這是一個極其活躍的交易市場。
A股上市公司的殼是世界上最昂貴的殼。每一個殼背後，都有一個你所不知的買方、買方、投行中介的博弈故事。
IPO停滯11個月，一殼難求，好殼更難。求殼者眾，買殼者和投行中介渾身解數找殼，各色掮客穿梭其中，好壞難辨。
“客戶催了幾次，每次都問殼找到沒，最後都急了。”上海某投行併購部高管感慨，“壓力太大了，好殼競爭太激烈了，看上一個好殼威爾泰，找公司的同行都踏破門檻了，擠不進去。”
1 買殼中介一單收費過千萬
“我們常年在監測這些連續幾年虧損沒有能力扭虧的公司，一般通過交易所、當地證監局的關係去找，一般說來找地方監管層比較靠譜。”
借殼還是IPO，對公司來說，是個抉擇。
一般而言，三種類型的公司傾向於借殼。
一是處於快速發展的公司，規模大，資金緊張有大量貸款，往往借殼衝動比較大。一個成熟的公司，上市快慢反而無所謂，時間上可以等。
二是一些達不到IPO標準的公司，通過借殼上市曲線救國。儘管借殼標準與IPO上市標準已逐漸趨同，但實踐操作中，借殼成功率往往高於IPO。
“借殼審核成功率比IPO要高得多，主要是借殼繫上市公司的交易，雙方你情我願，通常對上市公司起到挽救和改善作用，同時二級市場又會因為重組預期而飛漲，監管審核需要考慮的因素更多，否決需要更大的勇氣。”前述投行併購高管如是說。
除了公司治理、關聯交易等規範性要求，事實上，借殼對買方的利潤要求更高。投行往往會給買方提建議，利潤1億以上才比較合適借殼。因為利潤太小、規模太小，容易被原股東淹沒，根本無法取得實際控制權。
三是IPO融資受阻，因受融資壓力和PE/VC退出的雙重壓力，一些公司選擇被動式退出。
2 借殼成為權宜之計
那麼，買方如何找到殼資源？
“一些老闆會自己去找殼，比如化工行業老闆他對化工行業很熟悉，他知道哪些同行的殼比較靠譜，老闆會自己去找。但大多數還是要依賴投行去找。”一名長期從事併購業務的投行人士說。
每家券商都建立有自己的IPO客戶資源庫，隨時跟進客戶的成長週期，從IPO開始到再融資到借殼，提供全程跟進服務，一旦發現其進入衰退週期，便加以重點關注。另外，合作的會計師和律師、包括一些PE也會主動找上門給投行提供一些殼資源。
這還遠遠不夠，很多投行併購部都充分調動人馬，四處找殼。“現在乾淨的殼已經很少了，大家都在搶。上市公司主動找上門來的很少，而且質量往往不怎麼樣。主要還是我們直接去找。我們常年在監測這些連續幾年虧損沒有能力扭虧的公司，想法設法聯繫它們。我們一般通過交易所、當地證監局的關係去找，或者直接聯繫董秘，一般說來找地方監管層比較靠譜，一些董秘非常謹慎的 。”前述投行併購人士說。
對買殼方而言，選對投行中介至關重要。一般而言，投行財務顧問分為兩種。
- 一種是由買殼方聘請的一般財務顧問，幫買殼方寫上市公司收購報告書、豁免要約等，這些報告無需上報證監會，難度比較小，收費一般不超過300萬。
- 另一種是上市公司聘請的獨立財務顧問。需要寫發行股份購買資產報告書、重大資產重組方案等，這些一般都要上報到證監會重組併購委員會，收費比一般財務顧問貴很多，每單一般1000萬到2000萬，或者按借殼標的資產評估值的1%到3%收費。
借殼過程中，買方至始至終是主導者。無論是買殼方聘請還是上市公司聘請的財務顧問，都是買殼方直接或間接聘請的。
“我們有立場，我們就是站在借殼方。借殼和產業併購不一樣，借殼是收購方主導的，這是新主人主導的，因為殼最終是新主人的。儘管現在以殼公司去申報，聘請中介機構，其實主導方是新主人，顧問費也往往是新主人從新公司中支付的。”上海一名併購人士說。
3 最佳殼資源市場稀缺
判斷殼資源好壞，如同中醫治病，望、聞、切、診，一步不可缺。
投行看殼，最重要的第一步是看殼市值，因為市值決定重組後新股東的持股比例。
在借殼市場，投行找殼的市值標準是“市值最好不好超過15億，股本2億以下”，10億市值以下的殼最為珍貴，注入資產的體量最好控制。
“市值意味著重組後的持股比例，意味著錢。買殼人可能不懂具體專業問題，所以委託投行中介去找，他們最看重的是交易之後的股權比例，這個涉及到最根本的商業利益。”華泰聯合投行併購部董事總經理表示。
對買方而言，持股比例非常非常重要，關係到注入資產被別人分享的問題，殼越小，借殼後新股東持股比例越大，後續增資擴股融資空間也大。
