中信建投發佈投資研究報告，評級: 買入。
國藥股份(600511)
事件
國藥股份發佈2019年年報
國藥股份2019年全年實現營業收入446.44億，同比增長15.24%，歸母淨利潤16.04億，同比增長14.23%，扣非淨利潤15.66億，同比增長23.82%；經營活動現金流淨額為17.76億元，同比大幅增長80.93%；EPS為2.10元，分配預案為10派6.38元。第四季度單季實現營業收入119.35億，同比增長19.79%，歸母淨利潤和扣非淨利潤分別同比增長17.41%和62.76%。
簡評
業績超預期增長，政策衝擊過後經營加速
2017年至今，醫藥流通政策密集推行，對醫藥流通行業造成顯著衝擊。北京作為全國醫改標杆區域，2017年4月取消藥品加成並實施陽光采購、2018年1月全面執行藥品兩票制、17種腫瘤藥降價、4+7帶量採購政策使得藥品分銷市場出現明顯波動。政策衝擊過後，公司充分展現了區域商業龍頭的競爭力，2019年業績環比加速增長，2019Q4單季更是實現扣非淨利潤60%以上的高速增長，超出市場預期。財務指標方面，市場最為關心的經營性現金流延續2019年以來大幅增長的良好態勢，同時財務費用同比大幅下降，反映公司盈利能力開始顯著增強。
公司另一主營業務精麻藥全國分銷業務，繼續保持了20%左右的快速增長，憑藉積極穩健的經營策略繼續保持了80%的一級分銷市場份額，參股精麻藥。2020年開年受新冠疫情衝擊，短期我們預計公司增長會有一過性影響，但隨著國內醫療秩序的恢復和醫療剛性需求的增長，我們看好公司持續增長前景。公司作為北京區域醫藥分銷龍頭和全國精麻藥一級分銷商，特殊的區位優勢和資源稟賦是公司長期持續增長的動力。
精麻藥市場持續快速增長，公司作為全國最大一級分銷商充分受益
麻精特藥主要用於麻醉手術及癌痛，近年來關愛癌痛患者的“無痛化”用藥理念及臨床手術量的持續增長使得麻精特藥市場持續擴容。從公司參股的宜昌人福經營數據看，麻精特藥市場目前在加速增長，2019年宜昌人福實現營業收入40.05億元，同比增長27.51%，實現淨利潤11.32億元，同比增長41.33%。公司在麻精特藥渠道一直保持著龍頭地位，市場份額穩定在80%左右，在行業中有較好的信譽和聲譽，並與政府監管部門保持良好的溝通與合作，麻精特藥業務充分受益，對公司整體的業績貢獻也持續加大。
醫藥工業和特色業務繼續保持快速增長
2019年公司發展的特色業務繼續保持穩健增長。醫藥工業國瑞藥業2019年實現銷售10.03億元，同比增長5.43%，淨利潤同期增長10.21%；國藥前景口腔業務，藉助產品優勢，擴大營銷推廣，打造全國知名口腔產品服務商品牌，2019年實現營收1.04億元，同比增長15.05%；實現淨利潤2968萬元，同比大幅增長68.37%。公司在2019年戰略升級，發力特色業態的規模增長，著力構建數個百十億級規模的國藥股份特色產業集群，從麻特藥領域、口腔領域、特醫領域和器械檢驗領域著手，構建特色產業集群。
重組公司完成業績承諾，經營情況大幅改善
2019年重組四家標的公司全部達成業績承諾目標，相比2018年國控北京90.61%、國控天星54.32%的達成率，經營情況顯著改善。在兩票制政策和持續降價壓力下業績面臨壓力，國控北京和國控天星通過資源整合、內部挖潛，圓滿實現承諾業績。
財務指標持續改善，費用率下降而現金流大幅增長健
2019年公司整體毛利率為8.75%，下降0.07個百分點。期間費用率3.43%，下降0.78個百分點，整體下降非常顯著；其中銷售費用率2.35%，下降0.35個百分點，預計主要是公司內部整合、控制成本；研發+管理費用率1.05%，下降0.06個百分點，小幅下降；財務費用率0.02%，下降0.37個百分點，下降顯著，預計主要是借款成本下降，同時短期借款大幅減少。年末應收賬款週轉天數為83.70天，與2019Q1-Q3季度89.74、86.55、87.97天相比，持續改善，同比亦有大幅下滑，這也反映醫院端回款週期縮短，北京地區醫院整體經營狀況在持續好轉。經營性現金流淨額為17.76億元，同比增長80.93%。
盈利預測及投資評級
考慮到2020年新冠疫情對行業的衝擊，我們預計2020-2022年盈利分別為17.07、19.62和22.18億元，同比增速分別為6.4%、14.9%和13.0%，對應每股EPS為2.26、2.60和2.94元，當前股價對應2020-2022年估值分別為11.8X、10.3X、9.1X；公司作為北京醫藥分銷和全國精麻藥分銷龍頭，資產質量穩健，區域地位優勢顯著，我們維持給予買入評級。
風險提示
新冠疫情持續時間過長致醫院診療恢復時間延長
醫藥行業受醫保控費及帶量採購政策影響增速大幅放緩；
北京地區醫藥商業競爭加劇致毛利率下滑；
重組公司業績不達標緻商譽減值
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