添信資本提供權益投資管理和財務顧問服務

更多觀點請關注微信公眾號併購汪或添信學院

今日，證監會併購重組委2020年第10次會議召開，環旭電子（601231）重組方案獲無條件通過。

這次上會交易是環旭電子收購歐洲第二大電子製造服務商Asteelflash Group S.A.（以下簡稱“AFG”）的重要環節之一。

2019年12月12日，環旭電子宣佈擬收購AFG，交易總對價超30億元，收購方式為以發行股份及支付現金購買Financière AFG S.A.S.（以下簡稱“FAFG”）100%股權，後者為持股型公司，核心資產為AFG的100%股權。

其中現金支付佔89.6%，股份支付佔10.4%。這是繼上海萊士交易之後又一例典型的跨境換股交易。

根據權威調研機構MMI發佈的2018年全球EMS提供商50強榜單，環旭電子排名第9，AFG公司排名第23。收購這樣一家實力強勁的同行業公司將給環旭電子帶來怎樣的變化？

值得關注的是，FAFG的報告期內營收大漲主要來自第一大客戶“客戶A”，而該客戶是美國電子煙知名品牌商。

重組方案中並未披露“客戶A”的身份，不過我們通過比對美國電子煙公司的發展史，給出了一個可能性最大的候選方。

相比2017、2018年電子煙的蓬勃發展，2019年起世界各地尤其美國出臺了電子煙相關法規。部分品類電子煙銷售受限將對“客戶A”的未來收入產生怎樣的影響？AFG公司是否因此出現業績下滑？環旭電子又是如何設計交易條款控制前述風險的？

接下來，添信併購團隊就和大家一起分析以上問題。

1、交易方案

為實現對AFG公司的收購，環旭電子將通過發行股份和支付現金相結合的方式，購買AFG公司的控股股東FAFG公司100%股權。

現金支付佔89.6%，股份支付佔10.4%。

標的公司 100%股份對應交易價格約為31.48億元，對應標的公司 2018 年度歸屬於母公司所有者的淨利潤4.36億元約 7.22 倍。

1.1孫公司現金收購AFG89.6%股權

本次現金收購，環旭電子通過孫公司USI（France）實施，89.6%股權的現金購買已經完成交割，但尚未支付現金對價。

雖然從2019年三季報來看，環旭電子賬上有45億多的貨幣資金，但是本次現金購買股權所需資金主要還是通過上市公司全資子公司環鴻電子股份有限公司（以下簡稱“環鴻電子”）及 USI（France）的自有資金、銀團貸款或其他合規方式進行籌措。

根據環鴻電子於 2019 年 10 月與渣打銀行等簽署的融資協議，環鴻電子獲取美元 4.2 億元的信用額度，相關額度可用於支付環旭電子日常經營，包括投資及收購項目。借款利率為借款起始日 6 個月 LIBOR 上浮 95 基點。根據融資協議的還款安排，借款將於 2021年 4 月開始陸續還款。

1.2ASDI與環旭電子跨境換股

根據《換股框架協議》，股份支付對價約為3.29億元。環旭電子股份發行價格為12.81 元/股。

與現金交易對方為標的公司的全體股東不同的是，發行股份購買股權的交易對方僅為 ASDI，其單獨參與了發行股份購買股權的商務談判並獨立決策。

ASDI 的實際控制人為 Gilles Benhamou。Gilles Benhamou 為AFG創始人、現任總裁及首席執行官。

ASDI 的產權控制關係如下圖：

預計本次交易完成後，ASDI 將持有環旭電子1.16%的股份。

據稱，這次是 Gilles Benhamou主動提出以其控制的 ASDI 持有的部分標的公司股份換取上市公司股份，因看好未來合併後上市公司的發展。

對於環旭電子來說，發行股份則有利於其與AFG管理層進一步綁定，一定程度上能讓標的管理層主動配合完成上市公司對標的公司業務和管理整合障上市公司的利益。

1.3 Earn-out

本次交易未設置業績承諾，不過設置了交易對價調整機制。

一共劃分了五個區間，如果AFG能夠在2020、2021年實現至少1.175億美元的業績（草案並未說明是哪個業績指標），那麼就不用做出補償。

上述調增或者調減金額由標的公司主要股東 ASDI、SPFH、Arkéa 共同承擔，如發生標的公司交易作價調整，均以現金方式進行結算。

2、環旭電子

2.1 電子製造龍頭之一

環旭電子是電子製造服務（EMS）領域的大型設計製造服務商，主要為國內外的品牌廠商提供通訊類、消費電子類、電腦類、存儲類、工業類、汽車電子類及其他類電子產品（涵蓋電子零組件、零配件和整機）的開發設計、物料採購、生產製造、物流、維修等專業服務，製造基地主要分佈於亞太地區。