買方會根據自己資產估值大小和利潤高低去找殼。100億估值的資產，如果能接受70%的股權比例，那找個30億的殼勉強能扛得動。但如果買方資產估值只有50億，想持有70%股份，只能找個15億的殼了。如果資產估值只有20億，還想獲得控股權，那可能就只能找市值10億以下的殼了。
“很簡單，比如買方找個市值20億的殼，再注入20億估值的資產，雙方股權比例分別是50%，“那就是大家合夥做生意了。買方這樣根本無法獲得實際控制權。”深圳某投行併購部負責人說，“所以小殼比大殼更好，從重組效果和方案設計空間更大，但交易難度也很大，因為人家是皇帝女兒不愁嫁，要價也很高，條件很苛刻。”
“創業板還不允許借殼。所以，中小板的殼往往比主板好一些，因為市值更小。大家也樂意到裡面挖。”前述投行併購部負責人說。
第二步是判斷殼的乾淨程度。
最理想的情況是淨殼，沒有資產，也沒有負債，這在A股公司幾乎不存在，一般而言，乾淨的殼賬面資產負債表比較簡單，負債少，沒有官司或糾紛，淨資產在一兩千萬左右。“公告出來的債務或者官司還好一些，可以事先通過交易方案和制度設計避免風險。買方最擔心的情況是，你不知道的或有事項，公司從來不公告。比如大股東個人沒經過董事會同意的對外違規擔保。那就是一個定時炸彈，重組完以後，一堆莫名其妙的人找上門來。”前述投行併購部負責人說，“前幾年，很多買方進去後才發現被坑了，有擔保有財務黑洞，這幾年好一些了，畢竟監管更加規範了，投行應對經驗多了。”
第三步是判斷股本大小和股東構成。一般而言，同等市值下，股本越小，機構投資者股東越少越好。畢竟機構投資者有理性判斷，不容易被糊弄。股本小，買殼方後續擴股融資空間也大。
“中小股東容易被綁架，無論重組方拋出什麼樣的方案，不管多爛，都能通過。就像德勤集團借殼ST北生，明眼人都能看出，這個方案貓膩很大，裝入資產質量確實不行，但它股東大會就是通過了，最後上報證監會階段自己主動撤材料了。”上海一名某不願透露姓名的投行人士透露。
一般的操作手法是，投行中介機構會先布好這個局，在方案表決之前提前找一些朋友或者機構從二級市場買入殼公司股票，獲得投票權。股本越小、盤子越小、機構投資者越少，越好操縱。
4 實際難度高過IPO
“借殼得交易買賣雙方滿意，管理層滿意，職工滿意，債權人滿意，涉及到國企的話，得國資委滿意，政府滿意，任何一方不滿意都可能成不了。”
借殼過程中多方短兵交接的博弈，至為關鍵。
“人和人的博弈，一定是很難的。借殼談判成功的概率非常之低，估計只有5%。很多買方看了幾十個殼，談判了很多次，也撮合不成。從這個意義上說，其實借殼的成功率遠遠低於IPO。”前述投行併購人士指出。
國信證券投行併購部總經理李波介紹，借殼談判失敗的原因很多，成功是小概率事件。雙方談崩的理由五花八門，根本原因在於雙方利益沒有辦法實現共贏。包括賣方要價太高太狠，買方無法接受；買方不認同債務剝離處理和官司處理方式；雙方持股比例協商不成，賣方對重組的資產估值、未來的盈利不滿意或者對估值不滿意；賣方要求現金支付，買方沒有能力支付；甚至買賣雙方老闆脾性不合，都無法促成交易。
對買方而言，行政因素不可小覷。比如借殼涉及的能否遷址的問題。目前，很多借殼上市公司註冊地和核心資產不在一個地方。一些地方政府將上市公司視為政績工程，不願買殼方遷址，越是邊遠地區政府考慮因素越多，如稅收、就業、政績等，遷址難度越大。一些借殼方甚至需要在借殼時，立下軍令狀，承諾上市後遷址當地。
對投行而言，撮合難度比IPO審核要大的多。“IPO審核只要證監會滿意就一切都ok。借殼得交易買賣雙方滿意，管理層滿意，職工滿意，債權人滿意，涉及到國企的話，得國資委滿意，政府滿意，任何一方不滿意都可能成不了。”勞志明總結。
比如，借殼中的重頭戲債務剝離，便是博弈重重。殼公司債務處理過程很複雜，有些是根本剝離不了。因為從債權人角度講，一般都不願剝離出上市公司，畢竟上市公司償債能力有保障。一般能剝離的債務，都是有強大的母公司承接。這考驗著投行交易方案設計的專業能力。
相對而言，
國資與國資的整體整合難度反而比較小。“因為政府都是一家人，這其中的博弈並不是完全市場化的博弈。國有重組涉及的利益方比較雜，有時不太算經濟賬，他會考慮到稅收，上市公司當地影響，金融環境的穩定，職工穩定，關注點不一樣。”勞志明說。最為激烈的是民營公司和民營公司的博弈。民營公司重組，是商業利益的直接博弈。“真正的民營和民營公司的博弈一定是非常微妙的，非常激烈，非常考驗投行撮合能力。”
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