供給困局下的油價將何去何從？ ——論油價大跌的原因與影響
概要
- OPEC+談崩，油價短期大跌。1月以來國際油價累計跌幅超過50%，3月9日單日跌幅甚至超過20%。前期油價下跌主要是因為疫情擴散，導致原油需求縮減。1月20日-2月10日國際油價下跌主要是因為中國出現新冠肺炎疫情，嚴格的交通管制導致原油需求下降。2月20日以來，隨著海外疫情擴散，油價再次因為需求下降的預期而出現回落。OPEC+談判未果，減產託底油價邏輯瓦解。在3月6日OPEC+會議上，OPEC和俄羅斯並未談妥。隨後沙特和俄羅斯分別表示將進一步擴大產量搶奪市場份額，過去幾年支撐油價的減產邏輯瓦解。原油供需失衡的預期加劇，3月9日油價出現暴跌。
- 概要
- OPEC+談崩，油價短期大跌。1月以來國際油價累計跌幅超過50%，3月9日單日跌幅甚至超過20%。 前期油價下跌主要是因為疫情擴散，導致原油需求縮減。1月20日-2月10日國際油價下跌主要是因為中國出現新冠肺炎疫情，嚴格的交通管制導致原油需求下降。2月20日以來，隨著海外疫情擴散，油價再次因為需求下降的預期而出現回落。OPEC+談判未果，減產託底油價邏輯瓦解。在3月6日OPEC+會議上，OPEC和俄羅斯並未談妥。隨後沙特和俄羅斯分別表示將進一步擴大產量搶奪市場份額，過去幾年支撐油價的減產邏輯瓦解。原油供需失衡的預期加劇，3月9日油價出現暴跌。
- 原油供給的困局。14年-16年：沙特希望通過擴產擠出頁岩油。其實擴產搶奪市場份額的這一幕曾在2014年上演過。隨著頁岩油技術的發展成熟，11年以來美國頁岩油產量規模開始大幅擴張。當時沙特的應對策略是擴大石油產量，用低油價擠出頁岩油。隨著油價跌破頁岩油盈虧平衡線，美國原油產量確實出現負增。但沙特也因為油價大跌陷入國際收支惡化和財政赤字擴大的困境。17年-19年：沙特聯合俄羅斯減產穩定油價。儘管低油價打擊了美國頁岩油，但沙特也付出了嚴重代價，最終不得不妥協。17年OPEC聯合俄羅斯開始限產，國際原油供需矛盾緩解以後，油價出現明顯反彈。但穩定油價的代價是美國乘機搶佔市場，OPEC市場份額出現下降。 2020年：疫情導致需求下降，激化產油國矛盾。新冠疫情在全球擴散導致原油需求下降，OPEC希望再次通過減產穩定油價，並讓非OPEC承擔50萬桶/天的減產規模。但此時俄羅斯經濟逐步恢復，財政收支狀況好轉，國際儲備明顯增加。由於俄羅斯對油價下跌的容忍度提升，同時擔心減產失去市場份額，俄羅斯拒絕了減產協議，主要產油國衝突爆發。其實，面對全球經濟疲軟和美國頁岩油的攪局，全球主要產油國一直面臨兩難困局，而疫情帶來的需求萎縮加劇了這一矛盾。
- 衝擊產油國，利好中國。原油需求下降趨勢確定，但供給充滿不確定性。疫情正在全球擴散，主要發達國家新增確診病例持續擴大。出行需求的減少和貿易活動的減弱意味著今年原油需求會出現大幅下滑。目前沙特仍在持續增加籌碼，而俄羅斯釋放的信號也不明確，未來雙方重新回到談判桌上的時間比較難測。如果短期內兩方不能達成有效協議，在供需失衡的情況下，油價將持續處於低位水平。低油價會導致產油國受挫，全球資本市場風險上升。目前布倫特原油價格已經跌至30美元/桶附近，遠遠低於產油國維持經常項目平衡和財政收支平衡的油價水平。若油價持續處於低位將導致大部分產油國出現財政赤字和貿易逆差，引發海外資產拋售，加劇全球資本市場的波動。更重要的是，頁岩油的盈虧平衡油價大概在45美元/桶左右。如果油價持續處於低位，美國頁岩油企業將出現明顯虧損。面對可能出現的違約風險，美國高收益企業債利差已經出現明顯上升。如果引發美國債券市場的信用危機，將導致企業融資環境明顯惡化，並可能帶來連鎖反應，波及全球資本市場。 低油價對我國卻是利大於弊。首先，我國是全球原油消費大國，也是原油的主要進口國。低油價能夠減少我國在能源方面的貿易逆差，有利於緩解外需走弱對淨出口產生的壓力。其次，低油價能夠降低非石油產業鏈上企業的生產經營成本，改善工業企業利潤。石油相關商品價格下降也能促進居民消費的恢復。而對於通脹來說，當前高通脹的主要矛盾在食品價格，如果油價持續處於40美元/桶以下，將導致CPI同比下降0.2-0.3個百分點左右，影響相對有限。但油價同比與PPI同比走勢存在明顯的一致性。如果油價一直處於低位，將導致PPI持續處於通縮區間。
