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1、冰雪产业
1.1 我国冰雪产业发展现状
冰雪产业上升空间大，未来 3-5 年将快速增长：中国冰雪产业从 1996 年开始起步，经过 20 多年的发展，进入快速成长发展阶段。2013 年-2017 年，产业市场规模从1177 亿元增长两倍多至 3976 亿元，根据体育总局制定的《冰雪运动发展规划（2016-2025 年）》（以下简称“发展规划”），到 2020 年我国冰雪产业总规模达到 6000 亿元，2025 年我国冰雪产业总规模达到 10000 亿元，我们测算 8 年间 CAGR 达 12.22%（超过国内体育产业总规模 CAGR11.1%），届时直接参加冰雪运动的人数也将超过 5000 万，并带动 3 亿人参与冰雪运动。
“冰雪强弱”，雪上项目待突破：从历届冬奥会的项目分类均可以看出，“得雪上者得天下”。在我们统计的 2022 年北京冬奥会的 15 个分项中，2/3 来自雪上项目，在109 个小项中，雪上项目共计 76 项，冰上项目只有 33 个小项。但中国的滑冰实力远胜滑雪，在中国队五届冬奥会获得的共计 13 枚金牌中，只有 2006 年韩晓鹏的空中技巧金牌是来自雪上项目，其余 12 枚金牌均出自冰上项目。
滑雪场数量、滑雪人次增速放缓，滑雪者人数呈个位数比例增长：截至 2018 年底，国内共有滑雪场 742 家，比 2017 年新增 39 家，增幅为 5.55%。在 2000 年和 2015年，国内滑雪场数量分别迎来两次较大幅度的增长，2015 年之后增速逐渐放缓。2018 年，国内滑雪人次达 1970 万人次，同比增速为 12.57%，自 2015 年以来也呈现下滑趋势，2018 年滑雪者人数为 1320 万人，同比增速降至个位数，为 9.09%。我们预计增速已达到拐点，随着冬奥热潮的临近，数据将呈现反弹趋势。
滑雪人口渗透率低：由于自然条件和起步晚等因素，与滑雪市场成熟的国家相比， 中国滑雪市场人数少、人口渗透率低。目前，中国滑雪市场人口渗透率仅为 1%，与世界排名第一北欧滑雪大国瑞士的 35.0%相距甚远，也大幅落后于日本的 9.0%和美国的 8%。
1.2 事件驱动：成功申办冬奥会，国家政策大力扶持
成功申办 2022 年冬奥会，冰雪产业迎来机遇：2015 年 7 月 31 日，北京市联合张家口市获得了 2022 年冬季奥运会的主办权。冬奥会将首次落户中国，这也是中国继北京奥运会和南京青奥会之后第三次举办奥运赛事。申奥成功，为中国冰雪产业发展注入强心剂，冰雪产业迎来真正的发展机遇。我们预计 2022 年冬奥会参赛国将过百，总运动员人数将超过 3000。
国家政策大力扶持，逐步推进产业发展：从“以冬奥会为契机，推进全民健身”，到“大力推进冰雪运动推广”“京津冀重点建设引领”，再到“开发崇礼雪场”“重点开发大众冰雪装备器材”，国务院和国际体育总局等部门颁布一系列政策，逐步深入地推进冰雪产业的建设和发展。“三亿人上冰雪”，“冰雪产业总规模达到 10000 亿元”将成为未来几年冰雪产业的主题词。
各省市积极响应号召，加速冰雪产业建设：在国家设立总目标并出台相关政策后， 各省市也积极响应。河北省设立目标，到 2022 年，全省冰雪产业市场规模达到 1000亿元，占全国总目标的 1/8，力争全省有 3000 万人次参与冰雪运动。北京市也力争到 2022 年全市冰雪产业收入规模达 400 亿元，冰雪运动人口扩展到 800 万，新建室内滑冰场 16 座，室外滑冰场 50 片、嬉雪场地 30 片.
