繼本週二國泰君安總量團隊對話BCA Research的美股首席策略分析師Anastasios Avgeriou之後（詳細對話內容參見《股市暴力反彈，是否意味著美國已經度過“至暗時刻”？》），週三晚間我們迎來了來自華爾街的另一位對話嘉賓——美國匯盛金融公司首席經濟學家，宏觀對沖策略的合夥人和首席投資經理陳凱豐（Kevin Chen）。
為什麼他認為今年的疫情不僅沒有加速美國的經濟衰退，反而延長了美國的經濟週期？為什麼他認為大規模經濟刺激方案的效果要到4月中下旬才會顯現？
01 疫情給美國金融市場帶來了什麼？
花長春（國泰君安全球首席經濟學家）：除了我們看到的股市暴跌，疫情對美國金融市場各個領域帶來了哪些衝擊？
陳凱豐（美國匯盛金融公司首席經濟學家，宏觀對沖策略的合夥人和首席投資經理）：
整體來看，疫情對美國經濟的衝擊還是非常大的。包括現在紐約的餐廳、酒店、甚至公園都全部關門了，整個形勢還是非常緊張的。
首先股指暴跌了30%，能源、航空這樣的行業，跌幅可能達到了60-70%。
這樣的跌幅是非常慘痛的，基本上超過了08年經濟危機的情況，也超過了1929年和1987年的下跌幅度。
市場隱含波動率連續四周在60-80之間，高處甚至達到了85，這也是有史以來最高的波動率。而實際上的波動率，上幾周達到了三位數，145%，這在股市裡是非常罕見的，過高的波動率也導致了一些華爾街的量化基金損失慘重。
除了股票市場之外，我們看到債券市場也面臨了巨幅的下跌。在08年的時候，我們看到雖然股市表現不好，但很多債券還是上漲的。這次危機和以前最大的一個不同，就在於，過去一些有效的避險工具，比如債券和黃金、日元，都失效了。
幾個傳統法寶的失靈，使得市場出現了一種前所未有的恐慌情緒。
當然美國的財政部和美聯儲也在不斷地加碼，我們初步估算，聯儲整體刺激規模可能在4萬億左右。財政方面我們看到最近也通過了一個新的刺激方案，包括給一些受到嚴重打擊的航空公司做債務擔保，給中小企業提供貸款資助。
所以這次金融市場的巨幅震盪，也是由於市場中不斷出現的正面和負面因素不斷衝擊，加上今年又是美國大選年，因而市場波動性出現了前所未有的幅度。
當然長期來說，我個人還是比較樂觀的。比如原油價格的暴跌，實際上是一種減稅，美國一些地區的零售油價格下降了50%，這個實際上對經濟也是一種刺激。
02 美國機構投資者如何看待此次疫情？
花長春：華爾街投資者如何看待這次的疫情？
陳凱豐：
第一，美國醫學界目前認為這次疫情是能夠控制住的。傳染病在採取全面隔離措施後，大概是兩週左右應該就有效果了。
此外，從醫學角度來說，免疫的疫苗研發都在緊密的推進。而現在美國在這方面管控力度還是很大的。
第二，市場反應來說，對於做基本面的投資人，他們整體還是非常有信心的。所以基本面投資者都是在最近把握機會逐漸買入。但是這些人的風格都是非常慢的，在慢慢地買。
另一方面，做量化，或者做風險平價的投資者，損失就很慘重。由於資金槓桿、止損等原因，這些基金受到的打擊非常大，反應也非常激烈。有些基金已經清盤了。所以基本面和量化的反應是完全不同的。
量化投資者佔交易量的比例達到90%，短期對市場影響較大。所以美聯儲的政策措施出臺以後，市場沒有迅速的反應，我覺得是因為市場需要一定的時間來消化這些政策。
第三，我覺得目前整個狀態，還是屬於一個所謂的“公共衛生危機”事件，通過把這個公共衛生的問題解決以後，整個社會應該就可以迴歸正軌。