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- 1. OPEC+談崩，油價短期大跌
- 1月以來國際油價累計跌幅超過50%。2020年初，美伊衝突升溫導致國際油價出現小幅上漲，由於事件未進一步升級，油價隨後小幅回落。但1月底以來，國際油價出現持續大幅下跌，3月9日單日跌幅甚至超過20%。與19年底相比，今年以來國際油價累計跌幅已經超過50%。
- 前期油價下跌主要是因為疫情擴散，導致原油需求縮減。 3月5日之前的國際油價下跌分為兩波。1月20日-2月10日國際油價下跌主要是因為中國出現新冠肺炎疫情，當時國內採取的防控措施是嚴格的交通管制，出行的大幅縮減導致原油需求下降。2月20日以來，隨著韓國、意大利、伊朗等國新增確診病例的持續增加，海外疫情擴散風險擴大，導致國際油價再次因為原油需求下降的預期而出現回落。
- 而隨著OPEC+談判未果，3月9日油價出現暴跌。隨著疫情的擴散，美聯儲和主要央行均表示會採取措施應對經濟下行風險，國際油價一度出現短期企穩。但在3月6日OPEC+會議上，由於OPEC提議在當前基礎上進一步減產150萬桶/天，並且需要非OPEC成員承擔50萬桶/天，導致OPEC和俄羅斯並未談妥。隨後沙特和俄羅斯分別表示將進一步擴大產量搶奪市場份額，導致原油供需失衡的預期加劇，3月9日國際油價出現暴跌。
- OPEC+談判破裂為何會對國際油價帶來如此衝擊？表面上是俄羅斯和沙特相互增產導致供給擴大，而本質上是過去幾年支撐油價的減產邏輯出現瓦解。這種瓦解反映了全球經濟走弱導致原油需求疲軟下，主要產油國之間的囚徒困境。
- 2.原油供給的困局
- 2.1 14年-16年：擴產擠出頁岩油
- 其實，主要產油國擴產搶奪市場份額的這一幕曾在2014年上演過。
- 頁岩油技術發展成熟，美國原油產量大幅擴張。隨著頁岩油技術的發展成熟，頁岩油開採成本逐步下降，美國頁岩油產量規模開始大幅擴張，並帶動美國原油產量出現明顯上升。2019年美國原油產量相比於2010年增長了118%，其中頁岩油產量在總原油產量中的佔比從2011年的23%擴大到2019年的63%。
- 面對美國頁岩油的來勢洶洶，當時沙特的應對策略是擴產，用低油價擠出頁岩油。儘管頁岩油技術日趨成熟，但是其開採成本仍然明顯高於常規原油開採成本。因此，面對美國頁岩油的來勢洶洶，沙特一開始是決定擴產擠出頁岩油。14年OPEC在利比亞產量逐步恢復後並未採取減產措施穩定供給，反而繼續擴大產量。15年沙特和OPEC原油產量相比於前一年分別擴大了5%和3%。
- 油價跌破頁岩油企業盈虧平衡線，美國原油產量出現負增。隨著OPEC的擴產，國際油價出現大幅下滑，WTI原油價格從14年6月的月均105.4美元/桶下降至16年2月的30.5美元/桶，並於16年1月20日創下26.5美元/桶的歷史低位。油價的大幅下跌導致美國頁岩油企業出現明顯虧損，限制了頁岩油企業的進一步投資擴張，導致隨後美國原油產量出現明顯下降，產量同比增速在15年12月到17年1月間一直處於負值區間。
- 但擴產實則傷敵八百自損一千，沙特也因為油價大跌陷入國際收支惡化和財政赤字擴大的困境。作為典型的資源型國家，沙特對外貿易中原油出口佔據主要份額。隨著國際油價的大幅下跌，沙特原油出口金額也出現明顯下降，導致沙特的經常項目在14-16年期間長期處於逆差狀態，並帶來國際儲備資產的大幅下降。同時，原油是沙特財政收入的主要來源，油價大跌也導致沙特財政狀況惡化，財政赤字規模在2015年一度達到3880億沙特里亞爾。
- 2.2 17年-19年：減產穩定油價
- 儘管低油價打擊了美國頁岩油企業的投資和生產活動，但是美國發達的金融市場為頁岩油企業提供了便利的融資，頁岩油企業得以在低油價環境下苦苦支撐，而沙特也因為低油價付出了嚴重代價。面對當時的困境，沙特最終不得不妥協，並聯合在14年經濟危機中受到重創的俄羅斯一起減產穩定油價。
