延安必康擬分拆子公司九九久上市被證監會立案調查，引發市場對其是否涉嫌忽悠式分拆的諸多討論。剝離九九久到底是為聚焦主營業務，還是為母公司補血，目前仍不得而知
《投資時報》研究員 林申
分拆上市公告披露當天即收到深交所關注函，需就相關事項進行逐一說明。而當晚該公司即被立案調查。如此迅疾的動作讓延安必康製藥股份有限公司（下稱延安必康，002411.SZ）再次進入公眾視野。
3月25日，延安必康公告稱擬分拆控股子公司江蘇九九久科技有限公司（下稱九九久）至創業板上市，此舉引發監管層關注。市場焦點聚集在此次擬分拆上市的九九久是否與2010年5月首發上市主體屬同一資產，引發是否為“重複上市”“忽悠式上市”等的質疑。
《投資時報》研究員梳理過往公告瞭解到，在此次分拆上市前，延安必康曾多次為九九久尋求買家，試圖將其剝離出去。九九久業績曾在2017年出現明顯下滑，而2018年至今業績明顯回升。延安必康如此急於剝離九九久的目的為何？分析人士認為，一方面可能是為了聚焦醫藥主營業務，另一方面或是為了獲得資金為公司補血。
不過，在分拆上市之外，延安必康依然存在諸多問題：持續大舉併購或面臨大額商譽計提減值風險；賬面貨幣資金急劇萎縮可能加劇資金鍊斷裂風險；控股股東股票幾乎全部質押亦容易引起強制平倉風險。可以看到，無論哪一顆雷被引爆，都極有可能產生多米諾骨牌效應。
分拆上市引發爭議
3月25日，延安必康發佈公告稱，擬將控股子公司九九久分拆至創業板上市，並表示此舉將提升九九久在新能源、新材料、藥物中間體業務的盈利和綜合競爭力，且有助於延安必康聚焦主營業務。
上市公司分拆子公司上市本是一件再平常不過的事情，而延安必康因此成為市場焦點，與九九久的歷史不無干系。
《投資時報》研究員注意到，九九久曾於2010年5月首發上市，公司主營業務為新能源、新材料及藥物中間體的研發、生產和銷售。2015年12月，陝西必康製藥集團控股有限公司（下稱陝西必康）借殼九九久登陸A股，並於2018年正式更名為延安必康。
當年的借殼對象如今擬再度上市，不免引起市場諸多爭議。對此，深交所於3月25日火速下發關注函，要求延安必康就是否重複上市、是否涉及忽悠式分拆上市等事項作進一步說明。
值得關注的是，當日晚間，延安必康還收到了《中國證券監督管理委員會調查通知書》。該公司稱將暫緩分拆子公司上市的申報工作。
三天後的3月28日，延安必康對關注函中提到的事項進行了回覆，核心圍繞《上市公司分拆所屬子公司境內上市試點若干規定》（下稱新規），其稱“本次分拆上市完全符合新規相關規定”。
對此，一些偏市場派分析人士認為，“法無禁止即可為，道義上可以譴責，但規則上沒有大問題，符合相關條例規定即可分拆上市”。但偏監管派分析人士則指出，“法律是社會的底線，不僅要合法更要合理，新規不應成為一些上市公司鑽漏洞的工具”。
業績增速下滑
《投資時報》研究員查閱延安必康近年財務數據留意到，該公司淨利潤曾在2014年暴漲，同比大增近17倍。出現這樣的情況主要是由於其曾於2011—2012年度先後併購武漢五景製藥有限公司（下稱五景製藥）、西安交大藥業集團有限公司（下稱西安交大藥業）等多家國內生產不同藥品的大型藥企。這不僅積累了高額的商譽值，也豐富了自身的產品線。其生產的七種主要產品營業收入佔全部營收一半以上，且拳頭產品產銷率接近100%。
然而，2017年以來，延安必康陷入增收不增利境況。該公司淨利潤增速在2017年下降為-6.4%，2018年更是驟降為-54.72%。針對這一情況，延安必康解釋稱“並表的醫藥商業毛利率較低，拖累淨利潤整體表現，且持續大舉併購積累的高額商譽存在減值計提，導致淨利潤有所下降”。
延安必康2010—2019年業績增速情況
《投資時報》研究員注意到，延安必康醫藥商業類業務2017年和2018年毛利率分別為3.72%、4.12%，而同期醫藥生產類業務的毛利率則高達63.91%、63.54%。此外，2018年該公司計提了3.22億元商譽減值損失，僅九九久的商譽減值即高達3.2億元，且截至2018年末，該公司商譽仍高達16.94億元，極有可能影響其未來利潤。
近年來，中國陸續出臺數項政策以促進醫藥行業整合，醫藥行業併購現象頻現。延安必康曾於2016年收購江蘇小營製藥有限公司（下稱小營製藥），2017年收購河北潤祥醫藥有限公司（下稱潤祥醫藥）等公司，持續的併購在實現業績並表的同時，亦會給公司帶來債務負擔。
該公司最新2019年三季報顯示，流動負債高達91.75億元，其中短期借款高達34.52億元；而同期現金及現金等價物餘額4.14億元，僅能覆蓋流動負債的4.51%。
延安必康實控人李宗松持股結構
數據來源：延安必康分拆子公司上市預案
被動減持或將繼續
此外，《投資時報》研究員注意到，延安必康股權結構複雜，且如此複雜的股權結構最終都指向公司唯一的自然人大股東李宗松。
截至2020年3月10日，李宗松直接持有延安必康9.55%股份。他還通過多種途徑控股新沂必康新醫藥產業綜合體投資有限公司（下稱新沂必康），並通過新沂必康間接持有上市公司33.24%股份。此外，李宗松配偶谷曉嘉還通過陝西北度間接持有上市公司0.93%的股份，而陝西北度系李宗松一致行動人。
作為延安必康實控人，李宗松近幾年一直在質押上市公司股票，且質押率近乎100%。
公告顯示，截至2020年2月3日，李宗松累計持有延安必康1.48億股，持股比例為9.67%，累計質押股數佔其所持股份比例高達98.53%；通過其控股的新沂必康累計質押5.19億股，佔新沂必康所持公司股份比例高達99.69%；通過其配偶谷曉嘉控股的陝西北度累計質押股數佔所持公司股份比例為98.57%。
此外，新沂必康及其一致行動人李宗松部分股票遭遇強制平倉導致被動減持。2020年2月9日至3月24日期間，李宗鬆通過集中競價交易方式合計減持185.13萬股。考慮到目前所質押股份存在的被動減持情況並未得到全部解決，未來不排除李宗松可能會繼續被動減持。
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