1.3 兴趣驱动：新兴户外运动掀热潮
消费升级和兴趣转移，户外高端运动受青睐：根据国际惯例，当人均 GDP 超过 5000美元时，体育产业开始迅速发展；当人均 GDP 超过 8000 美元时，体育产业发展速度将得到质的提升。2015 年，我国人均 GDP 超过 8000 美元，2018 年刚好突破10000 美元大关，表明体育产业进入了飞速发展时期。人均 GDP 的增速在 2016 年经济形势趋弱时到达底部，近两年大幅提升，2018 年同比增长达 13.3%，预计未来 5-10 年仍将保持两位数的增长态势。人均 GDP 的提升也不断促进大众体育运动从低端向高端迈进。人均 GDP 超过 8000 美元甚至 10000 美元时，大众体育运动形式由相对简易、轻松、成本相对低廉的郊游、登山、徒步、跑步等向较为复杂、有挑战性和成本相对较高的骑行、滑雪、潜水、冲浪等转移。
滑雪增速突出，新兴健身方式引热潮：根据天猫的统计，在所有户外健身运动细分品类中，垂钓保持着高消费高增速的态势，虽然滑雪产业市场规模及消费金额相比垂钓、跑步而言较小，但是在消费增速方面，滑雪和冰上运动在各细分品类中位居前列。
1.4 全球滑雪产业的发展
世界滑雪产业历史悠久，中国或成未来重要市场：世界滑雪产业从 19 世纪的法国、瑞士逐步蔓延到北美，再到亚太地区的日韩，如今发展到包括中国市场在内的全球范围，滑雪产业经历了多样化的升级发展。相比其他国家，中国的冰雪产业尚处于起步阶段，虽然渗透率不足，产业链亟待完善，但未来仍将是全球范围内滑雪产业的主要市场之一。
阿尔卑斯地区成第一滑雪胜地：由于海拔高度在一定程度上决定了雪质条件的好与坏，阿尔卑斯地区成为了最热门的滑雪胜地。目前全球具备 4 条以上提升设备的滑雪场数量为 2084 家，阿尔卑斯地区数量占比为 37%，全球滑雪场 26109 部滑雪提升设备中，阿尔卑斯地区拥有 39%的数量，全球百万人次滑雪场（冬季平均滑雪人次达到 100 万）共有 51 家，其中阿尔卑斯地区拥有 40 家以上。全球约 30 个国家已建成 100 座室内滑雪中心，截至 2019 年 4 月，仍在运营的室内高山滑雪中心共有 70 座，西欧和亚太地区拥有大部分室内场地，合计占比接近 90%.
滑雪人次逐年提升，亚太地区占比 15%：2018 年，全球滑雪人次达 3.5 亿人次， 同比增速 5.11%，自 2016 年以来呈现加速上升的趋势，通过对各大区滑雪人次的分析看出，阿尔卑斯地区吸引了 44%的滑雪者，美洲（主要是北美）的滑雪人次占全球比例为 21%，亚太地区占比 15%，逐渐接近美洲。
硬件设施改善有助提升参与率：通过对比发现，一国滑雪场数量及提升设备的拥有量与该国人口滑雪运动的参与率有很强的正相关关系。奥地利和法国是拥有提升设备最多的国家，同时也是拥有超过百万人次滑雪场数量最多的国家，分别拥有 16家和 13 家，在滑雪人口年均滑雪次数上，两国也是独占鳌头。美国、瑞士、加拿大等国也位居前列，中国滑雪人口年均滑雪次数为 1.49，与滑雪强国仍有不小差距。
2. 滑雪行业产业链
滑雪场经营为核心，B 端C 端合力发展：发展规划指出，要政府引导、社会参与， 初步形成以冰雪场地设施建设运营为基础，冰雪大众休闲健身和竞赛表演为核心，以冰雪体育旅游为带动，冰雪装备制造为支撑的冰雪产业体系。我国滑雪产业以滑雪场经营为核心，同时为 B 端滑雪场和C 端滑雪者提供服务，另外进行设备装备的研发、生产和销售。
2.1 滑雪场
雪场分布北密南疏，华中雪场增速最快：由于气候地理条件差异，全国雪场分布呈现北密南疏的态势，截至 2018 年末，全国 742 座雪场中，东北和华北共有雪场 391座，分别占比 27.63%和 25.07%，合计比例超过总数的 50%，华南地区只有 4 座雪场，占比 0.54%。但北方雪场数量趋于饱和，东北地区雪场数量年均增速不到 5%， 而南方地区还有很大增长空间，华中地区雪场数量年均增速最快，为 30.09%，华东和华南地区雪场数量年均增速也均超过 25%，预计未来几年仍将保持这样的趋势.