隨著市場發展迅速、創新技術層出不窮，細分電子產品需要產業鏈針對需求的變化快速的響應，進而催生龐大的產業鏈服務市場。

品牌商實現品牌增值及持續獲利，必須和可靠且有規模的設計製造服務商形成夥伴關係，才能有效整合供應鏈資源，全面優化產品供應的各個流程，提高整個供應鏈的核心競爭力。

目前，環旭電子與眾多國際一流的大型電子產品品牌商，如蘋果、聯想、Zebra、霍尼韋爾、美光、法雷奧等建立了合作關係。

2017、2018、2019年（業績快報）環旭電子營業收入分別為297.06億元、335.50億元、372.04億元；歸母淨利潤分別為13.14億元、11.80億元、12.62億元。2019年營收和歸母淨利潤同比增長10.89%、6.95%。

根據New Venture Research發佈的MMI 2018年全球EMS提供商50強排名，環旭電子排名第9位，標的公司AFG排名第23位。

EMS 行業全球生產廠商眾多，屬於充分競爭行業，但行業內整體集中度呈上升趨勢。隨著行業內技術透明度提升，產品生命週期縮短，行業內細分產業競爭將日趨激烈。

環旭電子針對細分領域制定了不同的發展計劃。

目前以智能眼鏡、手環、手錶等為代表的穿戴式設備正在逐漸成為驅動電子產業增長的下一波動力，環旭電子將針對在消費電子領域推出新產品，同時加大拓展新客戶的力度。

在工業類、汽車電子、存儲類產品領域，環旭電子將整合產業鏈硬件、軟件能力，通過策略投資和併購等方式加大產業鏈整合力度，提升整體解決方案實力，擴充產品線和客戶規模。

收購AFG正是出於產業鏈整合的目的。

2.2日月光張氏兄弟佈局A股

環旭電子的第一大股東環誠科技為全球第一大IC封測廠商日月光的控股子公司，實際控制人為張虔生和張洪本兄弟。

張氏兄弟是最早一批預見大陸資本市場機會的臺商之一，並且成功讓原臺灣上市企業環隆電氣，曲線登陸A股。

2007年，環旭電子開始調整股權結構，來滿足A股上市要求。2007年12月，環旭的股東RTH向香港註冊的環城科技轉讓環旭電子全部股權；次年3月，環城科技分別向內資股東日月光半導體和環勝深圳轉讓環旭電子各0.5%股權，環旭電子變成中外合資企業。

2010年-2011年，環隆電氣退市，環旭電子與其進行的資產重組，籌備將電子製造服務業務整體上市。

2012年，環旭電子在上海證券交易所掛牌上市。

截至本次交易前，張氏兄弟通過環誠科技有限公司、日月光半導體合計持股比例達78.1%。

臺灣企業在A股上市將可能獲得更高的估值，同時在大陸取得更充裕的資金。

環旭電子上市後，張氏兄弟在內地的資本運作將變得更為靈活。如果日月光集團旗下其他子公司謀求在A股上市，那麼既可以環旭為主體出面併購其他子公司，也可以另成立新公司並申請在大陸A股掛牌。

3、AFG

3.1定位的不同之處

AFG公司總部位於法國，是一家提供從產品研發設計、新產品導入、快速成型、物料採購、生產製造、產品測試到物流、維修及其他售後服務的國際化電子製造服務（EMS）企業，在全球四大洲、8個國家擁有17個生產基地。

目前，AFG 業務範圍覆蓋工業類、能源管理類、數據處理、汽車電子、消費科技、運輸、醫療等領域。

部分產品如下：

與環旭電子主要客戶均為世界知名品牌商不同的是，AFG 主要專注於服務歐洲、北美等地區中小型創業公司，響應它們“小批量、多品種”的產品需求。

這種客戶定位和服務模式有幾個特點：

（1）客戶更易獲得。對於中小型創業公司來說，在其量產階段早期，普遍具有訂單量較小，但對 EMS 服務商的服務能力及響應速度要求較高的特點。AFG在這方面具備優勢，因此能夠在客戶發展期建立良好的合作關係，為後續深入合作奠定基礎。

