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1、冰雪產業
1.1 我國冰雪產業發展現狀
冰雪產業上升空間大，未來 3-5 年將快速增長：中國冰雪產業從 1996 年開始起步，經過 20 多年的發展，進入快速成長髮展階段。2013 年-2017 年，產業市場規模從1177 億元增長兩倍多至 3976 億元，根據體育總局制定的《冰雪運動發展規劃（2016-2025 年）》（以下簡稱“發展規劃”），到 2020 年我國冰雪產業總規模達到 6000 億元，2025 年我國冰雪產業總規模達到 10000 億元，我們測算 8 年間 CAGR 達 12.22%（超過國內體育產業總規模 CAGR11.1%），屆時直接參加冰雪運動的人數也將超過 5000 萬，並帶動 3 億人參與冰雪運動。
“冰雪強弱”，雪上項目待突破：從歷屆冬奧會的項目分類均可以看出，“得雪上者得天下”。在我們統計的 2022 年北京冬奧會的 15 個分項中，2/3 來自雪上項目，在109 個小項中，雪上項目共計 76 項，冰上項目只有 33 個小項。但中國的滑冰實力遠勝滑雪，在中國隊五屆冬奧會獲得的共計 13 枚金牌中，只有 2006 年韓曉鵬的空中技巧金牌是來自雪上項目，其餘 12 枚金牌均出自冰上項目。
滑雪場數量、滑雪人次增速放緩，滑雪者人數呈個位數比例增長：截至 2018 年底，國內共有滑雪場 742 家，比 2017 年新增 39 家，增幅為 5.55%。在 2000 年和 2015年，國內滑雪場數量分別迎來兩次較大幅度的增長，2015 年之後增速逐漸放緩。2018 年，國內滑雪人次達 1970 萬人次，同比增速為 12.57%，自 2015 年以來也呈現下滑趨勢，2018 年滑雪者人數為 1320 萬人，同比增速降至個位數，為 9.09%。我們預計增速已達到拐點，隨著冬奧熱潮的臨近，數據將呈現反彈趨勢。
滑雪人口滲透率低：由於自然條件和起步晚等因素，與滑雪市場成熟的國家相比， 中國滑雪市場人數少、人口滲透率低。目前，中國滑雪市場人口滲透率僅為 1%，與世界排名第一北歐滑雪大國瑞士的 35.0%相距甚遠，也大幅落後於日本的 9.0%和美國的 8%。
1.2 事件驅動：成功申辦冬奧會，國家政策大力扶持
成功申辦 2022 年冬奧會，冰雪產業迎來機遇：2015 年 7 月 31 日，北京市聯合張家口市獲得了 2022 年冬季奧運會的主辦權。冬奧會將首次落戶中國，這也是中國繼北京奧運會和南京青奧會之後第三次舉辦奧運賽事。申奧成功，為中國冰雪產業發展注入強心劑，冰雪產業迎來真正的發展機遇。我們預計 2022 年冬奧會參賽國將過百，總運動員人數將超過 3000。
國家政策大力扶持，逐步推進產業發展：從“以冬奧會為契機，推進全民健身”，到“大力推進冰雪運動推廣”“京津冀重點建設引領”，再到“開發崇禮雪場”“重點開發大眾冰雪裝備器材”，國務院和國際體育總局等部門頒佈一系列政策，逐步深入地推進冰雪產業的建設和發展。“三億人上冰雪”，“冰雪產業總規模達到 10000 億元”將成為未來幾年冰雪產業的主題詞。
各省市積極響應號召，加速冰雪產業建設：在國家設立總目標並出臺相關政策後， 各省市也積極響應。河北省設立目標，到 2022 年，全省冰雪產業市場規模達到 1000億元，佔全國總目標的 1/8，力爭全省有 3000 萬人次參與冰雪運動。北京市也力爭到 2022 年全市冰雪產業收入規模達 400 億元，冰雪運動人口擴展到 800 萬，新建室內滑冰場 16 座，室外滑冰場 50 片、嬉雪場地 30 片.