室内滑雪场发展迅速，旱雪场成新兴增长极：截至 2018 年底，全国共有室内滑雪场26 家，比 2017 年新增 5 家，增长率 23.81%，超过全国滑雪场整体增速，已成为全球室内滑雪场馆最多的国家，目前全国尚有 13 家室内滑雪场处于在建状态。近些年，旱雪场地发展势头强劲，成为滑雪场馆领域新兴增长极，2018 年全国共有旱雪场地 32 家，占地面积超过 150 万平方米。
旅游体验型雪场占比 3/4，绝大多数垂直落差小于 100 米：按照核心目标客户群分类，国内滑雪场可分为旅游体验型、城郊学习型和目的地度假型三类，分别占比 75%、22%和 3%，旅游体验型雪场设施简单，只有初级雪道，一般位于城郊或景区，绝大多数用户为旅游性质的一次性体验用户。按照垂直落差大小分类，截至 2018 年， 垂直落差超过 300 米、100 米-300 米、小于 100 米的雪场分别占比 3.50%、18.87% 和 77.63%，三种类型雪场数量增长率分别为 8.33%、1.45%和 6.47%，垂直落差大于 300 米的雪场数量增长率趋势虽然有所减缓，但依旧较高。
小型雪场建设快，年平均营业时间 95.1 天：按照雪道面积统计，截至 2018 年底，面积超过 30 公顷的滑雪场共有 29 家，占比 3.90%，雪道面积不足 5 公顷的共计572 家，占比 77.09%，比 2017 年同期新增 36 家，增长率 6.72%。根据估算，国内雪道面积大约为 3500 公顷，其中超过 30 公顷的 29 家雪场的雪道面积之和占比超过 40%。
从营业时间上看，国内雪场年营业天数超过 140 天的仅占比 7%，而不超过 80 天的和 81-100 天的雪场分别占比 36%，年平均营业天数大约为 95.1 天
综上所述，国内滑雪场总量增速稳定，分布呈现北密南疏，室内滑雪场与旱雪场发展迅速，但存在大型雪场少，雪场垂直落差及雪道面积条件不够优秀，雪场年平均营业时间短等问题。
2.2 滑雪赛事
国内承办商业性赛事为主：滑雪赛事主要分为官方赛事和非官方类赛事（商业性赛事），世界杯滑雪赛、高山滑雪世界杯等官方赛事大多在滑雪历史悠久的欧洲举办，而国内近些年也开始大量承办商业性赛事，红牛南山公开赛开始于 2003 年，是目前国内连续举办时间最长的、影响力最大的单板滑雪国际赛事，而万科松花湖冰雪马拉松于 2015 年首次举办，是国内挑战最高、参与人数最多的极寒冰雪马拉松赛事。
大众娱乐赛事增长快，北方地区占比持续走高：2018-2019 年雪季，国内共举办专业滑雪赛事 251 场，同比增长 42.61%，其中，越野滑雪、高山滑雪、自由式滑雪等雪上项目赛事共 192 场，同比增长 32%，雪地足球、雪上马拉松等滑雪娱乐休闲赛事共 59 场，同比增长 90.32%。华北地区以举办 113 场、45.02%的占比量位居全国首位，与东北、西北三个地区举办赛事之和总占比为 95.62%，华南地区还尚未举办过一场滑雪赛事
