“市場是不足以讓美國跌這麼多的，這種下跌就是一種流動性的枯竭。”

“怎麼判斷風險釋放到什麼程度了？所有資產體現為一起殺跌，基本上就是風險的尾部。現在這個位置，你不敢說它一定就跌到這兒，但是它一定是尾部風險，不會跌更多了，不會還有大幅度地下跌。”

“低利率時代的到來，初期可能會體現為恐慌，現在就是這樣子。在低利率時代來臨的時候，高息股票或者是核心資產的邏輯其實會加強。”

“優秀的供應鏈和優秀的高端製造，尤其是大批量的高端製造能力依然是稀缺的，而且只有中國會有，這會讓微笑曲線去拉平，會讓我們的利潤重新分配。”

“為什麼我特別強調科技創新？這裡面有再分配的機制。有再分配的機制，才能讓整個社會財富流動起來，才不至於出現一潭死水的情況。”

“這麼大的資金去抄底，同樣是錨，香港那邊穩住了，A股這邊也就穩住了，這種賺錢效應會在港股藍籌或者是A股藍籌逐漸體現出來之後，帶動A股風格完成切換。”

以上是泊通投資盧洋在3月20日策略會中的觀點。

泊通投資是聰明投資者持續跟蹤的私募機構之一，創始人盧洋曾先後供職於中國金融期貨交易所、東海證券自營部，2012年加入東興證券資產管理業務總部，做權益類資產投資，2014年3月創立上海泊通投資管理有限公司。

盧洋每個季度都會與投資人做一次深度溝通，以下是2020年一季度策略會部分發言實錄，聰明投資者經授權並做了整理，分享給大家。（全文實錄點此查看）

尊敬的各位投資人，大家晚上好！非常榮幸能在今天和大家一起做交流。其實本來應該是每個季度的最後一週再做交流，但是最近市場波動有點大，上週週四、週五的時候就和同事們說我們下週就開吧，我也是上週末準備了一些材料。

交流的主要目的，確實是有的時候我和投資者之間的感受錯位了。

在大家內心深處有一點不太很安定、不知道何去何從的時候，可能這個時候我是能看得清邏輯的，分析是有意義的。包括我們現在是不是很被動？其實沒有，

而有的時候，可能大家覺得還可以，能接受，但對我來講，我自己反而會很難受，比如2017年4月份我們開投資者交流會的時候，我對一些問題沒有看的很清楚，狀態沒有那麼好，但是那個時候大家反而能接受，覺得業績挺好的。

我是希望通過這次交流，把我們現在的思路和邏輯告訴大家，讓大家知道我現在做這些事情究竟是被動的還是主動的，把這個傳遞給大家。

美股下跌背後的原因分析

疫情只是導火索

這一次下跌，其實不是因為中美的基本面有多差或者疫情，這些都是導火索，背後真正的問題是美國過於強調效率。

為了提高回報率，職業經理人為了取得高額的回報，會向銀行貸一些款，啟用一些槓桿，去回購股票也好，或者是提高企業的ROE水平也好，會做一些這樣的操作。

為什麼這一次短期美國跌了這麼多？不是他們的企業經營不好，其實（疫情之前）美國的非農就業（數據）包括經濟的PMI的一些指標其實是可以的，尤其是去年9月份之後美國進行了一次降息，12月份的數據就企穩了，說明美國經濟的底子是比較強勁的。

本質上是因為美國在企業的經營和政府的經營，甚至是資本市場的經營過程中使用了過多的槓桿，企業用它來提高自己的ROE水平和股票價格，政府也是用它去運營政府正常的開銷，投資者也用這個去提高回報率。

看上去很完美，但是它卻很脆弱。

疫情可能會帶來短期衝擊，（比如）中國一季度可能財務狀況沒有那麼好，但是大家基本上會預測二季度會有一個報復性的反彈。在這樣的情況下，市場是不足以讓美國跌這麼多的，這種下跌就是一種流動性的枯竭。

