事件：2019年公司實現營業收入279.84億元，同比增長5.30%；實現歸母淨利潤18.52億元，同比增長30.23%；實現扣非後歸母淨利潤13.47億元，同比增長27.83%。其中，2019Q4實現營業收入30.87億元，同比增長5.20%；實現歸母淨利潤-7.34億元，同比下滑8.28%；實現扣非後歸母淨利潤-9.51億元，同比下滑27.16%。
結構升級持續推進，毛利率穩步提升。2019年公司實現啤酒銷量805萬千升，同比增長0.26%；實現啤酒收入276.18億元，同比增長5.28%；啤酒業務毛利率同比提升1.24個pct至38.94%。公司啤酒噸價提升5.01%至3431元/千升，主要受益於結構升級+增值稅稅率下調+直接提價。（1）結構升級。2019年公司實現主品牌銷量405.1萬千升，同比增長3.49%，其中高端產品銷量185.6萬千升，同比增長7.08%，高端增速快於主品牌快於整體。同時，主品牌噸價提升4.19%至4296元/千升，毛利率提升0.85個pct；其他品牌噸價提升4.14%至2557元/千升，毛利率提升1.04個pct。（2）2019年4月開始，增值稅稅率從16%下調至13%。（3）部分區域部分產品直接提價。2019年公司噸成本同比上升2.92%至2095元/千升，按公司自產部分的原材料、人工、製造費用比例對外購成品酒成本進行重新歸集。2019年噸直接材料上升3.86%，主要系大麥漲價及舊瓶成本上漲；噸直接人工增長2.40%；噸製造費用下降0.44%，主要系公司進行產能優化，2019年關閉台州工廠，產能利用率從2018年的54.5%提升至57.3%，生產人員減少322人。我們認為2020年公司將延續結構升級趨勢，噸價持續提升；成本端大麥將進入下行週期，玻瓶價格有望企穩，儘管銷量受疫情影響下滑導致固定成本分攤上升，但毛利率仍將保持上升趨勢。
遍地開花，華東、華南實現減虧。2019年山東、華北、華南、華東、東南、海外地區收入分別增長8.11%、5.77%、8.44%、-5.20%、6.07%、1.71%，毛利率分別提升0.01、-0.43、2.00、2.70、8.52、-0.62個pct。收入除華東均實現正增長，毛利率除華北和海外均有提升，其中東南地區提升較快主要系產品及價格鏈優化。從分部的淨利潤看，山東盈利從13.1億增加至14.4億，華南從去0.76億增加到1.66億，華東和東南分別減虧0.84和0.71億元。2019年公司經銷商保持接近16000家的水平。
銷售費用率控制良好，產能優化致管理費用大幅提升。受益於公司噸酒價格提升，消費稅稅率下降使稅金及附加率下降0.48個pct。2019年公司銷售、管理、財務、研發費用率同比-0.08、+1.50、+0.01、+0.14個pct。管理費用大幅上升主要系產能整合優化等相關員工費用增加，職工薪酬增加60%，集中在2019Q4計提。綜合來看，公司銷售淨利率提升1.02個pct至6.89%。
疫情對1-2月形成衝擊，股權激勵落地將激發企業經營活力。短期看，受疫情對餐飲及夜場渠道的衝擊，2020年1-2月公司收入同比下降約20%，利潤同比下降約40%。後續隨著餐飲復甦，銷量有望逐步恢復。公司於3月24日公告股權激勵計劃草案，擬向660位公司董事、高管、其他核心管理人員、中層管理人員和核心骨幹人員授予1,350萬股限制性股票，有望補齊激勵短板，充分釋放公司經營活力。
投資建議：公司股限制性股票激勵計劃（草案）出臺，內部機制將持續改善。我們認為青島啤酒將延續利潤釋放邏輯，繼續看好結構升級帶動ASP提升、關廠提效和費效比提升。根據公司發佈的2019年年報，我們調整盈利預測，預計公司2020-2022年收入分別為279.98、308.41、322.58億元，歸母淨利潤分別為19.04、26.81、31.81億元（調整前2020-2021為22.50、27.78億元），還原關廠影響後歸母淨利潤預計為20.24、28.01、33.01億元，EPS分別為1.41、1.98、2.35元。
風險提示：不可抗要素帶來銷量下滑；市場競爭惡化帶來超預期的促銷活動；新冠疫情擴散風險
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