- 17年OPEC聯合俄羅斯開始限產，供需矛盾緩解支撐油價反彈。2016年11月第一屆OPEC和非OPEC部長級會議召開，會議上OPEC與俄羅斯等非OPEC國家達成協議，自2017年1月開始實施減產。隨著減產的逐步實施，全球原油供給增速開始回落，14年-16年間原油長期供大於求的失衡局面得到有效改善，國際油價也逐步擺脫頹勢，布倫特原油價格自此之後基本穩定在50美元/桶以上的水平。
- 但穩定油價的代價是美國乘機搶佔市場，OPEC市場份額下降。儘管減產計劃效果明顯，油價逐步回升帶動沙特經常項目差額由逆轉順，同時財政赤字規模逐步收窄。但是油價反彈也使得美國頁岩油企業起死回生。由於油價持續處於美國頁岩油的盈虧平衡線以上，同時頁岩油投產週期更短，美國頁岩油企業開足馬力生產使得美國原油產量再次擴張。最終，減產穩定油價的代價是美國在全球原油市場的份額從2016年的11.7%上升至2019年的14.5%，而OPEC的市場份額從43.9%下降到41.9%。
- 2.3 2020年：疫情激化產油國矛盾
- 由於新冠肺炎疫情出現全球擴散，前期油價已經因為需求回落出現了一定程度下降，3月6日OPEC召開特別會議與非OPEC國家協商減產，OPEC的提議是在當前減產規模的基礎上進一步減產150萬桶/天，其中OPEC國家承擔100萬桶/天的規模，而非OPEC（主要是俄羅斯）承擔50萬桶/天的規模。
- 但俄羅斯經濟好轉，低油價容忍度提升。此時的俄羅斯已經今非昔比，俄羅斯對油價下跌的容忍度明顯上升。一方面，隨著經濟逐步恢復，俄羅斯的財政收支狀況明顯好轉，財政盈餘在2018年和2019年分別達到2.7萬億盧布和1.9萬億盧布。另一方面，石油相關產品在俄羅斯出口中的比重大幅下降，俄羅斯國際儲備資產規模也自15年以來持續增加，2020年1月達到5623億美元，創下08年以來新高。
- 不懼油價小幅下跌，俄羅斯拒絕減產協議。根據前面的分析可以發現，如果OPEC+達成減產協議穩定油價，美國頁岩油企業有可能借此機會進一步搶佔市場份額。面對可能失去市場份額的減產，俄羅斯的更優選擇是維持當前產量，承受油價的小幅下滑。因此，在3月6日的會議上以沙特為代表的OPEC和俄羅斯並未就減產協議達成一致。
- 面對全球經濟疲軟和美國頁岩油的攪局，全球主要產油國其實一直面臨兩難困局，而疫情帶來的需求萎縮加劇了這一矛盾。通過前面的梳理，我們可以發現有了美國頁岩油這個攪局者，OPEC和俄羅斯之間的減產聯盟其實相對脆弱。一旦出現原油需求的下滑，OPEC和俄羅斯就必須面對兩難的困局。如果根據需求減產支撐油價，儘管能夠維持財政收入和出口收入，但是也會因為美國頁岩油的攪局面臨失去市場份額的風險。而如果選擇不減產，油價出現下跌則可能導致國際收支和財政狀況的惡化，但是也可以藉機打壓美國頁岩油企業。而如何選擇其實取決於各國對油價的容忍程度，不同國家根據自身經濟狀況，對油價的容忍水平也不同，這就會導致聯盟出現裂痕。這次俄羅斯和OPEC談崩就是因為俄羅斯的容忍程度提高，不願意承擔太多的減產負擔。
- 3.衝擊產油國，利好中國
- 全球疫情擴散的影響下，原油短期需求下降趨勢確定。 疫情正在全球擴散，美國、德國和法國等主要發達國家新增確診病例仍然持續擴大。疫情的逐步升級導致大量出行計劃取消。以疫情爆發較早的韓國仁川機場為例，20年2月起降架次為2.6萬次，僅為上月的75%。出行需求的減少和貿易活動的減弱意味著今年原油需求會出現明顯下滑。在3月5日召開的OPEC特別會議上，OPEC預計2020年全球石油需求增長為48 萬桶/天，遠低於2019年12月的110 萬桶/天的增長水平。
- 但原油供給因為沙特和俄羅斯的對抗充滿不確定性。目前沙特和俄羅斯上演的擴產其實是14年的輪迴，只不過之前是沙特與美國頁岩油，而這次變成了沙特與俄羅斯，未來可能還會有更多國家加入。3月6日會議未達成協議之後，沙特和俄羅斯分別表示將進一步擴大產量搶奪市場份額，這意味著過去幾年依靠減產託底油價的模式暫時瓦解，導致未來原油供給產生巨大不確定性。我們認為，目前國際油價跌幅應該超出了沙特和俄羅斯的預期，但沙特仍在持續增加籌碼，而俄羅斯釋放的信號也不明確，未來雙方重新回到談判桌上的時間比較難測。如果短期內兩方不能達成有效協議，在供需失衡的情況下，油價將持續處於低位水平。