這種流動性的枯竭會造成什麼？之前一些避險資產都變成了風險資產。

歷史上2008年的市場也是流動性枯竭

這讓我想起了2008年我投資股票的時候（的情景），因為當時中國股票本身貴，從6000點跌到1600點，美國因為次貸危機，跌了也很正常。但是在這個過程當中，你會發現黃金很有意思，當跌到2008年底的時候，黃金還挺堅挺。

但是，隨著雷曼兄弟的倒臺，美國一些大的銀行開始不斷地破產之後，美國的流動性出現了大量的枯竭，這個時候黃金出現了明顯下跌。當時黃金一度漲到998塊，只差兩塊錢就突破1000美元了。但是在一兩個月的時間，迅速跌到了600多美金，相當於短期內下跌了30%。

之前如果把資產分為風險資產和避險資產，理論上來說現在是有風險的時候，避險資產應該體現為上漲，像黃金、國債這些資產應該是上漲，然後用它來對沖股票這一端的下跌。但問題是，現在所有資產都體現為同漲同跌，比如美國股票是下跌的，國債是下跌的，黃金是下跌的，石油也是下跌的，所有資產，無論是風險資產還是避險資產都體現為下跌，這就是流動性枯竭。

從一定程度上來說，現在的情況有好有壞，好的一點是並非基本面的惡化。

第二，我們看清楚了風險是在於流動性的風險。

第三，怎麼判斷這種風險釋放到什麼程度了？所有資產體現為一起殺跌，基本上就是風險的尾部。現在這個位置，你不敢說它一定就跌到這兒，但是它一定是尾部風險，不會跌更多了，不會還有大幅度地下跌。

第四，現在還有一點能看得清楚的是為什麼會有這麼大的流動性差距。

現在外國（病例）還是指數級的增長，沒有由指數級變成線性，可能外國無論是國民還是華爾街，現在的恐慌和我們在春節期間是有一點像的。

現在這些人更關注美國的VIX指標，這是反映美國投資者情緒的指標，在前一段時間達到了2008年金融危機時候的水平， 2008年美國金融危機最恐慌的時候達到了85，前幾天達到了70多，本週週三的時候還有60多，但今天（3月20日）這個指標已經大幅度回落了。

美國和各個國家之間完成互換的簽約之後，在逐步解決流動性的問題，這可能是現在資本市場當中真正的一個更大的問題。

投資邏輯覆盤

疫情主要破壞了套利邏輯

講了外圍的市場，再來講下我們當前投資邏輯的覆盤。

我們在2019年9月下旬關注到PMI和社融的數據開始符合甚至有一點超預期了，我們當時的判斷是經濟有可能會進入到復甦的早週期。四季度我們又連續跟蹤了三個月，PMI包括工業增加值、固定資產投資和製造業的投資增速，包括社融的數據，逐個月份都在超預期。這個時候我們基本上可以判斷經濟已經進入到了一個復甦的早週期，一般會延續半年，這是沒問題的。當時我們預計到到2020年第二季度經濟會在一個復甦的週期裡。

而且當時出現了一個“被動去庫存”的情況。

被動去庫存和主動去庫存不一樣，主動去庫存是我主動地拋售庫存，往往是處在經濟的衰退週期，在2018年通縮的週期裡，大家會主動去庫存。

2019年四季度的時候出現了被動去庫存，渠道庫存很少，大家為了搶貨，往往會開著車去水泥廠、螺紋鋼的生產企業去拉鋼材和水泥，這樣來保證工期的進行。這種情況的出現，說明我們對經濟的復甦沒有做好準備的。

經濟復甦週期和2019年前三個季度的策略有什麼不同呢？2019年前三個季度其實是一種超跌反彈，本質上是覺得很多東西太便宜了，價格太不合理了，所以是一種價值的迴歸。但是那時候大家並沒有認為經濟會很快進入到一個復甦週期，所以主要炒的是像白酒、醫藥類的股票。當你去炒白酒和醫藥類股票的時候，其實本質上是對經濟的不看好。

當我們明確知道國家接下來要以科技為驅動，要進入到一種復甦裡面的時候，可能科技和大金融、高分紅的股票會是我們更好的選擇，這個時候我們就定了這兩個方向，這也是受美國一個理財產品的啟發。