1.3 興趣驅動：新興戶外運動掀熱潮
消費升級和興趣轉移，戶外高端運動受青睞：根據國際慣例，當人均 GDP 超過 5000美元時，體育產業開始迅速發展；當人均 GDP 超過 8000 美元時，體育產業發展速度將得到質的提升。2015 年，我國人均 GDP 超過 8000 美元，2018 年剛好突破10000 美元大關，表明體育產業進入了飛速發展時期。人均 GDP 的增速在 2016 年經濟形勢趨弱時到達底部，近兩年大幅提升，2018 年同比增長達 13.3%，預計未來 5-10 年仍將保持兩位數的增長態勢。人均 GDP 的提升也不斷促進大眾體育運動從低端向高端邁進。人均 GDP 超過 8000 美元甚至 10000 美元時，大眾體育運動形式由相對簡易、輕鬆、成本相對低廉的郊遊、登山、徒步、跑步等向較為複雜、有挑戰性和成本相對較高的騎行、滑雪、潛水、衝浪等轉移。
滑雪增速突出，新興健身方式引熱潮：根據天貓的統計，在所有戶外健身運動細分品類中，垂釣保持著高消費高增速的態勢，雖然滑雪產業市場規模及消費金額相比垂釣、跑步而言較小，但是在消費增速方面，滑雪和冰上運動在各細分品類中位居前列。
1.4 全球滑雪產業的發展
世界滑雪產業歷史悠久，中國或成未來重要市場：世界滑雪產業從 19 世紀的法國、瑞士逐步蔓延到北美，再到亞太地區的日韓，如今發展到包括中國市場在內的全球範圍，滑雪產業經歷了多樣化的升級發展。相比其他國家，中國的冰雪產業尚處於起步階段，雖然滲透率不足，產業鏈亟待完善，但未來仍將是全球範圍內滑雪產業的主要市場之一。
阿爾卑斯地區成第一滑雪勝地：由於海拔高度在一定程度上決定了雪質條件的好與壞，阿爾卑斯地區成為了最熱門的滑雪勝地。目前全球具備 4 條以上提升設備的滑雪場數量為 2084 家，阿爾卑斯地區數量佔比為 37%，全球滑雪場 26109 部滑雪提升設備中，阿爾卑斯地區擁有 39%的數量，全球百萬人次滑雪場（冬季平均滑雪人次達到 100 萬）共有 51 家，其中阿爾卑斯地區擁有 40 家以上。全球約 30 個國家已建成 100 座室內滑雪中心，截至 2019 年 4 月，仍在運營的室內高山滑雪中心共有 70 座，西歐和亞太地區擁有大部分室內場地，合計佔比接近 90%.
滑雪人次逐年提升，亞太地區佔比 15%：2018 年，全球滑雪人次達 3.5 億人次， 同比增速 5.11%，自 2016 年以來呈現加速上升的趨勢，通過對各大區滑雪人次的分析看出，阿爾卑斯地區吸引了 44%的滑雪者，美洲（主要是北美）的滑雪人次佔全球比例為 21%，亞太地區佔比 15%，逐漸接近美洲。
硬件設施改善有助提升參與率：通過對比發現，一國滑雪場數量及提升設備的擁有量與該國人口滑雪運動的參與率有很強的正相關關係。奧地利和法國是擁有提升設備最多的國家，同時也是擁有超過百萬人次滑雪場數量最多的國家，分別擁有 16家和 13 家，在滑雪人口年均滑雪次數上，兩國也是獨佔鰲頭。美國、瑞士、加拿大等國也位居前列，中國滑雪人口年均滑雪次數為 1.49，與滑雪強國仍有不小差距。
2. 滑雪行業產業鏈
滑雪場經營為核心，B 端C 端合力發展：發展規劃指出，要政府引導、社會參與， 初步形成以冰雪場地設施建設運營為基礎，冰雪大眾休閒健身和競賽表演為核心，以冰雪體育旅遊為帶動，冰雪裝備製造為支撐的冰雪產業體系。我國滑雪產業以滑雪場經營為核心，同時為 B 端滑雪場和C 端滑雪者提供服務，另外進行設備裝備的研發、生產和銷售。
2.1 滑雪場
雪場分佈北密南疏，華中雪場增速最快：由於氣候地理條件差異，全國雪場分佈呈現北密南疏的態勢，截至 2018 年末，全國 742 座雪場中，東北和華北共有雪場 391座，分別佔比 27.63%和 25.07%，合計比例超過總數的 50%，華南地區只有 4 座雪場，佔比 0.54%。但北方雪場數量趨於飽和，東北地區雪場數量年均增速不到 5%， 而南方地區還有很大增長空間，華中地區雪場數量年均增速最快，為 30.09%，華東和華南地區雪場數量年均增速也均超過 25%，預計未來幾年仍將保持這樣的趨勢.