- 目前的油價水平會導致大部分產油國出現財政赤字和貿易逆差。與14年一樣，油價大幅下跌首先會導致產油國出現明顯問題。目前布倫特原油價格已經下跌至30美元/桶附近，遠遠低於IMF預測2020年沙特維持經常項目平衡所需要的55.3美元/桶和財政收支平衡所需要的83.6美元/桶。中東其他主要產油國中，部分國家的財政平衡和經常項目平衡的油價水平甚至高於沙特。而儘管俄羅斯近幾年對油價下跌的容忍度提升，但是在30美元/桶甚至更低的水平下也仍然需要動用儲備資產去支撐。
- 產油國經濟惡化或拋售海外資產，導致全球資本市場的波動加劇。如果未來一段時間內油價一直處於低位，產油國經濟會出現明顯下滑，經常項目也會持續惡化。當前產油國有大量儲備資產投資於全球資本市場，無論是財政狀況惡化還是國際收支惡化都會導致產油國拋售海外資產回籠資金。當前受到新冠肺炎疫情的影響，全球資本市場已經出現明顯震盪，而產油國海外資金的迴流會加劇全球資本市場的波動。
- 更重要的是，如果油價持續處於低位，美國頁岩油企業將出現明顯虧損。 由於頁岩油企業的成本一直處於較高水平，在主要產油國因為低油價遭受衝擊時，美國頁岩油其實面對的負面影響更大。根據2017年主要頁岩油氣生產企業的年報披露數據可以發現，頁岩油的盈虧平衡油價大概在45美元左右，而3月10日WTI的原油價格已經跌至34.4美元/桶，這意味著如果國際油價一直處於較低水平，美國頁岩油企業將面臨持續虧損的情況。
- 面對頁岩油企業可能出現的違約風險，美國高收益企業債利差已經出現明顯上升。能源行業是美國高收益債券重要的發行方，其中頁岩油企業是能源相關高收益債的主力軍。從歷史數據來看，WTI原油價格走勢與美國高收益企業債利差存在明顯的負相關係，這背後的邏輯在於油價下跌會導致美國頁岩油企業的盈利狀況惡化，引發違約風險上升的擔憂，推高高收益企業債利差。3月6日OPEC與非OPEC會議結束後，國際油價出現短期大跌，美國高收益企業債利差也持續走擴。3月9日利差達到6.7%，創下2016年以來的新高，其實已經反映了市場信用風險的明顯升溫。
- 如果引發美國債券市場的信用危機，將波及全球資本市場。過去幾年美國股市持續上漲與寬鬆的融資環境密不可分，大量企業通過低利率舉債用於公司股票回購，推升公司估值。同時，寬鬆的融資環境也導致美國非金融企業槓桿率持續上升。如果美國債券市場爆發信用危機將導致企業融資環境明顯惡化，並可能帶來連鎖反應。3月9日，伴隨著油價的暴跌，美國股市開盤大跌7%觸發限制交易制度，國際主要資本市場也均出現大幅度下跌，已經說明了市場對於潛在風險升溫的擔憂。
- 儘管油價下跌對原油主產國造成了重大影響，但是對於我國卻是利大於弊。
- 首先，原油價格下跌將緩解外需走弱對我國淨出口產生的壓力。我國是全球原油消費大國，也是原油的主要進口國。2019年我國原油進口金額達到2387億美元，而原油出口金額僅為3億美元。隨著原油價格的下跌，我國原油進口金額將出現明顯下降。以19年37億桶的原油淨進口規模計算，原油價格從19年均值的64.4美元/桶下降至目前的30美元/桶左右，將為我國減少貿易差額約1273億美元，相當於2019年貿易順差的30%。在疫情持續擴散的背景下，全球經濟短期下行對我國外需產生較大壓力，低油價能夠減少我國在能源方面的貿易逆差，有利於緩解外需走弱對淨出口產生的壓力，對經濟增長起到一定的支撐作用。
- 其次，原油價格維持低位將降低部分企業的生產成本。作為重要的工業生產原料，原油價格是許多工業企業生產成本的重要組成部分。由於存在庫存減值的影響，同時石油產業鏈上相關產品價格聯動性較強，因此油價短期大幅下跌對石油相關行業帶來了明顯的負面衝擊。但是，如果油價持續處於較低水平，將能夠有效降低非石油產業鏈上企業的生產經營成本，改善工業企業利潤。同時，低油價也能夠降低石油相關商品價格，促進居民消費的恢復。
- 當前高通脹的主要矛盾在食品價格，油價能緩解部分通脹壓力，但影響幅度有限。油價主要通過交通運輸燃料和水電燃料價格直接影響非食品，並通過生產和運輸成本間接影響其他商品。從歷史數據來看，油價與CPI同比走勢有一定相關性，但是19年以來出現明顯背離，原因在於當前高通脹的主要矛盾在食品價格，2月食品貢獻了CPI同比近4.5個百分點的漲幅。根據我們的測算，油價同比增速下降1個百分點，將導致CPI同比增速下降0.01個百分點左右，並且發改委成品油調價存在國際油價40美元/桶的下限。如果油價持續處於40美元/桶以下的水平，將導致CPI同比在此期間下降0.2-0.3個百分點左右，對當前的通脹影響相對有限。