（2）收入來源分散，對單一客戶依賴度較低。比如AFG全球客戶超過200個，少了一個大客戶可能短期內對其業績造成衝擊，但從中長期看，影響較小。

（3）全球佈局，降低獲客成本和生產成本。AFG 在業務發展階段為客戶提供本地化服務支持，待其產品進入成熟期後，依據客戶需求可將製造環節無縫轉移至 AFG 位於全球低成本地區的製造基地以滿足客戶降低成本和大規模生產的需求。

3.2AFG能給環旭電子帶來什麼？

AFG能在生產基地、市場和客戶佈局、業務模式、技術能力等多方面給環旭電子帶來提升。

（1）製造基地功能多元化，獲客和留客能力提升

收購完成後，環旭電子將在10 個國家擁有 27 個生產基地，可以為客戶提供更加多元化的生產地選擇，兼顧客戶在產品發展的不同階段的不同要求。

如果客戶在新產品開發階段，產品數量較少但生產設計反饋速度要求較高，可以選擇能夠快速服務及製造基地，如歐洲（法國、德國、英國）、北美（美國加州）；如果客戶在成熟產品生產階段，產品數量較大、對穩定性及交期要求較高，可以交付能力強、低成本的製造基地，如中國大陸、臺灣、北非（突尼斯）、東歐（捷克、波蘭）、北美（墨西哥）。

此外，藉助AFG在海外的銷售渠道和客戶關係，可以提升環旭電子在歐洲、北美等地區的市場份額和全球競爭力。

（2）跨入新的終端市場

收購完成後，環旭電子將擴大 EMS 業務客戶群，並涉足新的終端市場，如：新能源汽車、智能家居、工業控制、醫療等領域。

相比直接進入新終端市場，收購除了直接獲得對應客戶，還節省了很多其他工作，比如質量認證。

AFG及其下屬公司已經取得了汽車行業的 ISOTS/IATF16949 國際質量體系認證、航天行業的 AS/EN9100 質量管理體系認證、醫療器械行業 ISO13485 質量管理體系認證、鐵路行業的IRIS/ISOTS2216 質量管理體系認證等多項認證。上市公司可以直接利用這一優勢。

（3）優化客戶結構

AFG與環旭電子重疊的客戶較少。通過併購，環旭電子可以優化現有客戶結構和佈局，使公司的營業構成更加均衡，降低大客戶和訂單波動對營業收入的影響。

3.3業績增速高於同行

根據FAFG合併財務報表，其在2017 年、2018 年及 2019 年 1-9月的營業收入分別為7.12億美元、10.49億美元和7.50億美元，淨利潤分別為 3,506 萬美元、6,546 萬美元和 4,352 萬美元。

2018 年營業收入同比增長 47.29%，淨利潤同比增長 86.73%。

根據披露信息，2018 年度，同行業可比公司的營業收入增幅均值為 7.50%，與預計行業整體收入增速相一致；但同行業可比公司的淨利潤增幅未呈現明顯的一致性，因部分可比公司存在利潤大幅下降或由虧轉盈/由盈轉虧等因素，同行業可比公司淨利潤增幅均值為-64.62%。

標的公司 2018 年度營業收入及淨利潤增幅均高於同行業可比公司均值。

這一不同尋常的表現，主要是因為2017 年末標的公司客戶 A 的電子煙產品邁入爆發式增長時，對標的公司的採購金額快速上升。

根據披露信息，標的公司 2018 年度對客戶A的營業收入較 2017 年度增長約 3.17 億美元，約佔標的公司 2018 年度收入增長總額3.37 億美元的 94.25%。剔除該客戶影響後，2018 年度標的公司其他客戶銷售收入同比增長 3.05%，基本保持穩定。

報告期各期，AFG對客戶 A 的銷售收入佔當期營業收入的比例分別為9.14%、36.99%和 35.09%。

客戶A為何業績暴增？它的業績增長能否持續？對AFG又將會產生怎樣的影響？

4、抱上電子煙客戶“大腿”

4.1神秘客戶A

在環旭電子回覆監管問詢函時提到，客戶 A 的蒸發型電子煙產品於 2017 年起在美國市場異軍突起，並於 2017 年末以約 46%的市場佔有率成為美國市場份額最高的蒸發型電子煙產品；2018 年，客戶 A 的蒸發型電子煙產品在美國市場的佔有率進一步提升至約 72%。