室內滑雪場發展迅速，旱雪場成新興增長極：截至 2018 年底，全國共有室內滑雪場26 家，比 2017 年新增 5 家，增長率 23.81%，超過全國滑雪場整體增速，已成為全球室內滑雪場館最多的國家，目前全國尚有 13 家室內滑雪場處於在建狀態。近些年，旱雪場地發展勢頭強勁，成為滑雪場館領域新興增長極，2018 年全國共有旱雪場地 32 家，佔地面積超過 150 萬平方米。
旅遊體驗型雪場佔比 3/4，絕大多數垂直落差小於 100 米：按照核心目標客戶群分類，國內滑雪場可分為旅遊體驗型、城郊學習型和目的地度假型三類，分別佔比 75%、22%和 3%，旅遊體驗型雪場設施簡單，只有初級雪道，一般位於城郊或景區，絕大多數用戶為旅遊性質的一次性體驗用戶。按照垂直落差大小分類，截至 2018 年， 垂直落差超過 300 米、100 米-300 米、小於 100 米的雪場分別佔比 3.50%、18.87% 和 77.63%，三種類型雪場數量增長率分別為 8.33%、1.45%和 6.47%，垂直落差大於 300 米的雪場數量增長率趨勢雖然有所減緩，但依舊較高。
小型雪場建設快，年平均營業時間 95.1 天：按照雪道面積統計，截至 2018 年底，面積超過 30 公頃的滑雪場共有 29 家，佔比 3.90%，雪道面積不足 5 公頃的共計572 家，佔比 77.09%，比 2017 年同期新增 36 家，增長率 6.72%。根據估算，國內雪道面積大約為 3500 公頃，其中超過 30 公頃的 29 家雪場的雪道面積之和佔比超過 40%。
從營業時間上看，國內雪場年營業天數超過 140 天的僅佔比 7%，而不超過 80 天的和 81-100 天的雪場分別佔比 36%，年平均營業天數大約為 95.1 天
綜上所述，國內滑雪場總量增速穩定，分佈呈現北密南疏，室內滑雪場與旱雪場發展迅速，但存在大型雪場少，雪場垂直落差及雪道面積條件不夠優秀，雪場年平均營業時間短等問題。
2.2 滑雪賽事
國內承辦商業性賽事為主：滑雪賽事主要分為官方賽事和非官方類賽事（商業性賽事），世界盃滑雪賽、高山滑雪世界盃等官方賽事大多在滑雪歷史悠久的歐洲舉辦，而國內近些年也開始大量承辦商業性賽事，紅牛南山公開賽開始於 2003 年，是目前國內連續舉辦時間最長的、影響力最大的單板滑雪國際賽事，而萬科松花湖冰雪馬拉松於 2015 年首次舉辦，是國內挑戰最高、參與人數最多的極寒冰雪馬拉松賽事。
大眾娛樂賽事增長快，北方地區佔比持續走高：2018-2019 年雪季，國內共舉辦專業滑雪賽事 251 場，同比增長 42.61%，其中，越野滑雪、高山滑雪、自由式滑雪等雪上項目賽事共 192 場，同比增長 32%，雪地足球、雪上馬拉松等滑雪娛樂休閒賽事共 59 場，同比增長 90.32%。華北地區以舉辦 113 場、45.02%的佔比量位居全國首位，與東北、西北三個地區舉辦賽事之和總佔比為 95.62%，華南地區還尚未舉辦過一場滑雪賽事