- 而石油相關行業在PPI中權重較大，油價對PPI的影響不容忽視。前期油價下跌就已經帶動2月石油相關行業產品價格出現明顯下降，也是2月PPI同比增速轉負的主要原因。除了石油相關行業的直接影響以外，主要工業品價格與油價的聯動性也較強。因此，從歷史數據來看，油價同比與PPI同比走勢存在明顯的一致性。如果油價持續處於40美元/桶以下的水平，將導致PPI持續處於通縮區間。
- 原油供給的困局。14年-16年：沙特希望通過擴產擠出頁岩油。其實擴產搶奪市場份額的這一幕曾在2014年上演過。隨著頁岩油技術的發展成熟，11年以來美國頁岩油產量規模開始大幅擴張。當時沙特的應對策略是擴大石油產量，用低油價擠出頁岩油。隨著油價跌破頁岩油盈虧平衡線，美國原油產量確實出現負增。但沙特也因為油價大跌陷入國際收支惡化和財政赤字擴大的困境。17年-19年：沙特聯合俄羅斯減產穩定油價。儘管低油價打擊了美國頁岩油，但沙特也付出了嚴重代價，最終不得不妥協。17年OPEC聯合俄羅斯開始限產，國際原油供需矛盾緩解以後，油價出現明顯反彈。但穩定油價的代價是美國乘機搶佔市場，OPEC市場份額出現下降。2020年：疫情導致需求下降，激化產油國矛盾。新冠疫情在全球擴散導致原油需求下降，OPEC希望再次通過減產穩定油價，並讓非OPEC承擔50萬桶/天的減產規模。但此時俄羅斯經濟逐步恢復，財政收支狀況好轉，國際儲備明顯增加。由於俄羅斯對油價下跌的容忍度提升，同時擔心減產失去市場份額，俄羅斯拒絕了減產協議，主要產油國衝突爆發。其實，面對全球經濟疲軟和美國頁岩油的攪局，全球主要產油國一直面臨兩難困局，而疫情帶來的需求萎縮加劇了這一矛盾。
- 衝擊產油國，利好中國。原油需求下降趨勢確定，但供給充滿不確定性。疫情正在全球擴散，主要發達國家新增確診病例持續擴大。出行需求的減少和貿易活動的減弱意味著今年原油需求會出現大幅下滑。目前沙特仍在持續增加籌碼，而俄羅斯釋放的信號也不明確，未來雙方重新回到談判桌上的時間比較難測。如果短期內兩方不能達成有效協議，在供需失衡的情況下，油價將持續處於低位水平。低油價會導致產油國受挫，全球資本市場風險上升。目前布倫特原油價格已經跌至30美元/桶附近，遠遠低於產油國維持經常項目平衡和財政收支平衡的油價水平。若油價持續處於低位將導致大部分產油國出現財政赤字和貿易逆差，引發海外資產拋售，加劇全球資本市場的波動。更重要的是，頁岩油的盈虧平衡油價大概在45美元/桶左右。如果油價持續處於低位，美國頁岩油企業將出現明顯虧損。面對可能出現的違約風險，美國高收益企業債利差已經出現明顯上升。如果引發美國債券市場的信用危機，將導致企業融資環境明顯惡化，並可能帶來連鎖反應，波及全球資本市場。低油價對我國卻是利大於弊。 首先，我國是全球原油消費大國，也是原油的主要進口國。低油價能夠減少我國在能源方面的貿易逆差，有利於緩解外需走弱對淨出口產生的壓力。其次，低油價能夠降低非石油產業鏈上企業的生產經營成本，改善工業企業利潤。石油相關商品價格下降也能促進居民消費的恢復。而對於通脹來說，當前高通脹的主要矛盾在食品價格，如果油價持續處於40美元/桶以下，將導致CPI同比下降0.2-0.3個百分點左右，影響相對有限。但油價同比與PPI同比走勢存在明顯的一致性。如果油價一直處於低位，將導致PPI持續處於通縮區間。
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1. OPEC+談崩，油價短期大跌
1月以來國際油價累計跌幅超過50%。2020年初，美伊衝突升溫導致國際油價出現小幅上漲，由於事件未進一步升級，油價隨後小幅回落。但1月底以來，國際油價出現持續大幅下跌，3月9日單日跌幅甚至超過20%。與19年底相比，今年以來國際油價累計跌幅已經超過50%。
