民生证券发布投资研究报告，评级: 谨慎推荐。
九强生物(300406)
一、事件概述
2020年3月26日，公司发布2019年年度报告：全年实现营业收入、归母净利润、扣非后归母净利润分别为8.41亿、3.32亿、3.14亿元，同比增长8.61%、10.30%、9.37%。同时，公司发布2020年第一季度业绩预告：预计第一季度实现营业收入1205万元-3012万元，同比下降50%-80%。
二、分析与判断
营销挖潜和强化考核，第四季度收入端保持两位数增长
第四季度实现营业收入、归母净利润、扣非净利润分别为2.70亿、1.14亿、1.07亿元，同比增长11.49%、7.67%、5.65%。从收入端来看，较19Q1（+5.52%）、19Q2（+2.35%）提升明显，与19Q3（+13.43%）相近，我们认为主要是因为公司通过营销挖潜、强化考核制度，从而带来生化业务规模的快速扩张。我们预计未来公司的生化试剂核心产品有望实现15%以上增速。第四季度的扣非净利润增速相对较低，是受到2018年第四季度低基数效应的影响。
通过提升销售效率来控制费用，净利率提升0.60pct至39.44%
全年销售毛利率较为稳定，同比提升0.06pct至68.77%；销售净利率提升幅度较大，同比提升0.60pct至39.44%。我们发现，净利率提升主要是因为销售费用控制较好，全年的销售费用率下降0.79pct至11.53%，管理费用率和研发费用率则分别同比提升0.35pct、0.48pct至12.15%、8.36%。我们认为公司营销调整主要是通过提升销售效率来控制费用。在销售提质的乐观假设下，考虑血凝、血型、维生素D、CK-Mbmass等新品整合进度以及公司营销改革，我们预计未来2-3年公司业绩有望呈现加速增长趋势；我们也将持续关注在费用控制的同时，收入端增长的持续性。
应收账款周转率略有下滑导致经营性现金流同比下降，经营质量有待提升
公司2019年经营活动产生的现金流1.89亿元，同比下降26.37%，主要是由于去年同期基数较高。应收账款为5.52亿元，同比增长23.66%，高于营收增速；应收账款周转率为1.68，同比下降0.10；我们估计是部分地区经销商账期放宽/开展托管打包等因素所致，我们也将持续持续关注公司在利润表改善的同时经营质量的提升节奏。
20Q1收入同比下降，后续随着疫情影响减弱而有望恢复正常增长
受2020年1月起全国爆发的新型冠状病毒传染疫情影响，公司预计第一季度实现营业收入1205万元-3012万元，同比下降50%-80%。预计非经常性损益对净利润的影响为-290.88万元，主要为政府补助和疫情期间捐赠共同影响；上年同期非经常性损益对净利润的影响为54.29万元，主要为政府补助。
三、投资建议
我们认为公司的营销改革有望推动核心生化产品实现稳步增长，血凝、血型等领域贡献增量，与国药投资合作收购迈新生物有望带来更大的空间。暂不考虑非公开发行摊薄、以及收购迈新生物后的并表因素，我们预计2020-2022年EPS分别为0.72、0.96、1.17元，按2020年3月25日收盘价对应PE为24、18、15倍。参考CS医疗器械53倍的市盈率（TTM，整体法，剔除负值）以及公司的行业地位，维持“谨慎推荐”评级。
四、风险提示：
并购失败风险，新品研发和注册风险，行业竞争加剧风险，监管政策变动风险。
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