青少年逐漸成為滑雪主力，高端賽事持續引進：從賽事參與主體看，2018 年共舉辦 41 場青少年滑雪賽事，佔所有專業滑雪賽事的比重為 16.33%，青少年逐漸成為參與滑雪賽事的主要力量。2018 年 12 月到 2019 年 1 月，在吉林北大壺、湖北神農架和張家口三地舉辦的中國青少年滑雪大獎賽是中國國內首個面向全國 17 週歲及以下青少年公開招募的大眾級別“U 系列滑雪賽事”，也是全面推動青少年冰雪運動廣泛開展的積極嘗試和有益探索。隨著冰雪產業高速發展，我國逐步引入國際大型滑雪賽事 IP，2018-2019 年張家口市崇禮區共舉辦了 5 項國際A 級賽事，對我國滑雪場的提檔升級帶來了正向激勵作用。
滑雪賽事問題待改善，完善產業鏈是關鍵：目前國內滑雪賽事主要存在以下幾個問題：（1）政策未完全落地，賽事體制不健全；（2）市場化程度低，自主品牌 IP 少；（3）賽事經營管理水平低；（4）大眾普及率低導致的消費覆蓋面窄。在解決現有問題的建議中，打造完整的滑雪產業鏈是最為關鍵的一項，通過賽道設施，設備裝備、教學培訓、賽事服務等各產業鏈條的發展，搭建穩固有力的滑雪賽事培育平臺， 來營造冰雪產業發展氛圍和提升滑雪賽事價值。
2.3 滑雪者裝備
政策鼓勵計劃落地，滑雪者裝備受重視：2019 年 3 月，中辦、國辦印發《關於以2022 年北京冬奧會為契機大力發展冰雪運動的意見》，指出要創新發展冰雪裝備製造業，建立冰雪裝備器材產業發展平臺，推動產業鏈上下游需求對接、資源整合， 同時要求制定冰雪裝備器材產業發展行動計劃。6 月，九部門聯合編制《冰雪裝備器材產業發展行動計劃（2019-2022 年）》，旨在加快培育發展冰雪裝備器材產業，助力製造強國和體育強國建設，根據《行動計劃》，到 2022 年我國冰雪裝備器材年銷售收入將超過 200 億元，年均增速超過 20%。為了配合計劃，全國各地分別採取措施發展冰雪裝備產業，河北省冰雪產業園區進入落地階段，重點發展冰雪裝備製造業，建設冰雪裝備製造業集群；體育用品強省福建也宣佈重點推動安踏、特步、361°、匹克等本土知名體育製造企業擴大冰雪服飾、裝備等市場份額，五年內力 爭實現冰雪產值超企業總產值 15%，年產值超 50 億元的目標。
進口滑雪板跌幅近半，脫落器首現回落：進口滑雪板品牌進入中國市場時間早，科技含量高，我國絕大多數滑雪場都以進口滑雪板作為滑雪者使用的租賃板。但從2016 年以來，進口滑雪板數量連續三年出現下跌趨勢，並且 2018 年跌幅明顯高於以往兩年，達到 48.7%。雙板脫落器的生產技術水平更高，國內目前供給也主要依賴進口，2013-2017 年，進口量不斷增長，2015 年首度突破 10 萬公斤大關，2017 年達到頂峰後出現了回落，2018 年跌幅達 35.2%.