前期油價下跌主要是因為疫情擴散，導致原油需求縮減。 3月5日之前的國際油價下跌分為兩波。1月20日-2月10日國際油價下跌主要是因為中國出現新冠肺炎疫情，當時國內採取的防控措施是嚴格的交通管制，出行的大幅縮減導致原油需求下降。2月20日以來，隨著韓國、意大利、伊朗等國新增確診病例的持續增加，海外疫情擴散風險擴大，導致國際油價再次因為原油需求下降的預期而出現回落。
而隨著OPEC+談判未果，3月9日油價出現暴跌。隨著疫情的擴散，美聯儲和主要央行均表示會採取措施應對經濟下行風險，國際油價一度出現短期企穩。但在3月6日OPEC+會議上，由於OPEC提議在當前基礎上進一步減產150萬桶/天，並且需要非OPEC成員承擔50萬桶/天，導致OPEC和俄羅斯並未談妥。隨後沙特和俄羅斯分別表示將進一步擴大產量搶奪市場份額，導致原油供需失衡的預期加劇，3月9日國際油價出現暴跌。
OPEC+談判破裂為何會對國際油價帶來如此衝擊？表面上是俄羅斯和沙特相互增產導致供給擴大，而本質上是過去幾年支撐油價的減產邏輯出現瓦解。這種瓦解反映了全球經濟走弱導致原油需求疲軟下，主要產油國之間的囚徒困境。
2.原油供給的困局
2.1 14年-16年：擴產擠出頁岩油
其實，主要產油國擴產搶奪市場份額的這一幕曾在2014年上演過。
頁岩油技術發展成熟，美國原油產量大幅擴張。隨著頁岩油技術的發展成熟，頁岩油開採成本逐步下降，美國頁岩油產量規模開始大幅擴張，並帶動美國原油產量出現明顯上升。2019年美國原油產量相比於2010年增長了118%，其中頁岩油產量在總原油產量中的佔比從2011年的23%擴大到2019年的63%。
面對美國頁岩油的來勢洶洶，當時沙特的應對策略是擴產，用低油價擠出頁岩油。儘管頁岩油技術日趨成熟，但是其開採成本仍然明顯高於常規原油開採成本。因此，面對美國頁岩油的來勢洶洶，沙特一開始是決定擴產擠出頁岩油。14年OPEC在利比亞產量逐步恢復後並未採取減產措施穩定供給，反而繼續擴大產量。15年沙特和OPEC原油產量相比於前一年分別擴大了5%和3%。
油價跌破頁岩油企業盈虧平衡線，美國原油產量出現負增。隨著OPEC的擴產，國際油價出現大幅下滑，WTI原油價格從14年6月的月均105.4美元/桶下降至16年2月的30.5美元/桶，並於16年1月20日創下26.5美元/桶的歷史低位。油價的大幅下跌導致美國頁岩油企業出現明顯虧損，限制了頁岩油企業的進一步投資擴張，導致隨後美國原油產量出現明顯下降，產量同比增速在15年12月到17年1月間一直處於負值區間。
但擴產實則傷敵八百自損一千，沙特也因為油價大跌陷入國際收支惡化和財政赤字擴大的困境。作為典型的資源型國家，沙特對外貿易中原油出口佔據主要份額。隨著國際油價的大幅下跌，沙特原油出口金額也出現明顯下降，導致沙特的經常項目在14-16年期間長期處於逆差狀態，並帶來國際儲備資產的大幅下降。同時，原油是沙特財政收入的主要來源，油價大跌也導致沙特財政狀況惡化，財政赤字規模在2015年一度達到3880億沙特里亞爾。
2.2 17年-19年：減產穩定油價
儘管低油價打擊了美國頁岩油企業的投資和生產活動，但是美國發達的金融市場為頁岩油企業提供了便利的融資，頁岩油企業得以在低油價環境下苦苦支撐，而沙特也因為低油價付出了嚴重代價。面對當時的困境，沙特最終不得不妥協，並聯合在14年經濟危機中受到重創的俄羅斯一起減產穩定油價。
17年OPEC聯合俄羅斯開始限產，供需矛盾緩解支撐油價反彈。2016年11月第一屆OPEC和非OPEC部長級會議召開，會議上OPEC與俄羅斯等非OPEC國家達成協議，自2017年1月開始實施減產。隨著減產的逐步實施，全球原油供給增速開始回落，14年-16年間原油長期供大於求的失衡局面得到有效改善，國際油價也逐步擺脫頹勢，布倫特原油價格自此之後基本穩定在50美元/桶以上的水平。
但穩定油價的代價是美國乘機搶佔市場，OPEC市場份額下降。儘管減產計劃效果明顯，油價逐步回升帶動沙特經常項目差額由逆轉順，同時財政赤字規模逐步收窄。但是油價反彈也使得美國頁岩油企業起死回生。由於油價持續處於美國頁岩油的盈虧平衡線以上，同時頁岩油投產週期更短，美國頁岩油企業開足馬力生產使得美國原油產量再次擴張。最終，減產穩定油價的代價是美國在全球原油市場的份額從2016年的11.7%上升至2019年的14.5%，而OPEC的市場份額從43.9%下降到41.9%。