03 新興市場資產和發達國家資產正在發生怎樣的變化？
李少君（國泰君安總量團隊負責人、全球策略首席分析師）：關於這場危機的性質我們也十分認可您的觀點，我還有兩個問題，一個是在過了拐點之後，新興市場資產和發達國家資產之間的關係，會出現哪些變化？二是，關於這些變化我們可以關注哪些信號？
陳凱豐：
首先，美元最近的大漲一個原因是涉及到避險資金的需求。但是我想強調趨勢的重要性。一旦事情發生以後，趨勢會自我加速。
美元升值或者是全球美元緊缺是個長期趨勢，核心原因還是因為美國現在不需要從中東買油了，所以美元緊缺我覺得是個長期問題。
對於新興市場國家，我認為現在也有一個比較重要的拐點或者趨勢。投資人認為中國是一個特別的市場，中美兩個金融市場是最有機會市場。
除此以外，其他的新興市場國家都受到了非常大的負面影響。因此投資者對於新興市場其實是非常謹慎的。
而這個和之前我提到原油是有關係的。一方面，新興市場國家很難再看到很高的增長率，另一方面，匯率貶值的幅度是特別巨大。所以對於投資人來說，投資這些國家，它們的風險其實已經上升了。
而至於信號，可以看美元流動性。在流動性那麼緊張情況下，去新市場投資資金肯定是要減少，甚至有些資金是迴流美國，所以這個確實對於全球投資是一個比較大的挑戰。
04 特里芬難題是否會重現？
李少君：剛才您所講的美元的實際上是石油美元的一個短缺的問題，這裡面我再補充一個，如果是這個過程延續下去的話，您覺得特里芬難題這個問題會不會再次提上日程？
陳凱豐：
說的沒錯。石油美元短缺以後，導致了美國貿易逆差減少的話，對全球美元短缺會是個結構性的問題。
因此的話，美國在對比如說墨西哥、加拿大等國的貿易逆差有可能加大。另外聯儲也是做很多互換政策，和各國的央行提供美元、流動性、貨幣互換，這個我想都是在應對美元全球短缺的一個情況。
05 10年美債收益率是否會創新高？
覃漢（國泰君安研究所固收首席分析師）：現在10年美債利率已經是差不多創歷史新低了。美國投資者對於10年美債的中長期看法是怎麼樣的？如果10年美債收益率從長期來看，0.8%、0.9的這樣一個絕對收益率水平，是不是還是有一定的配置價值的？
陳凱豐：
美國國債10年期國債收益率確實比以前低了很多。
對於收益率，我覺得除了考慮一個美國國內的投資人以外，還需要考慮到歐洲和日本的投資人。就像您說的歐洲、日本都是嚴重的負利率曲線的話，對這些地方的投資人，他們有結構性的需求，需要購買美國國債。因此美國國債收益率很難大幅的上漲。
但是有沒有可能繼續下跌或到0，我覺得可能性比較低。
主要的原因是美債的發行量會上升。
短期的通貨膨脹我覺得是確實不存在，因為在石油價格崩潰了以後，整個能源商品這條線的價格肯定是大跌。
但中長期來說，發債量高的話，最終還是會有通貨膨脹的。所以我認為收益率很難再大幅度的下降。
實際上目前的收益率可能我認為還會有所上升。
一個是恐慌情緒緩解以後，有一些國家的避險資金肯定要進入。另一個是住房貸款等長期的固定利率，它的標杆是10年期國債收益率。
現在是10年國債收益率的下降，導致了美國的房貸利率的歷史新低。這樣的話一個會產生新的房貸的需求，此外，很多擁有房貸的人都會做再融資，這方面也會造成巨大的固定收益類產品的供應量。我覺得從供求角度來說，也會導致收益率有所上升。
06 特朗普會利用中美關係轉移美國國內的一些矛盾嗎?