青少年逐渐成为滑雪主力，高端赛事持续引进：从赛事参与主体看，2018 年共举办 41 场青少年滑雪赛事，占所有专业滑雪赛事的比重为 16.33%，青少年逐渐成为参与滑雪赛事的主要力量。2018 年 12 月到 2019 年 1 月，在吉林北大壶、湖北神农架和张家口三地举办的中国青少年滑雪大奖赛是中国国内首个面向全国 17 周岁及以下青少年公开招募的大众级别“U 系列滑雪赛事”，也是全面推动青少年冰雪运动广泛开展的积极尝试和有益探索。随着冰雪产业高速发展，我国逐步引入国际大型滑雪赛事 IP，2018-2019 年张家口市崇礼区共举办了 5 项国际A 级赛事，对我国滑雪场的提档升级带来了正向激励作用。
滑雪赛事问题待改善，完善产业链是关键：目前国内滑雪赛事主要存在以下几个问题：（1）政策未完全落地，赛事体制不健全；（2）市场化程度低，自主品牌 IP 少；（3）赛事经营管理水平低；（4）大众普及率低导致的消费覆盖面窄。在解决现有问题的建议中，打造完整的滑雪产业链是最为关键的一项，通过赛道设施，设备装备、教学培训、赛事服务等各产业链条的发展，搭建稳固有力的滑雪赛事培育平台， 来营造冰雪产业发展氛围和提升滑雪赛事价值。
2.3 滑雪者装备
政策鼓励计划落地，滑雪者装备受重视：2019 年 3 月，中办、国办印发《关于以2022 年北京冬奥会为契机大力发展冰雪运动的意见》，指出要创新发展冰雪装备制造业，建立冰雪装备器材产业发展平台，推动产业链上下游需求对接、资源整合， 同时要求制定冰雪装备器材产业发展行动计划。6 月，九部门联合编制《冰雪装备器材产业发展行动计划（2019-2022 年）》，旨在加快培育发展冰雪装备器材产业，助力制造强国和体育强国建设，根据《行动计划》，到 2022 年我国冰雪装备器材年销售收入将超过 200 亿元，年均增速超过 20%。为了配合计划，全国各地分别采取措施发展冰雪装备产业，河北省冰雪产业园区进入落地阶段，重点发展冰雪装备制造业，建设冰雪装备制造业集群；体育用品强省福建也宣布重点推动安踏、特步、361°、匹克等本土知名体育制造企业扩大冰雪服饰、装备等市场份额，五年内力 争实现冰雪产值超企业总产值 15%，年产值超 50 亿元的目标。
进口滑雪板跌幅近半，脱落器首现回落：进口滑雪板品牌进入中国市场时间早，科技含量高，我国绝大多数滑雪场都以进口滑雪板作为滑雪者使用的租赁板。但从2016 年以来，进口滑雪板数量连续三年出现下跌趋势，并且 2018 年跌幅明显高于以往两年，达到 48.7%。双板脱落器的生产技术水平更高，国内目前供给也主要依赖进口，2013-2017 年，进口量不断增长，2015 年首度突破 10 万公斤大关，2017 年达到顶峰后出现了回落，2018 年跌幅达 35.2%.