2.3 2020年：疫情激化產油國矛盾
由於新冠肺炎疫情出現全球擴散，前期油價已經因為需求回落出現了一定程度下降，3月6日OPEC召開特別會議與非OPEC國家協商減產，OPEC的提議是在當前減產規模的基礎上進一步減產150萬桶/天，其中OPEC國家承擔100萬桶/天的規模，而非OPEC（主要是俄羅斯）承擔50萬桶/天的規模。
但俄羅斯經濟好轉，低油價容忍度提升。此時的俄羅斯已經今非昔比，俄羅斯對油價下跌的容忍度明顯上升。一方面，隨著經濟逐步恢復，俄羅斯的財政收支狀況明顯好轉，財政盈餘在2018年和2019年分別達到2.7萬億盧布和1.9萬億盧布。另一方面，石油相關產品在俄羅斯出口中的比重大幅下降，俄羅斯國際儲備資產規模也自15年以來持續增加，2020年1月達到5623億美元，創下08年以來新高。
不懼油價小幅下跌，俄羅斯拒絕減產協議。根據前面的分析可以發現，如果OPEC+達成減產協議穩定油價，美國頁岩油企業有可能借此機會進一步搶佔市場份額。面對可能失去市場份額的減產，俄羅斯的更優選擇是維持當前產量，承受油價的小幅下滑。因此，在3月6日的會議上以沙特為代表的OPEC和俄羅斯並未就減產協議達成一致。
面對全球經濟疲軟和美國頁岩油的攪局，全球主要產油國其實一直面臨兩難困局，而疫情帶來的需求萎縮加劇了這一矛盾。通過前面的梳理，我們可以發現有了美國頁岩油這個攪局者，OPEC和俄羅斯之間的減產聯盟其實相對脆弱。一旦出現原油需求的下滑，OPEC和俄羅斯就必須面對兩難的困局。如果根據需求減產支撐油價，儘管能夠維持財政收入和出口收入，但是也會因為美國頁岩油的攪局面臨失去市場份額的風險。而如果選擇不減產，油價出現下跌則可能導致國際收支和財政狀況的惡化，但是也可以藉機打壓美國頁岩油企業。而如何選擇其實取決於各國對油價的容忍程度，不同國家根據自身經濟狀況，對油價的容忍水平也不同，這就會導致聯盟出現裂痕。這次俄羅斯和OPEC談崩就是因為俄羅斯的容忍程度提高，不願意承擔太多的減產負擔。
3.衝擊產油國，利好中國
全球疫情擴散的影響下，原油短期需求下降趨勢確定。疫情正在全球擴散，美國、德國和法國等主要發達國家新增確診病例仍然持續擴大。疫情的逐步升級導致大量出行計劃取消。以疫情爆發較早的韓國仁川機場為例，20年2月起降架次為2.6萬次，僅為上月的75%。出行需求的減少和貿易活動的減弱意味著今年原油需求會出現明顯下滑。在3月5日召開的OPEC特別會議上，OPEC預計2020年全球石油需求增長為48 萬桶/天，遠低於2019年12月的110 萬桶/天的增長水平。
但原油供給因為沙特和俄羅斯的對抗充滿不確定性。目前沙特和俄羅斯上演的擴產其實是14年的輪迴，只不過之前是沙特與美國頁岩油，而這次變成了沙特與俄羅斯，未來可能還會有更多國家加入。3月6日會議未達成協議之後，沙特和俄羅斯分別表示將進一步擴大產量搶奪市場份額，這意味著過去幾年依靠減產託底油價的模式暫時瓦解，導致未來原油供給產生巨大不確定性。我們認為，目前國際油價跌幅應該超出了沙特和俄羅斯的預期，但沙特仍在持續增加籌碼，而俄羅斯釋放的信號也不明確，未來雙方重新回到談判桌上的時間比較難測。 如果短期內兩方不能達成有效協議，在供需失衡的情況下，油價將持續處於低位水平。
目前的油價水平會導致大部分產油國出現財政赤字和貿易逆差。與14年一樣，油價大幅下跌首先會導致產油國出現明顯問題。目前布倫特原油價格已經下跌至30美元/桶附近，遠遠低於IMF預測2020年沙特維持經常項目平衡所需要的55.3美元/桶和財政收支平衡所需要的83.6美元/桶。中東其他主要產油國中，部分國家的財政平衡和經常項目平衡的油價水平甚至高於沙特。而儘管俄羅斯近幾年對油價下跌的容忍度提升，但是在30美元/桶甚至更低的水平下也仍然需要動用儲備資產去支撐。
產油國經濟惡化或拋售海外資產，導致全球資本市場的波動加劇。如果未來一段時間內油價一直處於低位，產油國經濟會出現明顯下滑，經常項目也會持續惡化。當前產油國有大量儲備資產投資於全球資本市場，無論是財政狀況惡化還是國際收支惡化都會導致產油國拋售海外資產回籠資金。當前受到新冠肺炎疫情的影響，全球資本市場已經出現明顯震盪，而產油國海外資金的迴流會加劇全球資本市場的波動。