覃漢：今年美國也是大選年，有沒有可能特朗普會利用中美關係去轉移國內的主要矛盾？
陳凱豐：
整體的中美關係不好，我覺得是個事實。
美國民眾對中國的友好度，包括最近幾年的民調也是在不斷下降。美國政客需要博眼球，需要說一些出格的話，來獲得選票，這個也是沒辦法。
但整體上我認為，中美貿易關係暫時是穩定的。因為今年貿易一階段談判也已經簽好了，後面貿易上也不會有太大的變化。而且中國購買美國的農產品，增量也很快。
所以我覺得我們不需要過於在意特朗普的一些措辭。
07 財政刺激方案對美國市場會帶來多大程度的提振？
高瑞東（國泰君安研究所宏觀首席分析師）：週三我們剛剛看到，參議兩院 的民主黨和共和黨就一攬子的救助協議達成了一致共識。
這一攬子協議對於美國的經濟可能會有多大程度的提振作用？
陳凱豐：
首先國會通過這個法案肯定是必然的，現在情況和2008年這個方面是有點像。
2008年當時為了救市，第1輪的財政資助的法案，國會也沒有通過，然後股市大跌，然後接著第2輪就通過了。
如果通不過法案導致股市大跌，引起老百姓的不滿，國會也吃不消，因此國會通過是必然的。
當然裡面是有很多討價還價的地方。比如1~2萬億美元的資助，那事到底直接給個人，還是給企業，是通過擔保形式，還是通過比如說注資的形式等等，這裡面有很多的爭議。
我覺得通過了以後，對經濟的刺激作用還是會非常明顯。
特別美國的很多老百姓他是不存錢的，你直接給他一張2000美元支票的話，他馬上就把這筆錢能給花掉了，直接用於消費。
所以我認為財政刺激後面的效果應該是會非常明顯，而這個主要的效果可能是要到4月中下旬才能出現。
也就是疫情得到控制了以後，經濟恢復正常以後，會出現較大規模的消費。
08 刺激方案能否避免美國經濟大蕭條？
高瑞東：您認為當前的刺激方案，是會扭轉美國逐步進入衰退的趨勢呢，還是隻延緩了進入衰退的時間？
陳凱豐：
現在美國整體的大的經濟週期已經接近尾聲了，我覺得包括世行、IMF都認為這是必然的。
但是的話目前我覺得發生的事情就是由於新冠導致短期的金融市場大跌，然後政府開始大規模的貨幣政策和財政的刺激。
我認為今年的全球經濟，包括美國經濟不會出大問題，但是我覺得問題確實可能會出現在明年。一個是美國大選結束了，這樣的話刺激的必要性減少；另外一個是它們副作用也會慢慢顯現出來。
因此我覺得衰退很可能在明年，反而是今年的疫情會刺激了經濟週期，導致經濟週期會被再延長大概一年左右。
09 疫情對後續中美貿易關係可能帶來哪些影響？
高瑞東：2020年伊始，中美達成了“第一階段”協議，但仍有大量關稅保留。
您認為，隨著疫情發酵，美方可能大規模調降對華加徵關稅嗎？疫情結束後，以及大選之前與之後，您認為中美關係可能會從哪個方面發展？
陳凱豐：
整體的貿易上面，我覺得很難會有很大的變化。
原因是對中國貿易上的爭端不是共和黨的問題，其實兩黨這方面是高度一致。我記得在參加一些活動的時候，民主黨的高官都跟大家說，他說你們不要以為如果我們上臺，貿易上會有所緩和，民主黨想打貿易戰的力度、決心可能比共和黨更厲害。
因為共和黨傳統上是一個自由貿易理念的黨派，而民主黨更加強調的是勞工保護、環境保護。
所以在貿易上面我覺得不會有產生太大的變化。
然後從具體上執行來說，今年當然美國有國內有現在很多這樣的呼聲，就是新冠疫情能否先把一些關稅先降低，避免影響老百姓的購買需求。
這個確實有這說法。而且好像有一部分已經開始實施了，比如美國貿易代表辦公室，確實在做這個事情，而且我覺得下一步倒是有可能會見到這方面的一些舉措，我覺得是有的會有一些微調。
10 美國大選現階段哪個黨派更有優勢？
高瑞東：目前美國大選，特朗普總統與民主黨潛在的總統候選人，誰的優勢會更大一些？
陳凱豐：
對於美國總統任期，4年只是一箇中考，考試不考太差，一般就能過關連任。
新冠疫情應對共和黨應對確實很不利，包括各方面浪費了很多時間等等。民主黨現在的拜登是領先的，但他政治的新鮮度可能不一定能被人接受。所以的話到最後就說民主黨候選人是誰，我覺得現在是誰還說不清楚。
我覺得大家一定要拭目以待。不能認為肯定是拜登為候選人，現在也不是那麼確定。
11 在線Q&A
投資者1：外資行對美國第二季度的經濟預期很低，市場是否反應了這種預期？
陳凱豐：的確很悲觀，但是三、四季度會明顯反彈，全年正增長。美國許多行業是比較健康的，酒店、餐飲、能源等可能恢復較慢。
投資者2：疫情是否影響投資者的交易？
陳凱豐：有“9·11”等經驗後，影響不大。
投資者3：美國經濟三季度大幅度反彈的原因？
陳凱豐：主要是需求的回補，不少大型的活動都推遲到3、4季度。
投資者4：現在美國有討論復工的聲音，怎麼看？
陳凱豐：的確這樣，有這樣的聲音，畢竟很多州的確診人數較少，全部暫停影響較大。後面還要觀察吧。
文章來源：國泰君安證券研究（ID:gtjaresearch）
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