線上滑雪市場是藍海：隨著互聯網進一步下沉滲透、移動互聯網崛起以及快遞業的全方位覆蓋，大眾的消費習慣正發生改變，線上電商渠道積極影響著滑雪者裝備的銷售模式。2018 年線上滑雪單板和雙板銷售量分別比前一年同期增長 25%和 5%左右，滑雪者裝備線上銷售佔比約為 1/3，並有繼續增長的勢頭，線上滑雪市場正迎來變革式的發展和機遇。
2.4 滑雪培訓體系
中國滑雪培訓體系的三大矛盾：中國滑雪市場是全球最大的初級市場，也是全球唯一快速增長的市場。中國滑雪發展歷程短、基礎薄弱，導致滑雪培訓體系不健全、無法配合市場發展的速度，整個產業發展遇到巨大瓶頸，主要體現在：（1）巨大的初級滑雪市場的培訓需求與滑雪指導員數量嚴重不足之間的矛盾；（2）大量新增滑雪場館的管理需求與專業管理人員、專業技術人員嚴重稀缺之間的矛盾；（3）大量競技運動員的培訓需求與專業教練員稀缺之間的矛盾。
取他山之石，加強合作：我國滑雪培訓機構加強與美國、加拿大、日本等滑雪學校的合作，引進國際先進的滑雪培訓體系，針對不同裝備以及不同滑雪者群體，制定因材施教的培訓計劃。
專業技術人員缺乏，人才需求不斷擴張：滑雪行業技術人才和管理人才遠未跟上滑雪市場的發展，且呈現人才隊伍不穩定以及人才素質普遍偏低等問題。到 2022 年，滑雪行業場地專業人才需求量約為 20900 人，是 2017 年現有人才量的 1.4 倍
冰雪專業尚未全面鋪開，冰雪教育任重道遠：目前國內開設冰雪專業的學校集中於體育類專業院校，而綜合類大學開設冰雪專業的甚少，並且學校均集中於東北三省和北京、河北兩地，冰雪教育高等化全國化的路程還比較遙遠。學校在滑雪理論教育培訓的同時，也注重職業技能的訓練，一般會選擇 1-2 家滑雪場作為學生的學習、實習、就業基地，因此冰雪教育的施行程度從一定意義來說與滑雪場地的發展狀況息息相關。
3. 主要上市公司
A 股市場或有機會，設施+消費主線挖掘：冰雪產業相關標的主要分為兩類，一類以冰雪設施和器材裝備為主，另一類是冰雪產業消費，包括冰雪賽事，冰雪旅遊等。2019 年 6 月九部門聯合印發的《冰雪裝備器材產業發展行動計劃（2019-2022 年）》指出，到 2022 年，我國冰雪裝備器材產業年銷售收入超過 200 億元，年均增速在20%以上，開發一批物美質優的大眾冰雪裝備器材和北京冬奧會亟需裝備，大幅提升供給能力，建立較為完善的綜合標準化體系，培育一批具有國際競爭力的企業和知名品牌，創建若干特色產業園區，初步形成具備高質量發展基礎的冰雪裝備器材產業體系。雪人股份是國內最大的製冰設備生產商和供應商企業之一，公司已完成了鳥巢冰壺館、中華世紀壇滑冰館，唐山南湖薰衣草莊園冰場等多個冰雪項目的建設，與冰雪場館建設運營商西姆科成立合資公司，加大在冰雪體育運動和娛樂領域的業務拓展。2017-18 雪季，國內戶外用品品牌龍頭企業探路者以滑雪服切入滑雪市場，投資建設冰主題樂園，引進並運營冰雪賽事；華錄百納與河北省在冰雪產業品牌賽事領域開展合作，在河北張家口市打造融合極限冰雪賽事、冰雪音樂節、演唱會、旅遊文化節等於一體的“極限冰雪嘉年華”；奧瑞金致力於推廣國內青少年冰球運動；長白山依靠豐富的冰雪資源，積極開拓冰雪旅遊度假項目，並擁有國家滑雪基地。
重點公司推薦：
探路者（300005.SZ）
緊抓冬奧機遇，強化“超級雪”賽事 IP：公司緊抓“三億人上冰雪”的政策目標和冰雪發展的蓬勃機遇，推出獨立品牌賽事 IP“SNOW ONE 超級雪大獎賽”，通過冰雪訓練+冰雪比賽的內容創新，整合全國冰雪資源。公司連續三年舉辦該系列賽事， 以其專業的辦賽機制獲得了良好的口碑和廣大滑雪愛好者的強力支持。
控制費用支出，淨利釋放：2019 年，公司實現營收 15.11 億元，同比減少 24.12%，主要是因為轉讓部分旅行業務子公司導致旅行服務業務營收大幅減少，但得益於優化線上線下銷售渠道結構以及合理控制支出費用，公司實現歸母淨利潤 1.13 億元， 比去年同期增長 162.16%。
投資建議：
根據 Wind 一致預期，預計公司 2020-2022 年營業收入分別為 15.39/17.29/16.08億元，同比增長 1.82%/12.33%/-6.98%，歸母淨利潤 1.16/1.77/2.28 億元，同比增長 2.41%/53.2%/28.24%，EPS 為 0.13/0.20/0.26 元/股，對應 PE 為 29/19/15 倍。
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