线上滑雪市场是蓝海：随着互联网进一步下沉渗透、移动互联网崛起以及快递业的全方位覆盖，大众的消费习惯正发生改变，线上电商渠道积极影响着滑雪者装备的销售模式。2018 年线上滑雪单板和双板销售量分别比前一年同期增长 25%和 5%左右，滑雪者装备线上销售占比约为 1/3，并有继续增长的势头，线上滑雪市场正迎来变革式的发展和机遇。
2.4 滑雪培训体系
中国滑雪培训体系的三大矛盾：中国滑雪市场是全球最大的初级市场，也是全球唯一快速增长的市场。中国滑雪发展历程短、基础薄弱，导致滑雪培训体系不健全、无法配合市场发展的速度，整个产业发展遇到巨大瓶颈，主要体现在：（1）巨大的初级滑雪市场的培训需求与滑雪指导员数量严重不足之间的矛盾；（2）大量新增滑雪场馆的管理需求与专业管理人员、专业技术人员严重稀缺之间的矛盾；（3）大量竞技运动员的培训需求与专业教练员稀缺之间的矛盾。
取他山之石，加强合作：我国滑雪培训机构加强与美国、加拿大、日本等滑雪学校的合作，引进国际先进的滑雪培训体系，针对不同装备以及不同滑雪者群体，制定因材施教的培训计划。
专业技术人员缺乏，人才需求不断扩张：滑雪行业技术人才和管理人才远未跟上滑雪市场的发展，且呈现人才队伍不稳定以及人才素质普遍偏低等问题。到 2022 年，滑雪行业场地专业人才需求量约为 20900 人，是 2017 年现有人才量的 1.4 倍
冰雪专业尚未全面铺开，冰雪教育任重道远：目前国内开设冰雪专业的学校集中于体育类专业院校，而综合类大学开设冰雪专业的甚少，并且学校均集中于东北三省和北京、河北两地，冰雪教育高等化全国化的路程还比较遥远。学校在滑雪理论教育培训的同时，也注重职业技能的训练，一般会选择 1-2 家滑雪场作为学生的学习、实习、就业基地，因此冰雪教育的施行程度从一定意义来说与滑雪场地的发展状况息息相关。
3. 主要上市公司
A 股市场或有机会，设施+消费主线挖掘：冰雪产业相关标的主要分为两类，一类以冰雪设施和器材装备为主，另一类是冰雪产业消费，包括冰雪赛事，冰雪旅游等。2019 年 6 月九部门联合印发的《冰雪装备器材产业发展行动计划（2019-2022 年）》指出，到 2022 年，我国冰雪装备器材产业年销售收入超过 200 亿元，年均增速在20%以上，开发一批物美质优的大众冰雪装备器材和北京冬奥会亟需装备，大幅提升供给能力，建立较为完善的综合标准化体系，培育一批具有国际竞争力的企业和知名品牌，创建若干特色产业园区，初步形成具备高质量发展基础的冰雪装备器材产业体系。雪人股份是国内最大的制冰设备生产商和供应商企业之一，公司已完成了鸟巢冰壶馆、中华世纪坛滑冰馆，唐山南湖薰衣草庄园冰场等多个冰雪项目的建设，与冰雪场馆建设运营商西姆科成立合资公司，加大在冰雪体育运动和娱乐领域的业务拓展。2017-18 雪季，国内户外用品品牌龙头企业探路者以滑雪服切入滑雪市场，投资建设冰主题乐园，引进并运营冰雪赛事；华录百纳与河北省在冰雪产业品牌赛事领域开展合作，在河北张家口市打造融合极限冰雪赛事、冰雪音乐节、演唱会、旅游文化节等于一体的“极限冰雪嘉年华”；奥瑞金致力于推广国内青少年冰球运动；长白山依靠丰富的冰雪资源，积极开拓冰雪旅游度假项目，并拥有国家滑雪基地。
重点公司推荐：
探路者（300005.SZ）
紧抓冬奥机遇，强化“超级雪”赛事 IP：公司紧抓“三亿人上冰雪”的政策目标和冰雪发展的蓬勃机遇，推出独立品牌赛事 IP“SNOW ONE 超级雪大奖赛”，通过冰雪训练+冰雪比赛的内容创新，整合全国冰雪资源。公司连续三年举办该系列赛事， 以其专业的办赛机制获得了良好的口碑和广大滑雪爱好者的强力支持。
控制费用支出，净利释放：2019 年，公司实现营收 15.11 亿元，同比减少 24.12%，主要是因为转让部分旅行业务子公司导致旅行服务业务营收大幅减少，但得益于优化线上线下销售渠道结构以及合理控制支出费用，公司实现归母净利润 1.13 亿元， 比去年同期增长 162.16%。
投资建议：
根据 Wind 一致预期，预计公司 2020-2022 年营业收入分别为 15.39/17.29/16.08亿元，同比增长 1.82%/12.33%/-6.98%，归母净利润 1.16/1.77/2.28 亿元，同比增长 2.41%/53.2%/28.24%，EPS 为 0.13/0.20/0.26 元/股，对应 PE 为 29/19/15 倍。
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