廣發證券發佈投資研究報告，評級: 買入。
天味食品(603317)
核心觀點：
公司淨利潤低於預期，主要源於毛利率下降和銷售費用率提升。公司19年收入同比增長22.3%；歸母淨利潤同比增長11.4%，業績低於預期。19年火鍋底料收入同比增長19.1%；川菜調料收入同比增長47.5%，量、價同比增長50.3%/-1.8%，銷量高增長主要源於渠道擴張；噸價下降主要源於買贈促銷增加；香腸臘肉調料收入同比下滑66.4%，主要源於非洲豬瘟影響、居民香腸製作減少。19年公司淨利率17.2%，同比下降1.7pct，主要源於毛利率下降和銷售費用率提升。19年毛利率37.3%，同比下降2.1pct，主要源於以下三方面：（1）買贈促銷力度加大；（2）19H2辣椒、花椒等採購價格大幅上漲；（3）人工成本提升。19年銷售費用率14.0%，同比提升1.0pct，主要系職工薪酬、業務宣傳費、商品損失增加所致。
20年收入指引超預期，渠道擴張有望助力目標達成。2020年公司收入目標22.46億元，同比增長30%，歸母淨利潤3.42億元，同比增長15%，收入指引超預期。複合調味料行業景氣度高且公司渠道加速擴張，我們預計目標有望完成。公司上市之後，持續完善激勵機制和管理機制，提升運營水平，推動收入持續高增長。（1）火鍋底料和川菜調料行業景氣度較高，未來3年行業收入有望維持15%左右複合增長。行業無強勢龍頭，公司有望充分受益行業高增長。（2）公司將繼續加速省外擴張，搶佔市場份額，收入增速有望大幅趕超行業增速。
盈利預測。我們預計2020-2022年公司收入22.53/28.77/36.65億元，同比增長30.4%/27.7%/27.4%；歸母淨利潤3.45/4.45/5.85億元，同比增長16.2%/29.0%/31.4%，對應PE估值57/44/34倍。公司歷史PE估值中樞50-70倍，我們給予20年65倍合理估值，合理價值54元/股，維持買入評級。
風險提示。食品安全問題；公司渠道擴張不及預期。
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