更重要的是，如果油價持續處於低位，美國頁岩油企業將出現明顯虧損。由於頁岩油企業的成本一直處於較高水平，在主要產油國因為低油價遭受衝擊時，美國頁岩油其實面對的負面影響更大。根據2017年主要頁岩油氣生產企業的年報披露數據可以發現，頁岩油的盈虧平衡油價大概在45美元左右，而3月10日WTI的原油價格已經跌至34.4美元/桶，這意味著如果國際油價一直處於較低水平，美國頁岩油企業將面臨持續虧損的情況。
面對頁岩油企業可能出現的違約風險，美國高收益企業債利差已經出現明顯上升。能源行業是美國高收益債券重要的發行方，其中頁岩油企業是能源相關高收益債的主力軍。從歷史數據來看，WTI原油價格走勢與美國高收益企業債利差存在明顯的負相關係，這背後的邏輯在於油價下跌會導致美國頁岩油企業的盈利狀況惡化，引發違約風險上升的擔憂，推高高收益企業債利差。3月6日OPEC與非OPEC會議結束後，國際油價出現短期大跌，美國高收益企業債利差也持續走擴。3月9日利差達到6.7%，創下2016年以來的新高，其實已經反映了市場信用風險的明顯升溫。
如果引發美國債券市場的信用危機，將波及全球資本市場。過去幾年美國股市持續上漲與寬鬆的融資環境密不可分，大量企業通過低利率舉債用於公司股票回購，推升公司估值。同時，寬鬆的融資環境也導致美國非金融企業槓桿率持續上升。如果美國債券市場爆發信用危機將導致企業融資環境明顯惡化，並可能帶來連鎖反應。3月9日，伴隨著油價的暴跌，美國股市開盤大跌7%觸發限制交易制度，國際主要資本市場也均出現大幅度下跌，已經說明了市場對於潛在風險升溫的擔憂。
儘管油價下跌對原油主產國造成了重大影響，但是對於我國卻是利大於弊。
首先，原油價格下跌將緩解外需走弱對我國淨出口產生的壓力。我國是全球原油消費大國，也是原油的主要進口國。2019年我國原油進口金額達到2387億美元，而原油出口金額僅為3億美元。隨著原油價格的下跌，我國原油進口金額將出現明顯下降。以19年37億桶的原油淨進口規模計算，原油價格從19年均值的64.4美元/桶下降至目前的30美元/桶左右，將為我國減少貿易差額約1273億美元，相當於2019年貿易順差的30%。在疫情持續擴散的背景下，全球經濟短期下行對我國外需產生較大壓力，低油價能夠減少我國在能源方面的貿易逆差，有利於緩解外需走弱對淨出口產生的壓力，對經濟增長起到一定的支撐作用。
其次，原油價格維持低位將降低部分企業的生產成本。作為重要的工業生產原料，原油價格是許多工業企業生產成本的重要組成部分。由於存在庫存減值的影響，同時石油產業鏈上相關產品價格聯動性較強，因此油價短期大幅下跌對石油相關行業帶來了明顯的負面衝擊。但是，如果油價持續處於較低水平，將能夠有效降低非石油產業鏈上企業的生產經營成本，改善工業企業利潤。同時，低油價也能夠降低石油相關商品價格，促進居民消費的恢復。
當前高通脹的主要矛盾在食品價格，油價能緩解部分通脹壓力，但影響幅度有限。油價主要通過交通運輸燃料和水電燃料價格直接影響非食品，並通過生產和運輸成本間接影響其他商品。從歷史數據來看，油價與CPI同比走勢有一定相關性，但是19年以來出現明顯背離，原因在於當前高通脹的主要矛盾在食品價格，2月食品貢獻了CPI同比近4.5個百分點的漲幅。根據我們的測算，油價同比增速下降1個百分點，將導致CPI同比增速下降0.01個百分點左右，並且發改委成品油調價存在國際油價40美元/桶的下限。如果油價持續處於40美元/桶以下的水平，將導致CPI同比在此期間下降0.2-0.3個百分點左右，對當前的通脹影響相對有限。
而石油相關行業在PPI中權重較大，油價對PPI的影響不容忽視。前期油價下跌就已經帶動2月石油相關行業產品價格出現明顯下降，也是2月PPI同比增速轉負的主要原因。除了石油相關行業的直接影響以外，主要工業品價格與油價的聯動性也較強。因此，從歷史數據來看，油價同比與PPI同比走勢存在明顯的一致性。如果油價持續處於40美元/桶以下的水平，將導致PPI持續處於通縮區間。
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