產、中梁控股、弘陽地產與上坤地產的招股說明書，從權益銷售額與營收、土地儲備、項目數量三個維度，進行對比。
可以看出，從權益銷售額和營收來看，上坤地產僅僅比弘陽地產略高，但距離正榮地產和中梁控股差距較大。
從土地儲備來看，最高的依然是中梁控股，大幅領先其餘三家，最低的是上坤地產，大幅落後其餘三家。
從項目量上看，上坤地產也依舊排名最後。
綜合上述比較，可以看出上坤地產的綜合實力著實不厚實。可輕舟亦有輕舟的優勢，盈利水平較高。
據招股說明書顯示，2017年、2018年及2019年，上坤地產的收益分別約為人民幣12億元、人民幣68億元及人民幣75億元，毛利率分別為30.9%、51.5%及40.8%。在同類中小房企中，上坤地產的這一項可堪優秀。
眾所周知，順風順水之時，輕舟可一日千里，波浪稍微大一些，輕舟就容易搖晃不穩。
上坤地產的收益並不穩定，2018年其收益同比下降42.7%，而在2019年再次同比上升10%。這與上坤地產項目較少，抗風險能力較差有關。
通過上圖，可以看到上坤的項目大量集中在長三角地區，而其中，又以上海為首。
值得一提的是，上坤2018年的業績尤為突出，就得益於位於上海佘山的別墅項目上海樾山銷售出色，該年上坤地產的營收、毛利率、利潤等各方面都比往年要高。
不可否認的是，上坤地產能在豪強林立的上海高端住宅市場佔有一席之地，殊為不易。從此角度而言，上坤地產堪稱滬上房企裡的小家碧玉。
可成也上海，隱憂也來自上海。
上坤在招股書裡明確寫著：“我們高度依賴長三角經濟地區的房地產市場，尤其是上海”。
此言不虛。其2017年、2018年及2019年的物業銷售收益，分別有約100.0%、100.0%及60.8%來自上海項目。
成立前五年，上坤一直沒有走出上海。2016年，上坤才首次出滬，進入江蘇省，隨後拓展至長三角經濟區、珠三角經濟區及中部核心經濟區的其他一線、二線及強三線城市。截至2020年2月29日，上坤項目位於8個省份及直轄市的14個城市，絕大部分是二線、強三線城市，包括蘇州、佛山、東莞等。
走出上海只是第一步，更關鍵的是如何在別處複製上海的成功。可以看出，其新進城市的房地產市場競爭之激烈，絲毫不亞於上海。
這或許將會是上坤未來發展的一大隱患。
2
同樣不穩定的，還有上坤地產的現金流。
據其招股書顯示，其經營性活動現金流與2017、2018連續兩年為負，而在2019年再度轉正，這或許是源於2017、2018年上海項目的銷售結轉所至。
這也側面佐證了上坤地產銷售區域過分單一而帶來的風險。
值得一提的是，上坤創始人朱靜自1998年開始投入地產行業，曾任河南建業地產股份有限公司集團副總裁，師從建業創始人胡葆森，2010年創辦上坤集團並任首席執行官一職。
胡葆森曾對媒體表示：“我當時，就是在15年前，決定深耕河南的時候，我就在想河南有一億人口，有120個縣市，還有那麼多的鄉鎮，這件事，你做到死你也做不完。”
但事實是，朱靜的老東家河南建業，至今還是一家典型的區域性房企，幾經嘗試，卻無法真正走出河南，且頭部房企紛紛進入河南市場後，建業在河南的日子也不如原來好過了。
如今看來，或許是朱靜汲取了老東家的教訓，上坤雖然深耕上海，但擴張是必須要做的選擇。
無論是前期拿地還是後期開發，都需要資金支撐。
即便淨資產負債率從2017年的684%，大幅下降至2019年的118.8%，但上坤地產的這一數據還是處於高位。
更緊迫的是，上坤地產面臨較重的短期償債壓力和高昂的融資成本。
招股說明書顯示，截至2020年2月29日，上坤的計息銀行及其他借款中將有人民幣 3,074.9百萬元（30億元），將於一年內到期。
而目前上坤賬上可用現金及現金等價物是多少？僅有10億人民幣。
而單筆13%的借款年利率，幾乎要趕上2019年房企最高融資利率了。
綜上，上坤地產作為行業後起之秀，優勢與潛力突出，缺陷與風險亦是明顯。
因此，這個春天，上坤這艘輕舟一定要赴港上市，駛入香江，某種程度上可稱之為生死時速。
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