我們的組合，一個是類債券的資產，一個是成長性的資產。

成長性的這些公司代表著未來長期的趨勢，已經不能拿新興行業去看待了，應該從一定程度上看成是未來的基礎設施，它是公用事業類公司，我買這些股票也不是想要今年賺多少錢就走，是想拿很久的。

另一端是一些被低估的公司，我沒有打算長拿這個板塊，但是這個板塊提供的股息率的回報，確實是一個巨大的套利空間。

這次疫情主要破壞了我們股息、債息套利的邏輯，你會發現市場進一步地不理性了，大家進一步去擁抱更低息的資產，比如國債，進一步放棄了這些高分紅，同時信用其實和國債一樣的（股票）。所以，不僅沒有套到利，這個套利空間還被拉大了，但是我們科技類的板塊整體在疫情當中是受益的。

疫情不改變投資邏輯

低利率時代核心資產的邏輯會加強

為什麼我們很堅持這個策略，沒有放棄它？

我覺得這些公司套利的邏輯依然在，只是時間被拉長了。

現在美國也在進行量寬，全世界都在量寬，這幾天基本上能夠去跟隨美國降息的國家都進行了降息。不管怎麼樣，寬貨幣、低利率的時代確實來了，低利率時代的到來，初期可能會體現為恐慌，現在就是這樣子。因為大家會想究竟是什麼回事會讓你把利率降得這麼低？是不是我們國家真的出了大問題？就像我說的金融危機在最後的時候黃金都會跌。

從理論上講，這個時候包括股票等等資產應該是升值的，巴菲特講過，如果美國真的敢進行零利率，我就敢把股票倉位幹到125%，因為這時股票就顯得特別便宜。現在也是一樣，在低利率時代來臨的時候，高息股票或者是核心資產的邏輯其實會加強。

另外，我們對現在拿的科技股非常非常滿意，這些科技股一定是面向未來五年的視角，本質上它們是未來公用事業，還是有一定的成長性的公用事業，我是非常願意持有的。

就像巴菲特願意買公用事業類的公司，類似於像鐵路、能源、供電等等這些公司都願意持有，這是幾個大板塊，他覺得這種東西在未來有一定的成長性，有現金流。

而我會投未來的公用事業，不會投現在的公用事業，因為現在的公用事業是缺乏成長性的，我把這種互聯網科技類的公司看成是未來的公用事業，它的成長性和它的現金流的能力是要比持有那些股票（電力能源等）更好。

我們當下的持倉結構佈局，不只是好股票便宜的問題（股息債息比本質上就是一個便宜的邏輯），而是在於我們是面向未來的一種投資。

優秀的供應鏈和優秀的高端製造依然稀缺

而且只有中國會有

中國現在在經濟週期上的領先一步，在疫情的控制上領先一步，大國在這次疫情當中體現出來的責任領先了一步。

我們在過去的一兩年當中，製造業提升得非常快，升級的能力非常強，在這個大趨勢之下，現在我們其實是在挑戰傳統經濟學裡邊的微笑曲線。

微笑曲線告訴你，在研發和品牌這兩端我們可以只幹20%的活，但是我們拿走80%的錢。中間是製造業這一端，製造業其實是不稀缺的，你幹80%的活但是隻能賺20%的錢。

但是中國這幾年在不斷提升自己這方面的能力，一個是提升了供應鏈的能力，比如特斯拉為什麼會把全球的生產中心建在中國？你造一個車可能不難，但是你造一個完整的供應鏈，這是非常非常難的事情，這是稀缺的。

第二，高端製造能力其實也是稀缺的。任何一次商品的革命、工業的革命，其實是因為產品的成本構成和變化所導致的。

比如之前在有克萊斯勒、奔馳車的時候，其實是一種富人的遊戲，那時都是手工做汽車，但是福特是全世界第一個做出流水線的汽車，T型車。

它的理念是讓生產汽車的人能開得起汽車，變成流水線以後，整個生產成本就從之前的幾萬變成了幾千塊，當時好像車的成本下降到了差不多2、3千美金，大家使使勁是能夠得著的，這樣就變成了一個流行品。