另外標的公司與客戶 A 之前身在 2017 年前即建立合作，在客戶 A 的電子煙產品量產初期，其市場份額及蒸發型電子煙整體市場規模尚未經歷 2017-2018 年的快速爆發。

從上述披露信息來看，客戶A有兩個特點:一是17、18年其蒸發型電子煙在美國市佔率急速提升至70%；二是用到了“前身”一詞，意味著客戶A在2017年可能做過一些改革或者重組。

根據這兩個特點，我們猜測，客戶A可能是JUUL Labs。

2015年，JUUL還只是美國電子煙公司Pax Labs推出的一款電子煙產品。2017年7月，在PAX labs擔任高管的James Monsees和Adam Bowen讓JUUL從PAX labs分離了出來，二人成立了JUUL Labs。

根據尼爾森銷售數據統計，2017年12月，JUUL的市場份額從40.0％上升至46.8％，到了2018年，JUUL Labs公司的銷售額直接超過了10億美元，佔據了當時美國電子煙約70%的市場份額。

2018年12月，美國三大煙草公司之一奧馳亞集團(Altria Group)（萬寶路母公司）奧馳亞曾斥資128億美元收購JUUL Labs 35%的股份，這項收購使得JUUL Labs的估值上升至380億美元。

4.2

電子煙技術含量？

電子煙原理是通過電子加熱，將液態狀的煙油蒸發成煙霧，被人吸入體內。

其主要由控制電路、霧化器、電池和煙彈組成。吸菸時控制芯片可監測到氣流流動，控制加熱霧化器使發出模擬煙霧，沒有氣流流過體內部時控制芯片進入到待機狀態。

JUUL主要組成部分如下：

PCBA板是電子煙設備的核心控制原件，它可以實現電子煙的功率調節、模式切換、溫度控制、電源管理等功能，PCBA板的好壞會直接影響到電子煙產品體驗的穩定性和耐用性，甚至會直接影響到霧化器的口感。

多數電子煙品牌商主要把控煙油的研發，煙油這塊主要涉及精細化工行業，這裡不做展開。

AFG主要涉及研發製造PCBA板、煙彈和電池，同時對電子煙各零部件進行組裝。

除了AFG被納入產業鏈,JUUL在中國的電池供應商還有億緯鋰能，麥克韋爾為其主要霧化設備供應商。

4.3

“禁菸”風險與機遇

根據2018年世界菸草發展報告，2018年全球電子煙銷售額約145.2億美元，同比增長27%，CAGR為20.5%，已成為繼捲菸、菸絲、雪茄之後，銷售額排名第四的品類。

美國是電子煙消費大國，消費總額超過全球電子煙市場的45%。

讓人擔心的是，近年來，美國使用電子煙的青少年數量激增。

美國疾病控制與預防中心數據顯示，僅在2018年，就有約360萬美國中學生使用電子煙，比2017年增加了150萬，其中，高中生吸電子煙的人數比2016年增加78%，初中生人數增幅達48%。

美國政府認為便於攜帶和隱藏且口味豐富的電子煙產品是導致美國青少年使用電子煙上升的核心原因，因此下令封殺JUUL等電子煙品牌多數口味產品（尤其是水果味）。

今年1月3日，美國食品藥品監督管理局（FDA）正式發佈了美國電子煙新政：

（1）在全美範圍內，禁止“煙彈”含有除了薄荷、菸草以外的所有口味。

（2）在蒸汽煙店銷售的，基於“儲油”結構，以成年人為目標用戶的大型蒸汽煙設備不受該禁令限制。

另外，2019 年 6 月，FDA正式發佈了電子尼古丁傳輸系統（ENDS）的 PMTA（Pre-market Tobacco Application，即上市前菸草申請，指 2007 年 2 月 15 日後，任何新型菸草產品的合法上市都需要經過 FDA 審批。

2019 年 7 月 13 日，美國聯邦地方法院法官 Paul W. Grimm 發佈命令，電子煙製造商必須在 10 個月內（即 2020年 5 月前）提交上市前菸草申請，否則其產品將被迫在市場上下架。上市前菸草申請提交後，產品有一年的審查期。

根據披露，客戶 A 將在 2020 年 5 月前提交前述上市前菸草申請，待其通過相關審查並獲得一款或多款電子煙產品上市資格後，其對AFG的業務量預計將有所回升。

危機中蘊含機遇。

公開信息顯示，前述上市前菸草申請需要面臨較長的審查時間及較高的審核費用，相關專業人員估計一款產品從審批到上市大約會消耗 100 萬美元。中小型電子煙企業恐難以承受上述審查時間及審查費用進而被迫出局，但是對於客戶A這樣的龍頭公司來說，這恰恰是進一步搶佔市場的機會。