現在的網紅經濟學也是一樣的，前店後廠，廠家當場收到訂單，當場去做，生產完馬上給你快遞出去，讓你感覺這個東西是一直有庫存。

這需要我們有柔性生產的能力，一個機器上面能生產不同型號的東西，甚至不同品類的東西，中國現在也具備了這種生產能力。

這會告訴全世界一件事情：優秀的供應鏈和優秀的高端製造，尤其是大批量的高端製造能力依然是稀缺的，而且只有中國會有，這會讓微笑曲線去拉平，會讓我們的利潤重新分配。

而且可能中美會再一次攜手，因為我從來沒有想過去挑戰美國研發的錢，也從來沒有想過去賺品牌的錢，我只是想老老實實地賺我的供應鏈和製造能力的錢，我的研發只針對於我的供應鏈和製造能力的研發，不可以嗎？而且這個時候美國也不得不和中國去攜手，因為這是一個必然的選擇。

港股藍籌會率先展示“賺錢效應”

從而帶動A股的風格切換

另外，我發現A、H股之間的差價，現在有一個巨大的套利空間，港股享受了和A股一樣的基本面，但是卻和美國一樣的跌幅。

這一輪因為美國的錢會撤退回美國去救槓桿，香港這邊的跌幅也沒有比美國小，相當於出現一個套利空間。我想明白這個問題後，知道現在應該放棄一些A股倉位，增加港股的倉位。

現在南下抄底香港的資金是很踴躍的，僅通過滬港通一個通道能看到一天是100億，還有通過QDII的基金南下，不一定多少。

這一次主力的資金南下去抄底這些和A股一樣的好公司，甚至是A股沒有的公司，這麼大的資金去抄底，同樣是錨，香港那邊穩住了，A股這邊也就穩住了，這種賺錢效應會在港股藍籌或者是A股藍籌逐漸體現出來之後，帶動A股風格完成切換。

現在市場已經跌得非常非常充分，什麼概念？

現在這一輪美股估值跌到了2012年的估值水平，而這一輪整體港股是破淨的，這還是在包括像騰訊、阿里這種大市值高PB的情況下，說明港股現在有大量的公司淨資產打1折、打2折、打3折、打4折，這種公司的量現在非常大。

這是什麼概念？上一次的港股整體破淨是1998年的東南亞金融危機。這還算是好的，因為英、法、意這些國家的股市已經跌到了1998年東南亞金融危機的水平，又傳導到全世界。

從整體來看，近30年看美股道瓊斯指數和港股的恆生指數的走勢非常相似，漲幅都是相似的。1990年的時候都是3000多點，1998年跌下來的時候都是7000多點，現在都是20000點出頭。

但為什麼港股那邊就那麼便宜，美股就那麼貴呢？還是美國那邊有些定價權的優勢。

港股為什麼也可以走得那麼好，走得和美國的股市一樣好？本質的原因是港股的權重股也是中國的股票。

港股前十大的權重股，像騰訊、匯豐，匯豐是一個全球化的公司，還有友邦，友邦（AIA）主要是賣中國保險，是亞太業務，不是全球的業務，還有建設銀行、中國平安、工商銀行、中國移動、港交所、中海油等等，本質上也都是中國的公司。

現在是中國更值得投資的時候，是一箇中國處處佔先的時候，和美國2018年的時候很像。在這個位置，今天我們所做的嘗試都很值得，我們今天所做的準備，有一定的回撤，面向未來五年中國崛起是一個長期投資趨勢的話，現在的這些回撤不是什麼太大的問題。

延伸閱讀：

點擊右邊鏈接下載聰明投資者APP，更多精彩在等你！

凡註明“聰明投資者”的作品，版權均屬聰明投資者。未經授權嚴禁轉載、摘編或利用其它方式使用，違者必究。所有文章旨在記錄和傳遞信息，不代表“聰明投資者”贊同或反對其觀點。

閱讀更多 聰明投資者 的文章

關鍵字: 雷曼兄 銀行 香港