事實上，FDA公佈的電子煙新政，並沒有獲得美國社會各方的認可，大部分人認為這一規則仍然存在較大漏洞。

為了防止監管力度上升帶來的影響，交易雙方也在《股份購買協議》中明確：

如果①美國食品藥品監督管理局或其他美國聯邦政府監管機構在美國提起任何將阻礙標的公司 2018 年度第一大客戶銷售或分銷其常規菸草口味電子煙產品或薄荷醇口味的電子煙產品的訴訟，且拒絕對任一上述電子煙產品進行上市前授權，並在美國市場禁售任一上述電子煙產品；或②超過十五個美國州已禁止標的公司 2018 年度第一大客戶在該州銷售或分銷任一上述電子煙產品超過120 天，則公司有權根據《股份購買協議》約定的程序解除《股份購買協議》。

4.4 客戶A收入預測：5年CAGR為-11%

在受到嚴格審查的情況下，JUUL從19年就已主動停止在美國銷售除了薄荷醇、弗吉尼亞菸草和經典菸草口味以外的調味電子煙。

除了在美國本土受挫，JUUL的境外擴張也並不順利。比如其原本在2019年想要先通過電商銷售試水打入中國市場，最後因為兩部委要求電子煙下線電商銷售而夭折。

海內外市場縮水對JUUL業績造成了很大的衝擊，同時其自身估值也從380億美元的巔峰跌落了近一半。2019年底，JUUL總部表示將裁員650人，佔全部4051名員工的16%。

因此AFG在預測期內，給客戶 A 的收入預測為5年複合增長率-11.26%。

2020 年度標的公司對客戶 A 預測收入較 2019 年度預測值下降超過 70%，2021年度預測值逐步恢復至 2019 年度預測值的約 50%，並在未來年度保持平緩增長。

我們前面分析過，AFG的業務特性決定了其並不容易受到單一客戶訂單數量的影響，其他客戶的需求提升或者積極開拓新客戶都能較好地平滑業績。

不過，AFG對於其他客戶在2019-2024年預計複合增長率達到8.43%，這比它在2018年3.5%的增速要高出一截，也高於行業平均7.5%的增速。

今年受到疫情影響，全球經濟形勢並不好，以歐洲、北美作為主戰場的AFG要實現如此高速增長可能會有一些難度。

5、點評

在交易額較大的跨境投資項目中，資金出境及相關稅收等問題對交易產生的影響越來越大，跨境換股成為很多交易方案設計的首選。

隨著近年外商投資相關法律的不斷調整，比如跨境換股的監管從審批制變為備案制，取消跨境換股中“境外標的公司”必須為境外上市公司或者特殊目標公司等規則放開，我們認為未來跨境換股將會更多地出現在海外併購交易中。

回到本案，環旭電子此次收購AFG，能夠直接增加生產基地、終端客戶等關鍵經營能力，同時能夠更好地做到客戶全生命週期的覆蓋，從戰略上來看，是非常貼合自身需求的。

雖然AFG在近兩年受到客戶A業績波動的影響較大，但是我們認為AFG中長期來看能產生穩定增長的業績。

一是雖然受到比較嚴格的政策制約，但是美國真正禁止電子煙銷售的可能性不大，客戶A的薄荷、菸草口味煙仍有極大的市場和發展空間。

二是AFG終端客戶超過200個，雖然2018、2019年客戶A造成的收入達到35%，整體來看對AFG業績影響有限。

三是通過與環旭電子合併，未來採購議價能力更強，同時可以更方便地拓展亞洲具有“小批量、多品種”需求的客戶。

免責聲明：本文根據公開資料撰寫，添信團隊無法保證公開資料的準確性。在任何情況下，本文不代表任何投資建議。

併購汪，添信學院，隸屬於添信資本

以權益投資業務為核心，同時提供財務顧問服務

服務和合作示例

-某央企財務公司收購估值諮詢

-某併購案談判策略及方案設計

-上市公司股東大宗、協議轉讓

-某產業集團收購融資資金支持

-上市公司三年期資本戰略顧問

-上市公司大股東產業基金合作

閱讀更多 併購汪 的文章

關鍵字: 美好，一直在身邊 環旭 支付